由于股市的(de)持續低迷，多(duō)數上市公司的(de)股價處于較低水(shuǐ)平。經過近年來(lái)的(de)經營業績的(de)快(kuài)速增長(cháng)，相當數量的(de)上市公司的(de)含金量可(kě)觀，财務杠杆比例處于較低水(shuǐ)平，收購(gòu)價值凸現。随著(zhe)股權分(fēn)置改革的(de)推進，非流通(tōng)股股東向流通(tōng)股股東以送股等方式支付對(duì)價，大(dà)股東對(duì)上市公司的(de)控股比例相應降低。對(duì)于大(dà)股東控股比例相對(duì)較低的(de)上市公司而言，收購(gòu)的(de)機會正在增加。

    上市公司收購(gòu)分(fēn)爲善意收購(gòu)和(hé)惡意收購(gòu)，在我國證券市場(chǎng)上，經常看到的(de)控股股權的(de)無償劃撥、協議(yì)轉讓等均屬于善意收購(gòu)，從二級市場(chǎng)惡意收購(gòu)也(yě)曾多(duō)次發生，例如，北(běi)大(dà)方正收購(gòu)延中實業、上海高(gāo)清收購(gòu)方正科技以及近期南(nán)京新百的(de)收購(gòu)均屬此類。在成熟的(de)證券市場(chǎng)，惡意收購(gòu)更是屢見不鮮，諸如美(měi)國礬石通(tōng)公司因小股東不滿公司管理(lǐ)層多(duō)元化(huà)發展戰略而遭到惡意收購(gòu)，最終不得(de)不改變發展戰略，香港船王包玉剛收購(gòu)九龍倉，以及最近那斯達克市場(chǎng)盛大(dà)收購(gòu)新浪等，成熟市場(chǎng)類似的(de)收購(gòu)案例不勝枚舉。
經過長(cháng)達四年的(de)熊市，國内上市公司的(de)估價逐漸回歸，有些公司的(de)股價甚至被嚴重低估，一些公司的(de)市場(chǎng)價值甚至低于資産重置成本，許多(duō)公司生産裝備情況居國内領先水(shuǐ)平，對(duì)于同行業企業極具吸引力。目前，我國股市股權分(fēn)置改革正在如火如荼地進行，上市公司非流通(tōng)股東爲了(le)實現流通(tōng)權，紛紛采取向流通(tōng)股東送股的(de)方式進行對(duì)價，上市公司的(de)股權結構正在發生變化(huà)，一些上市公司的(de)大(dà)股東的(de)控制能力受到削弱。與此同時(shí)，證券市場(chǎng)的(de)連續四年的(de)熊市，股票(piào)價格不斷走低，導緻上市公司收購(gòu)成本大(dà)大(dà)降低。我們認爲，證券市場(chǎng)收購(gòu)兼并的(de)機會正在不斷增加。

    一股獨大(dà)是我國上市公司的(de)總體特征，但是，由于上市公司的(de)絕對(duì)數量的(de)不斷擴大(dà)，市場(chǎng)上也(yě)出現了(le)一批大(dà)股東控股比例相對(duì)較低的(de)公司。根據我們的(de)初步統計，目前滬深兩市Ａ股１３６７家上市公司中，第一大(dà)股東的(de)控股比例存在明(míng)顯的(de)不同，大(dà)股東的(de)控股比例由２．２５％（ＳＴ興業）到８７．５５％（中材國際）。按照(zhào)第一大(dà)股東控股比例情況，不同控股比例上市公司的(de)數量分(fēn)布情況見表１。由此可(kě)見，大(dà)股東控股比例較低的(de)上市公司的(de)絕對(duì)數量并不少，控股比例低于３０％的(de)上市公司約占上市公司總數的(de)３５％。随著(zhe)股權分(fēn)置問題的(de)解決，非流通(tōng)股股東向流通(tōng)股股東送股支付對(duì)價，第一大(dà)股東的(de)控股比例還(hái)将進一步下(xià)降，這(zhè)類公司的(de)數量還(hái)會進一步增加。
第一大(dà)股東持股比例分(fēn)布情況

數據來(lái)源：聚源數據
    從目前已經推出的(de)兩批股權分(fēn)置改革試點方案來(lái)看，非流通(tōng)股東向流通(tōng)股股東支付對(duì)價的(de)方式包括送股、将資本公積金轉增股本全部送與流通(tōng)股東，非流通(tōng)股股東縮股、備兌權證等，其中送股方式比較直接和(hé)直觀受到流通(tōng)股股東特别是中小投資者的(de)廣泛認可(kě)。但是，無論采取以上何種方式，非流通(tōng)股股東的(de)持股比例均會出現不同程度的(de)縮減，大(dà)股東對(duì)上市公司的(de)控制權也(yě)相應地減弱，對(duì)于控股比例相對(duì)較低的(de)上市公司而言，這(zhè)一問題尤其突出。
    在改革試點的(de)上市公司中，送股是主要的(de)對(duì)價方式。從已經完成改革的(de)三家公司和(hé)已公布方案的(de)第二批公司的(de)送股方案看，非流通(tōng)股東向流通(tōng)股股東送股的(de)比例範圍在每１０股獲送２．５到每１０股送５股之間。由于送股，大(dà)股東的(de)持股比例由改革前的(de)平均４７％下(xià)降到平均４１％左右，第一大(dà)股東直接持股比例平均降低約１５％。

    在證券市場(chǎng)上進行上市公司收購(gòu)是一些大(dà)型企業集團資本投資的(de)重要方式之一。财務上的(de)協同作用(yòng)、稅收因素、公司戰略計劃、公司代理(lǐ)與控制權的(de)争奪、多(duō)元化(huà)發展以及被低估的(de)股票(piào)等因素是上市公司收購(gòu)可(kě)能的(de)動因。
爲了(le)發掘國内市場(chǎng)上市公司的(de)收購(gòu)價值，我們對(duì)第一大(dà)股東持股比例低于３０％的(de)上市公司進行了(le)初步的(de)分(fēn)析。經初步統計，目前滬深市場(chǎng)，共有這(zhè)類低控股比例的(de)公司４７０家，扣除ＳＴ類公司後，共有４４１家。
（一）股價低估，内在價值凸現
    由于股票(piào)市場(chǎng)的(de)連年下(xià)跌，國内市場(chǎng)股票(piào)價格處于較低水(shuǐ)平，目前滬深兩市的(de)加權平均股價爲４．１０元左右，除了(le)少數股票(piào)價格較高(gāo)外，４０％以上的(de)公司股價不足３元，并有３４０多(duō)家公司股價跌破淨資産面值。在４４１家低控股比例的(de)上市公司中，多(duō)數股票(piào)價格處于１、２元的(de)水(shuǐ)平，９６家公司的(de)股價低于淨資産面值。由于各家公司股權分(fēn)置解決方案等不确定性因素的(de)存在，許多(duō)公司的(de)股價存在進一步下(xià)滑的(de)可(kě)能。
    然而，這(zhè)些公司的(de)基本狀況并不差，低控股比例的(de)公司２００４年實現盈利的(de)公司多(duō)達３７１家，平均每股收益爲０．２０７元。這(zhè)４４１家公司市淨率爲３．６７倍，相當多(duō)的(de)公司，從流通(tōng)股市場(chǎng)收購(gòu)公司的(de)價格已經低于此前場(chǎng)外協議(yì)轉讓的(de)價格。Ｑ值（（股票(piào)市值＋淨負債）／固定資産）爲１．６０倍，有的(de)甚至低于１，說明(míng)公司的(de)市場(chǎng)價值低于固定資産重置成本。股市的(de)持續低迷導緻這(zhè)類公司的(de)收購(gòu)價值日益突出。
（二）上市公司的(de)真金白銀極具誘惑力
    ２００３年和(hé)２００４年我國宏觀經濟快(kuài)速發展，多(duō)數上市公司從中受益，賺得(de)缽滿盆滿，上市公司的(de)含金量較前些年明(míng)顯提高(gāo)。對(duì)４４１家低控股比率上市公司的(de)統計結果顯示，資産負債表中貨币資産超過１億元的(de)有２７８家，其中超過５－１０億元的(de)有３８家，１０－２０億元的(de)有１３家，超過２０億元的(de)５家。在４４１家公司中，有近一半的(de)公司資産負債率不足５０％，其中資産負債率低于３０％的(de)公司近６０家。根據資本結構理(lǐ)論，在美(měi)國股票(piào)市場(chǎng)，較低的(de)負債比率常常會使上市公司面臨被收購(gòu)的(de)危險，龐大(dà)的(de)現金資産更會令有意收購(gòu)者垂涎欲滴。因此，回購(gòu)股票(piào)、增加現金分(fēn)紅等提高(gāo)财務杠杆比率的(de)做(zuò)法也(yě)經常成爲防禦惡意收購(gòu)的(de)有效辦法。
（三）上市公司具有明(míng)顯的(de)行業競争優勢
    由于曆史的(de)原因，我國早期的(de)上市公司多(duō)爲國有企業，其中銅行業中的(de)許多(duō)公司在技術裝備水(shuǐ)平、地理(lǐ)方位等諸多(duō)方面中具有十分(fēn)明(míng)顯的(de)優勢，低控股比例上市公司也(yě)不例外。然而，由于市場(chǎng)定價機制的(de)扭曲，現行股價不能有效地反映公司的(de)價值。随著(zhe)全流通(tōng)市場(chǎng)的(de)建立，這(zhè)類公司将變得(de)引人(rén)注目。

（一）解決股權分(fēn)置将加快(kuài)“國退民進”
    國有資本逐漸退出競争性行業已經是不可(kě)逆轉的(de)趨勢。此前不久，爲了(le)保持國有資本的(de)控制力，國資委出台關于國有控股上市公司股權分(fēn)置改革的(de)指導意見，提出國有控股股東要确定最低持股比例的(de)原則要求，在關系國家安全、國民經濟命脈的(de)重要行業和(hé)關鍵領域，以及國民經濟基礎性和(hé)支柱性行業中，國有資本在一定時(shí)期内還(hái)要保持較高(gāo)的(de)控股比例。盡管如此，仍然有相當多(duō)的(de)國有資本會逐漸退出上市公司的(de)控股地位。目前，國有資本直接或間接控股的(de)上市公司占全部上市公司的(de)百分(fēn)之六、七十，甚至更高(gāo)，國有資本的(de)退出将給“民進”帶來(lái)巨大(dà)機會。而這(zhè)些“國退”的(de)上市公司在國内同行業企業中居明(míng)顯優勢地位，它們可(kě)能會成爲市場(chǎng)争奪的(de)焦點。
（二）上市公司沒有反收購(gòu)意識
    在國外成熟市場(chǎng)，上市公司收購(gòu)已經司空見慣，爲此，許多(duō)控股比例相對(duì)較低的(de)上市公司，爲了(le)防備可(kě)能的(de)惡意收購(gòu)，制定了(le)相應的(de)反收購(gòu)措施，包括實行“毒丸”計劃，請投資銀行出任“白衣騎士”等。今年年初，新浪在遭受盛大(dà)的(de)惡意收購(gòu)時(shí)，即有效地實施了(le)“毒丸”計劃，給我們留下(xià)了(le)深刻印象。反收購(gòu)計劃的(de)實施會大(dà)大(dà)提高(gāo)收購(gòu)方的(de)收購(gòu)成本，使大(dà)股東保住控制權的(de)成本降低。到目前爲止，國内上市公司尚無這(zhè)方面的(de)意識，在遭到惡意收購(gòu)時(shí)，公司的(de)原控股股東往往是措手不及，高(gāo)清收購(gòu)方正科技就是一個(gè)典型案例。在不設防的(de)條件下(xià)，上市公司收購(gòu)要相對(duì)容易得(de)多(duō)。
（三）上市公司收購(gòu)面臨不可(kě)多(duō)得(de)的(de)時(shí)機
    我國股市正處在制度變革的(de)重要時(shí)期，由于不确定因素的(de)存在，股票(piào)價格低位運行的(de)狀況短期内恐怕難以改變，并且不排除一些上市公司的(de)股價繼續走低的(de)可(kě)能性。但是，經過持續的(de)調整，相當數量上市公司内在投資價值已經顯現，股價繼續下(xià)跌的(de)可(kě)能性正在減小，這(zhè)主要是因爲：第一，國家穩定市場(chǎng)的(de)措施不斷出台，并逐漸顯現成效；第二，解決股權分(fēn)置問題的(de)最終目的(de)是實現證券市場(chǎng)與國際成熟市場(chǎng)在制度上接軌，而不是股價的(de)接軌，由于投資者結構的(de)不同和(hé)外彙管制，討(tǎo)論股價接軌在相當長(cháng)的(de)時(shí)期内是沒有意義的(de)；第三，随著(zhe)國内的(de)利率市場(chǎng)化(huà)改革的(de)推進和(hé)證券市場(chǎng)制度的(de)逐步健全，股市的(de)地位将會不斷提高(gāo)；第四，多(duō)年來(lái)淨資産面值的(de)概念已經深入人(rén)心，在較長(cháng)的(de)時(shí)期内，它也(yě)是證券市場(chǎng)“國退”的(de)底線。因此，對(duì)于上市公司收購(gòu)者而言，以更低的(de)價格收購(gòu)的(de)可(kě)能性雖然存在，但下(xià)行的(de)空間已經不大(dà)。(摘自證券日報)