資本壓力

 

　　談好的(de)融資協議(yì)也(yě)不一定闆上釘釘、絕對(duì)可(kě)靠。

　　2010年11月(yuè)23日，離中概股泰富電氣（HRBN）收到私有化(huà)要約已經過去一個(gè)多(duō)月(yuè)。按理(lǐ)說，此時(shí)的(de)私有化(huà)交易進程應該正在穩步推進中。然而“後院起火”，私有化(huà)遭遇主要出資方退出的(de)尴尬局面。

　　按照(zhào)私有化(huà)要約，收購(gòu)泰富電氣在外流通(tōng)股的(de)資金應該由霸菱亞洲投資基金集團與泰富電氣董事長(cháng)兼CEO楊天夫共同提供，總值約在7.5億美(měi)元。然而，随著(zhe)私有化(huà)談判的(de)開始，霸菱态度突變，由積極參與融資轉爲僅提供部分(fēn)收購(gòu)資金（最高(gāo)比重爲10%），同時(shí)表示，提供融資将是霸菱的(de)權力而非義務。這(zhè)一突發情況讓泰富電氣的(de)私有化(huà)幾乎夭折，幸好董事長(cháng)尋找到新的(de)資金提供方—盤實基金協助，才得(de)以解決退市融資的(de)燃眉之急。

　　聚焦到分(fēn)衆傳媒。如果分(fēn)衆傳媒最終以27美(měi)元/ ADS私有化(huà)，那麽這(zhè)宗交易的(de)總估值将達到35億美(měi)元。這(zhè)也(yě)是繼阿裏巴巴（香港退市）與盛大(dà)網絡（美(měi)國退市）之後最大(dà)規模的(de)中概股私有化(huà)交易。

　　即便資金如此龐大(dà)，對(duì)分(fēn)衆傳媒來(lái)說，融到足夠的(de)資金進行股票(piào)回購(gòu)難度并不算(suàn)大(dà)。記者采訪的(de)多(duō)位行業内人(rén)士都表示，雖然分(fēn)衆傳媒私有化(huà)金額體量較大(dà)，但是參與融資的(de)财團不僅數量多(duō)達五家，而且實力很強。

　　“分(fēn)衆傳媒将通(tōng)過股權資金和(hé)債權資金來(lái)進行融資。”一位券商人(rén)士表示，“方源、鼎輝等PE加入，通(tōng)過爲分(fēn)衆傳媒提供資金以獲得(de)相應的(de)股權。PE逐利進場(chǎng)，肯定是賭收益頗豐。對(duì)PE來(lái)說，最好的(de)獲利途徑就是幫助分(fēn)衆傳媒重新上市，然後從二級市場(chǎng)中出售股權退出。” 截至目前，中概股中尚未出現重新上市的(de)案例，因此股權融資的(de)利潤究竟如何，需待上市後方可(kě)檢驗。

　　債權融資方面，目前已有花旗環球金融亞洲有限公司、瑞信銀行新加坡分(fēn)行、星展銀行等加入交易隊伍，拟對(duì)此次交易提供融資。

　　“象花旗、瑞信這(zhè)樣的(de)投行，一般會收取融資金額的(de)5%左右作爲傭金。而具體的(de)債務利率，則需要看分(fēn)衆傳媒屆時(shí)是發公募債，還(hái)是私募債。如果是公募債，需要三大(dà)評級機構評級後，按評級确定利息。如果是私募債，長(cháng)期利率預計會在10%以内。”李雲輝說。

　　有人(rén)看準機會排隊進入，也(yě)有人(rén)瞄準時(shí)機準備離場(chǎng)。分(fēn)衆傳媒的(de)第二大(dà)股東複星國際或許就是準備獲利離場(chǎng)的(de)一員(yuán)。

　　根據分(fēn)衆傳媒2011年年報，複星國際手持分(fēn)衆傳媒17.2%股權。在分(fēn)衆傳媒發布私有化(huà)公告當天，複星國際表示對(duì)此“并不知情”。之後，複星國際表示“這(zhè)項建議(yì)書(shū)爲分(fēn)衆傳媒股東提供了(le)一項具有吸引力的(de)選擇”。

　　複星國際并沒有以出資方的(de)姿态出現在私有化(huà)交易中，外界猜測其欲借此機會離場(chǎng)。如果就此退出，複星國際持有的(de)股票(piào)價值約6.02億美(měi)元。“複興國際本來(lái)就是通(tōng)過二級市場(chǎng)購(gòu)買股份，是财務投資者，這(zhè)時(shí)候退出收益不錯。” ChinaVenture投中集團高(gāo)級分(fēn)析師馮坡表示。此前複興國際多(duō)次出手以低價購(gòu)買分(fēn)衆股票(piào)，據市場(chǎng)估計，持倉成本約在8美(měi)元左右。

　　私有化(huà)或許隻是分(fēn)衆傳媒的(de)戰略第一步。成功私有化(huà)之後重新在A股或者H股上市，是分(fēn)衆傳媒、PE和(hé)其他(tā)利益相關方彼此之間的(de)默契。“分(fēn)衆如果能在國内重新上市，估值會大(dà)幅增加，融資也(yě)更爲暢通(tōng)。”馮坡稱。

　　分(fēn)衆傳媒一位不願具名的(de)相關人(rén)士對(duì)此表示：“分(fēn)衆傳媒的(de)私有化(huà)是經過非常理(lǐ)性考慮的(de)，不排除在國内上市的(de)可(kě)能，但是短期内不會重新上市。”

 

　　私有化(huà)并發症

 

　　除了(le)定價以及資本壓力之外，私有化(huà)的(de)一個(gè)主要并發症就是在宣布私有化(huà)後受到律所訴訟和(hé)做(zuò)空狙擊。

　　2011年以來(lái)私有化(huà)退市的(de)BMP太陽石、中國安防、中消安、環球天下(xià)、經緯國際等公司都在宣布私有化(huà)後受到美(měi)國律所的(de)調查。泰富電氣更是遭遇到美(měi)國做(zuò)空機構Citron持續兩個(gè)月(yuè)的(de)狙擊，股票(piào)價格大(dà)幅下(xià)降，私有化(huà)阻力重重。

　　這(zhè)一次，輪到了(le)分(fēn)衆傳媒。分(fēn)衆傳媒私有化(huà)消息傳出後，美(měi)國律師事務所Robbins Umeda LLP便宣布，已開始對(duì)分(fēn)衆傳媒董事會成員(yuán)是否違反信托責任、是否采用(yòng)公平的(de)流程全面評估私有化(huà)建議(yì)書(shū)、是否具有其他(tā)違法行爲展開調查。“通(tōng)常這(zhè)樣的(de)調查不會影(yǐng)響私有化(huà)結果，但這(zhè)也(yě)是尋求私有化(huà)的(de)企業不得(de)不甩掉的(de)小尾巴。如果上述問題被證明(míng)存在，那麽分(fēn)衆傳媒必須先将這(zhè)些問題處理(lǐ)幹淨。”一位業内人(rén)士稱。

　　做(zuò)空和(hé)調查對(duì)分(fēn)衆傳媒來(lái)說并不陌生—事實上，總結分(fēn)衆傳媒納斯達克之旅，雖然有過輝煌，但是跌宕起伏更是其在美(měi)國資本市場(chǎng)發展的(de)主旋律。

　　最大(dà)的(de)一次做(zuò)空沖擊始自2011年11月(yuè)。美(měi)國做(zuò)空機構渾水(shuǐ)公司（Muddy Waters）發表了(le)一份有關分(fēn)衆傳媒的(de)研究報告，對(duì)分(fēn)衆傳媒公開質疑。報告一出，一夜之間，分(fēn)衆傳媒股價下(xià)跌近40%，市值損失超過13億美(měi)元。雖然經過多(duō)個(gè)回合的(de)博弈，分(fēn)衆傳媒的(de)股價逐漸攀升，但也(yě)一直受困于中概股行情的(de)疲态難現生機。正因爲如此，坊間很多(duō)猜測認爲，分(fēn)衆傳媒是因爲不堪渾水(shuǐ)的(de)做(zuò)空而選擇私有化(huà)退市。

　　對(duì)此，藍郡咨詢董事李雲輝分(fēn)析，雖然分(fēn)衆傳媒的(de)私有化(huà)舉動并不直接由渾水(shuǐ)做(zuò)空事件決定，但其中有一定關聯。“在遭遇渾水(shuǐ)做(zuò)空之後，分(fēn)衆傳媒引起了(le)美(měi)國SEC的(de)關注。所以，在财務報告的(de)發布、信息披露等細節分(fēn)衆傳媒需要非常謹慎，這(zhè)其中時(shí)間、人(rén)力、财力成本耗費太大(dà)了(le)。”

　　分(fēn)衆傳媒經曆過的(de)被獵殺，正是許多(duō)中概股所遭遇的(de)縮影(yǐng)。分(fēn)衆傳媒正在進行的(de)應對(duì)之道，或許也(yě)會開啓中概股私有化(huà)的(de)新一輪浪潮。

　　羅仕證券在一份針對(duì)在美(měi)上市中國概念股公司的(de)報告中稱，2011年全年共有16起中國概念公司宣布私有化(huà)交易，包含13起MBO和(hé)3起戰略收購(gòu)；而截至2012年5月(yuè)，今年已經有11起宣布私有化(huà)的(de)交易，其中10起MBO，1起戰略收購(gòu)。

　　李雲輝提醒說，近一年以來(lái)中概股的(de)私有化(huà)，除了(le)一部分(fēn)是公司自身訴求外，更多(duō)是跟風行爲，或者是受到投行、PE基金的(de)遊說。“在中概股海外IPO受阻後，投行的(de)收益大(dà)打折扣，私有化(huà)被其認爲是另一個(gè)金礦，因此私有化(huà)的(de)作用(yòng)無形中變得(de)很重要。”李雲輝說。

　　“我覺得(de)美(měi)國股票(piào)市場(chǎng)和(hé)中國企業之間的(de)隔閡被放大(dà)了(le)，美(měi)國股票(piào)市場(chǎng)并非針對(duì)中國概念股出台一些極端的(de)監管措施以排斥中概股，而是始終依據以前的(de)程序在辦事，隻是中概股并不熟悉美(měi)國資本市場(chǎng)财務、法律規則，反應過大(dà)而已。私有化(huà)不該是賭氣下(xià)做(zuò)出的(de)決定。無論在哪個(gè)資本市場(chǎng)，穩健、透明(míng)的(de)财務架構都是受到青睐的(de)。”李如此表示。

　　對(duì)分(fēn)衆傳媒來(lái)說，回應渾水(shuǐ)狙擊已成爲過去時(shí)，如今進入私有化(huà)進程之後所面臨的(de)被律所調查也(yě)不難應對(duì)。但是即便甩掉了(le)被律所調查的(de)“小尾巴”，達成最終收購(gòu)協議(yì)，變數依然有可(kě)能發生—另一隻在紐交所上市的(de)中國概念股僑興移動在進展到私有化(huà)最後階段時(shí)，就遇到股東大(dà)會參與的(de)股東人(rén)數沒有達到法定、投票(piào)被永久性延期的(de)意外狀況，僑興移動的(de)私有化(huà)計劃就此流産。

　　分(fēn)衆傳媒的(de)情況是，作爲一家在開曼群島注冊的(de)公司，其私有化(huà)建議(yì)需要獲得(de)至少2/3的(de)贊成票(piào)。

　    轉身前行

 

　　如果私有化(huà)成功，在爲分(fēn)衆傳媒尋找下(xià)一個(gè)戰略突破口之前，董事局主席江南(nán)春恐怕還(hái)将面臨一個(gè)問題。

　　截至2011年年底，江南(nán)春持有分(fēn)衆傳媒17.9%的(de)股份，雖是第一大(dà)股東，但是并沒有絕對(duì)控制權，在實現私有化(huà)之後，公司的(de)控制權很有可(kě)能旁落私募基金手中。私募基金本質上的(de)趨利性是通(tōng)過一定時(shí)期内持有股權獲得(de)盈利，很有可(kě)能會采取一些急功近利的(de)方法，對(duì)企業長(cháng)期發展不利。

　　不過i美(měi)股分(fēn)析師Ricky則對(duì)江南(nán)春充滿信心，“從曆史經驗上看，他(tā)是資本運作的(de)高(gāo)手，從他(tā)在股價低迷時(shí)借錢購(gòu)進分(fēn)衆傳媒股票(piào)以獲取更大(dà)的(de)話(huà)語權就可(kě)以看出。”

　　2009年江南(nán)春複出重任公司CEO後不久（這(zhè)一職位自2008年3月(yuè)起由原框架傳媒董事長(cháng)兼CEO譚智擔任），曾一度從花旗銀行貸款以回購(gòu)自家股票(piào)。

　　類似的(de)舉動還(hái)有很多(duō)。2008年，中央電視台“3.15”晚會曝光(guāng)分(fēn)衆旗下(xià)手機廣告公司深陷垃圾短信産業鏈，導緻股價大(dà)跌。當年3月(yuè)20日，分(fēn)衆傳媒股價還(hái)在低位徘徊，江南(nán)春以34.19美(měi)元的(de)平均價格購(gòu)買了(le)10萬份ADS，交易總額約342萬美(měi)元。

　　除此之外，分(fēn)衆傳媒還(hái)通(tōng)過公司回購(gòu)股份的(de)方式減少流通(tōng)股。以對(duì)第二大(dà)股東複星國際的(de)交易爲例，2010年9月(yuè)，分(fēn)衆傳媒以21美(měi)元/ADS從複星國際手中回購(gòu)952萬份ADS，總價值約2億美(měi)元；2011年，又以30.67美(měi)元/ADS回購(gòu)196萬份ADS，交易總金額爲6000萬美(měi)元。

　　通(tōng)過在低價時(shí)購(gòu)買股票(piào)、公司定向增發、公司回購(gòu)股份減少流通(tōng)股等資本手段，江南(nán)春的(de)持股比例從IPO時(shí)的(de)10.53%成功增加到17.9%，超越複星國際，最終成爲公司的(de)最大(dà)股東。“大(dà)股東持股比例不高(gāo)當然會有一定風險，但是江南(nán)春應該能妥善應對(duì)。”Ricky稱。

　　8月(yuè)22日公布的(de)分(fēn)衆傳媒2012年二季度财報顯示，分(fēn)衆傳媒第二季度來(lái)自于商業樓宇聯播網、框架廣告網絡、賣場(chǎng)終端聯播網以及電影(yǐng)院廣告網絡的(de)總淨營收爲2.193億美(měi)元，比去年同期的(de)1.661億美(měi)元增長(cháng)了(le)32%。按照(zhào)美(měi)國通(tōng)用(yòng)會計準則，分(fēn)衆傳媒第二季度淨利潤爲5890萬美(měi)元，較去年同期的(de)4280萬美(měi)元增長(cháng)了(le)38%。

　　光(guāng)從财務表現來(lái)看，分(fēn)衆傳媒依然表現不俗。然而，美(měi)國證券市場(chǎng)卻并沒有對(duì)此展現出青睐。根據摩根士丹利8月(yuè)14日出具的(de)分(fēn)衆傳媒研究報告，目前分(fēn)衆傳媒的(de)市盈率僅爲14倍。而在A股上市的(de)傳媒闆塊股票(piào)，市盈率普遍在30倍左右。

　　“分(fēn)衆傳媒業務表現還(hái)是很不錯的(de)，可(kě)是得(de)不到美(měi)國市場(chǎng)的(de)認可(kě)。”上述分(fēn)衆傳媒相關人(rén)士表示，私有化(huà)是經過綜合考慮決定的(de)。其中的(de)因素，包括估值偏低，也(yě)包括未來(lái)分(fēn)衆的(de)戰略拓展。“私有化(huà)之後，戰略調整會更方便。我們的(de)主營業務肯定不會變，但是會在移動互聯和(hé)促銷廣告上進行進一步嘗試。”

　　江南(nán)春在近期的(de)電話(huà)會議(yì)中闡述了(le)同樣的(de)觀點：“我們已經與聚劃算(suàn)和(hé)支付寶公司進行了(le)一些合作，我們總是在嘗試一些新的(de)可(kě)能性，尤其是在互動屏等新型的(de)屏幕上進行一些新的(de)嘗試。”

 

　　私有化(huà)浪潮後

 

　　近兩年來(lái)，中國公司在美(měi)國股票(piào)市場(chǎng)掀起的(de)私有化(huà)浪潮，大(dà)多(duō)是在第三方做(zuò)空機構獵殺中國股票(piào)的(de)背景下(xià)出現的(de)。這(zhè)些被做(zuò)空和(hé)獵殺的(de)公司，既有問題公司，也(yě)有被誤殺的(de)明(míng)星公司。近期發生的(de)VIE事件又将中國概念股推到了(le)風口浪尖。

　　業務上不被理(lǐ)解、财務上不被信任等諸多(duō)因素造成了(le)中概股整體市值偏低、交易清淡的(de)現狀。企業一方面無法獲得(de)有效的(de)融資，一方面又必須承擔不菲的(de)上市維護成本，在這(zhè)樣的(de)尴尬局面裏，許多(duō)中概股選擇了(le)私有化(huà)退市之路。

　　“良禽擇木(mù)而栖”。私有化(huà)退市通(tōng)常隻是企業資本運作的(de)第一步。爲了(le)實現估值回歸，企業退市後很可(kě)能會轉而在其他(tā)資本市場(chǎng)謀求再上市。

       A股還(hái)是H股？

 

　　A股的(de)融資能力和(hé)市場(chǎng)活躍度，使得(de)在A股市場(chǎng)上市成爲大(dà)多(duō)數企業私有化(huà)退市後的(de)首選。以分(fēn)衆傳媒的(de)私有化(huà)爲例，如果能夠成功在A股上市，以目前的(de)市盈率水(shuǐ)平，市值可(kě)以翻上3倍左右。

　　但是對(duì)于這(zhè)些從境外退市的(de)企業而言，在A股上市也(yě)有必須跨越的(de)門檻。目前在美(měi)國上市的(de)中國民營企業均以境外注冊公司的(de)姿态存在，如果回到A股上市，必須先行通(tōng)過一系列并購(gòu)重組轉爲境内企業再做(zuò)打算(suàn)。

　　同時(shí)，證監會《首次公開發行股票(piào)并上市管理(lǐ)辦法》在上市主體資格中明(míng)确規定，“發行人(rén)最近3年内主營業務和(hé)董事、高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)沒有發生重大(dà)變化(huà)，實際控制人(rén)沒有發生變更”。但是在實際私有化(huà)中，極有可(kě)能會導緻實際控制人(rén)變更的(de)情況。以中消安爲例，在私有化(huà)交易中引入貝恩資本後，中消安管理(lǐ)層的(de)持股比例由此前的(de)超過60%下(xià)降至24.2%，貝恩資本則通(tōng)過持股75.8%獲得(de)控股權。實際控制人(rén)的(de)變更将導緻企業三年内無法在A股上市。

　　從這(zhè)些角度考量，從美(měi)國資本市場(chǎng)私有化(huà)退市後轉至H股上市是更有效率的(de)選擇。境外注冊企業如果以紅籌股形式在H股上市，審批速度較快(kuài)，再融資也(yě)較爲便捷。但是“魚和(hé)熊掌，不能兼得(de)”，H股市場(chǎng)較A股更爲理(lǐ)性，在股票(piào)估值上又通(tōng)常比A股更低，而且法律監管嚴格，信息披露透明(míng)，對(duì)公司質地要求較高(gāo)。“沒有雄厚的(de)業績與财務數據說話(huà)，在資本市場(chǎng)會碰鼻子。”李雲輝說。

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