10月(yuè)18日，4000億港元正沉浸在建行公開招股所帶來(lái)的(de)興奮之中——作爲今年以來(lái)全球最大(dà)的(de)IPO，建行于10月(yuè)14日起在香港市場(chǎng)公開招股，預計于本月(yuè)27日在港交所挂牌。最高(gāo)集資額可(kě)達731億港元。

　　除了(le)預計高(gāo)達4000億資金的(de)追捧之外。建行此次以全流通(tōng)的(de)模式發行上市。還(hái)爲嗅覺敏銳的(de)香港資本市場(chǎng)帶來(lái)了(le)春江水(shuǐ)暖鴨先知的(de)微妙暗示。

　　權威人(rén)士透露，“最近，證監會已經開始著(zhe)手制訂關于國内企業海外上市，尤其在H股市場(chǎng)上市公司的(de)全流通(tōng)規則。”資料顯示，國内企業在H股市場(chǎng)不流通(tōng)的(de)部分(fēn)主要體現在内資發起人(rén)股份和(hé)策略股東持有的(de)股份上。

　　“證監會有關部門正在積極與香港聯交所一起討(tǎo)論、研究此事，力争盡快(kuài)解決阻礙純H股(不含A股的(de)H股，A＋H股的(de)股權分(fēn)置問題将在國内A股市場(chǎng)得(de)到解決)全流通(tōng)的(de)一些法規和(hé)政策方面的(de)問題。至少要做(zuò)個(gè)新老劃斷。”該人(rén)士進一步透露。

　　這(zhè)份規則，将包括不含A股的(de)已上市H股公司(純H股公司)股權分(fēn)置的(de)解決方式，和(hé)未來(lái)招股上市的(de)新增H股企業的(de)全流通(tōng)規則。

　　該人(rén)士同時(shí)也(yě)強調，這(zhè)一規則的(de)具體内容尚在制訂之中，由于大(dà)多(duō)數H股公司均是國有企業，海外上市涉及國家産業政策、國有持股比例和(hé)境内資本項目下(xià)外彙管制問題，因此，該規則最後還(hái)需要征求發改委、商務部、外彙局、國資委等部門的(de)意見。

　　招股書(shū)之限

　　此前H股的(de)發起人(rén)股份不能流通(tōng)，并非受制于香港證券市場(chǎng)的(de)一些政策。

　　“兩地在法規和(hé)程序上有些差别，當時(shí)在國内企業境外上市的(de)章(zhāng)程、招股說明(míng)書(shū)上設置了(le)H股發起人(rén)股份不能流通(tōng)的(de)硬規定。”證監會一位人(rén)士表示。

　　2005年6月(yuè)，神華能源在發行H股的(de)招股書(shū)中作出了(le)這(zhè)樣的(de)特别表示：“本公司确認本公司無意尋求神華集團将于本公司上市後繼續持有的(de)股份的(de)任何部分(fēn)根據股權分(fēn)置通(tōng)知重新分(fēn)類爲H股，無論于三年期間或其他(tā)期間。”

　　同月(yuè)，交通(tōng)銀行在發行H股時(shí)表述：“本銀行無意重新指定非流通(tōng)股份，而本銀行現時(shí)持有非流通(tōng)股份的(de)股東亦無表示要求重新指定彼等的(de)非流通(tōng)股份。”

　　這(zhè)些因某種政策約束所緻的(de)特别承諾，使得(de)神華集團和(hé)交通(tōng)銀行的(de)内資法人(rén)股轉爲流通(tōng)H股時(shí)，可(kě)能會遇到一些麻煩。

　　相比公司章(zhāng)程、招股說明(míng)書(shū)，目前正在修改的(de)《公司法》倒是爲解決H股股權分(fēn)置問題創造了(le)良好條件。

　　現《公司法》一百八十七條規定：“發起人(rén)持有的(de)本公司股份，自公司成立之日起三年内不得(de)轉讓。”

　　面對(duì)這(zhè)條限制國内企業在H股市場(chǎng)全流通(tōng)的(de)條款，《公司法》二次修改草(cǎo)案作了(le)大(dà)幅調整：“發起人(rén)持有的(de)本公司股份自公司成立之日起一年内不得(de)轉讓。公司公開發行股份在證券交易場(chǎng)所挂牌交易的(de)公開發行前的(de)股東持有的(de)股份自挂牌之日起一年内不得(de)轉讓。”

　　對(duì)于後者，可(kě)用(yòng)H股公司上市之後發起人(rén)股東的(de)一年禁售期加以限制。按照(zhào)目前香港聯交所規定，上市企業策略股東禁售期爲一年。主要股東無論何時(shí)必須持有最少30%股權。

　　而作爲特例的(de)建行大(dà)股東均在招股書(shū)上做(zuò)出了(le)更長(cháng)期的(de)保證。

　　招股書(shū)确認，建行的(de)兩大(dà)内資股東彙金和(hé)建銀除非有超額撥售安排，否則将持有建行股份5年以上，而美(měi)洲銀行和(hé)淡馬錫從彙金手頭購(gòu)入的(de)股份的(de)禁售期則爲全球招股結束後3年。

　　外彙管制能否放行

　　“H股做(zuò)全流通(tōng)，除了(le)突破國内法律、法規的(de)限制，我認爲更重要的(de)是突破資本項下(xià)的(de)外彙管制。”上海某H股上市公司高(gāo)層分(fēn)析。

　　目前，外彙管理(lǐ)局基本同意了(le)非上市外資股轉爲H股，譬如在交通(tōng)銀行香港上市之後，彙豐銀行持有的(de)19.9%的(de)非上市外資股，在得(de)到有關部門批準之後，全部轉爲H股。

　　國内企業香港上市全流通(tōng)的(de)焦點，全部集中在了(le)非上市内資股發起人(rén)股份與上市前策略股東持有的(de)股份上。

　　他(tā)告訴記者：“按照(zhào)目前外彙政策，境内法人(rén)在海外市場(chǎng)募集的(de)資金要求立即調回境内結彙。如果H股全流通(tōng)，内資股股東賣老股之後，港币或美(měi)元必須結彙，資金不能停留在境外做(zuò)投資。但是以後，内資股東應國家政策的(de)需要想要增持H股，人(rén)民币是否能購(gòu)彙呢(ne)？現在資本項下(xià)仍存在進與出的(de)管制。”

　　此觀點也(yě)得(de)到國家外彙管理(lǐ)局上海分(fēn)局人(rén)士的(de)印證。

　　該人(rén)士表示：“境内法人(rén)抛售、增持H股引起的(de)結彙、購(gòu)彙，是一種創新業務，目前基本都是個(gè)案處理(lǐ)。”

　　前述國内H股公司高(gāo)層分(fēn)析，外彙管理(lǐ)局對(duì)此也(yě)處于較爲矛盾的(de)心态：内資股股東一旦轉爲H股并把股份加以抛售之後，變成港币或美(měi)元的(de)資金按理(lǐ)要轉換爲人(rén)民币入境，但是結彙量過大(dà)，勢必對(duì)彙率産生影(yǐng)響，對(duì)外彙當局造成巨大(dà)的(de)結彙壓力。

　　“解決H股市場(chǎng)全流通(tōng)問題是一項系統工程，如果國家允許QDII放行，使老股抛售的(de)外彙可(kě)以停留在境外投資，則外管問題自然化(huà)解。”他(tā)說，“有越來(lái)越多(duō)的(de)銀行、大(dà)型國企考慮在香港市場(chǎng)上市，這(zhè)些H股公司上市之後的(de)溢價和(hé)收益分(fēn)紅，均被可(kě)投資港股市場(chǎng)的(de)香港财團、海外機構投資者獲取，國内機構投資者隻能望而興歎。”

　　而一旦亮出QDII的(de)通(tōng)行證，内資非流通(tōng)股轉爲H股後，則可(kě)在禁售期滿後抛售H股，再投資其他(tā)有價值的(de)港股或其他(tā)海外市場(chǎng)的(de)證券産品，并相應減輕結彙壓力。

　　對(duì)于外彙管制和(hé)H股全流通(tōng)問題，上述證監會人(rén)士表示這(zhè)并非一二個(gè)部門就能解決的(de)事情，目前情況下(xià)，将盡量排除障礙，早些使H股的(de)股權分(fēn)置問題做(zuò)個(gè)新老劃斷。

　　H股對(duì)價懸疑

　　同樣是解決股權分(fēn)置問題，國内A股市場(chǎng)的(de)對(duì)價理(lǐ)論是否會複制到H股市場(chǎng)呢(ne)？

　　盡管H股全流通(tōng)并未真正鋪開，但對(duì)價之争已在悄然進行。

　　上述H股公司高(gāo)層認爲：“這(zhè)是兩回事情，H股沒有對(duì)價概念，H股的(de)發起人(rén)股東不是不流通(tōng)，而是暫時(shí)不流通(tōng)。此前，證監會和(hé)聯交所對(duì)此就有過溝通(tōng)。”

　　另一家H股公司财務總監也(yě)表示沒有聽(tīng)說要支付對(duì)價。

　　但是，無論是修改阻礙H股全流通(tōng)的(de)公司章(zhāng)程，還(hái)是發起人(rén)通(tōng)過存量發行方式賣老股以獲得(de)全流通(tōng)，按照(zhào)聯交所規定，都需要召開特别股東大(dà)會。

　　在特别股東大(dà)會上，不排除流通(tōng)股股東遵循國内A股市場(chǎng)的(de)方式，提出一定數量的(de)對(duì)價概念。

　　“如果有對(duì)價，那每個(gè)人(rén)都會跑進來(lái)，因爲吸引力實在太大(dà)了(le)。市盈率那麽低，中國經濟增長(cháng)那麽好，人(rén)民币還(hái)要升值，又有對(duì)價，當然要買啦”上述境外投行總監有些興奮。

　　不過，“與A股市場(chǎng)相比，H股流通(tōng)股股東索要對(duì)價的(de)情緒相對(duì)不會那麽激烈。”某境外證券公司投行總監分(fēn)析其中的(de)理(lǐ)由。

　　第一，國内企業發行H股，招股時(shí)的(de)定價是按照(zhào)全流通(tōng)股本的(de)規模來(lái)定價，定價相對(duì)合理(lǐ)，不存在大(dà)股東圈錢的(de)情況。

　　第二，境外投資者投資H股，大(dà)部分(fēn)時(shí)候都非常理(lǐ)性，他(tā)們的(de)判斷指标其實是把所有流通(tōng)和(hé)非流通(tōng)股份都考慮進去的(de)，因此，無論全流通(tōng)與否，這(zhè)些判斷指标本身并不會有大(dà)的(de)變動，因此下(xià)跌空間不大(dà)。

　　對(duì)于純H股公司将要開展的(de)全流通(tōng)，國内某投行人(rén)士認爲這(zhè)是不太理(lǐ)性的(de)舉動。

　　他(tā)認爲純H股公司完全可(kě)以在等A股市場(chǎng)新老劃斷之後，可(kě)以通(tōng)過回内地增發A股，而解決内資發起人(rén)股份不流通(tōng)的(de)問題。“這(zhè)樣做(zuò)，絲毫不會遭遇支付對(duì)價的(de)疑惑。”

　　2004年3月(yuè)，來(lái)自港交所的(de)數據顯示，目前内地在港上市企業已達264家，占港交所上市企業總數的(de)1／4。值得(de)關注的(de)是，自1993年至今，内地企業在港已籌集超過8000億港元的(de)資金，而在過去10年中，在港IPO籌資額超過100億港元的(de)企業共有10家，其中規模位居前9名的(de)均是内地産業巨頭。

　　面對(duì)股權分(fēn)置改革可(kě)能對(duì)港股市場(chǎng)造成的(de)影(yǐng)響，香港軟彙金庫執行董事兼投行負責人(rén)溫天納曾表示，H股已經與國際資本接軌，市場(chǎng)沖擊較少；但無論如何，由于流通(tōng)股份将有秩序增加，H股短期内可(kě)能難免有波幅，隻不過影(yǐng)響會比較短暫。

　　而H股股份全流通(tōng)最爲直接和(hé)長(cháng)遠(yuǎn)的(de)好處是，H股估值将被提升，且和(hé)香港藍籌股、紅籌股以及其它類型股份全面接軌。

　　紅籌上市模式漸入窄路

　　冰火兩重天。

　　正當已上市的(de)H股公司大(dà)股東翹首期盼著(zhe)有關全流通(tōng)規則之際，一些原本打算(suàn)以紅籌方式去香港上市的(de)公司也(yě)在考慮轉向H股形式。(“紅籌上市”模式，是指境内企業實際控制人(rén)以個(gè)人(rén)名義在開曼群島、維京、百慕大(dà)等離岸中心設立殼公司，再以境内股權或資産對(duì)殼公司進行增資擴股，并收購(gòu)境内企業的(de)資産，以境外殼公司名義達到曲線境外上市的(de)目的(de)。)

　　在2005年外彙管理(lǐ)局出台“限制曲線海外上市”的(de)11号文後，紅籌方式上市幾乎處于停滞狀态。

　　事實上，原先不少民企選擇紅籌上市，而非H股方式，正是基于紅籌上市可(kě)以全流通(tōng)的(de)考慮：一方面，全流通(tōng)是公司上市并成功套現的(de)先決條件，全流通(tōng)使公司可(kě)以采取多(duō)種形式持續融資，全流通(tōng)使大(dà)股東能夠完全自主進行多(duō)元化(huà)經營；另一方面，海外創投介入的(de)公司傾向于海外上市，以通(tōng)過全流通(tōng)退出實現增值受益，如李甯公司、盛大(dà)網絡、蒙牛乳業的(de)海外上市，均讓介入其中的(de)海外創投獲得(de)了(le)巨額利潤。

　　而現在這(zhè)一格局将發生轉變，全流通(tōng)将不再隻是紅籌上市的(de)獨家優勢。

　　“如此，在紅籌上市比較困難的(de)情況下(xià)，外資投行都會勸說國内企業采用(yòng)H股方式上市，也(yě)可(kě)緩解一些境外中小投行2005年的(de)業務之困。”高(gāo)斯比投資咨詢公司人(rén)士表示。

　　交通(tōng)銀行、建設銀行、神華集團、中國石油，從已上市的(de)名單來(lái)看，H股公司大(dà)多(duō)數均是國有大(dà)型企業。

　　與A股股權分(fēn)置解決的(de)路徑一緻，H股公司要做(zuò)全流通(tōng)，必須經過中央國資委或地方國資委關于國家産業政策和(hé)國有持股比例的(de)審核，國資管理(lǐ)體制的(de)變革。

　　于是，懸架在國内A股股權分(fēn)置改革頭上的(de)這(zhè)道“股權分(fēn)置改革和(hé)國資管理(lǐ)”難題，同樣會出現在H股公司身上。