采用(yòng)認股權證進行再融資的(de)好處
　　認股權證（Warrants）是由股份有限公司發行的(de)、能夠按照(zhào)特定的(de)價格在特定的(de)時(shí)間内購(gòu)買一定數量該公司普通(tōng)股票(piào)的(de)選擇權憑證，其實質是一種普通(tōng)股票(piào)的(de)看漲期權，是一種最初級的(de)股票(piào)衍生産品。
　　相對(duì)于剛性的(de)配股、增發而言，認股權證有較大(dà)的(de)靈活性。
　　從投資者的(de)角度來(lái)看，權證持有人(rén)有權利但無義務認股。當股票(piào)市場(chǎng)價格高(gāo)于認股權證約定的(de)認股價格加上權證的(de)購(gòu)買成本時(shí)，行權便有利可(kě)圖；反之，持有人(rén)則不予行權，或是繼續持有權證等待行權機會，或是在權證市場(chǎng)進行轉讓。即使不能行權，其風險損失也(yě)僅僅鎖定在權證的(de)購(gòu)買成本上，通(tōng)過權證交易還(hái)可(kě)進一步降低這(zhè)種損失，而不像傳統的(de)配股、增發，要麽馬上認購(gòu)，要麽蒙受除權損失。
　　對(duì)發行人(rén)而言，認股權證的(de)上述特點增強了(le)對(duì)投資者的(de)吸引力，提高(gāo)了(le)再融資成功的(de)可(kě)能性。首先按期權價格發行的(de)認股權證因價格較低，降低了(le)投資者購(gòu)買的(de)門檻，并因此發行人(rén)可(kě)籌集到一小部分(fēn)資金。其次，認股權證的(de)認股期限一般較長(cháng)（可(kě)達3～10年），股價高(gāo)于認股價的(de)可(kě)能性較高(gāo)，也(yě)就提高(gāo)了(le)行權的(de)比例，從而募集到大(dà)量的(de)股本金。而傳統的(de)配股、增發方式下(xià)，投資人(rén)必須在很短的(de)時(shí)間内對(duì)公司股票(piào)看漲的(de)可(kě)能性作出判斷并決定取舍，在對(duì)其判斷的(de)把握性不大(dà)時(shí)，投資者規避風險的(de)最好辦法（也(yě)可(kě)說是唯一的(de)辦法）就是放棄認購(gòu)，導緻發行失敗（券商包銷也(yě)是一種失敗）。當然，如果公司股價長(cháng)期低迷也(yě)有可(kě)能導緻大(dà)量的(de)權證不被執行，發行人(rén)募集不到計劃的(de)資金規模，但這(zhè)也(yě)從另一個(gè)側面要求發行人(rén)必須在認股期限内盡力提高(gāo)經營成果，維護公司股價,這(zhè)對(duì)目前解決非流通(tōng)控股股東對(duì)二級市場(chǎng)股價漠不關心，保護流通(tōng)股東的(de)利益具有一定的(de)意義。若高(gāo)管人(rén)員(yuán)也(yě)直接參與認股權持股計劃則可(kě)更加促進激勵約束機制的(de)形成，改進法人(rén)治理(lǐ)結構。配股、增發則不然，由于發行人(rén)将發行風險一次性地轉嫁給券商，往往出現發行人(rén)隻顧圈錢，圈完錢後便萬事大(dà)吉的(de)現象。另外，認股權證逐步行權的(de)特征也(yě)比較符合一般項目建設對(duì)資金投入時(shí)間的(de)要求，避免配股、增發一次性募集大(dà)量資金導緻資金閑置，降低因股本突然擴張帶來(lái)的(de)經營壓力。
　　從技術的(de)角度來(lái)看，認股權證與配股、增發一樣，也(yě)有定價的(de)問題，但認股權證本身就有價格發現及傳導的(de)功能，因此，這(zhè)一關鍵的(de)問題可(kě)以得(de)到較好的(de)解決。前文已說過，配股、增發價格是事先人(rén)爲确定的(de)，在當時(shí)的(de)時(shí)點上市場(chǎng)就必須被動接受。認股權證的(de)認股價格盡管也(yě)是事先約定的(de)，但由于它将持有人(rén)的(de)權利予以證券化(huà)，形成另一個(gè)衍生交易市場(chǎng)，這(zhè)一市場(chǎng)與基礎證券市場(chǎng)既相互影(yǐng)響又相對(duì)獨立。
　　認股權證的(de)價格發現及傳導功能已爲國外權證市場(chǎng)所證實。其主要原因可(kě)能在于認股權證或期權市場(chǎng)等衍生性金融商品有較低的(de)交易成本以及高(gāo)度财務杠杆的(de)特性，使得(de)擁有信息優勢的(de)投資者有可(kě)能會先在認購(gòu)權證市場(chǎng)進行交易，導緻權證價格的(de)波動領先于基礎證券且波動幅度較大(dà)。當然，權證的(de)财務杠杆特性有可(kě)能增加權證市場(chǎng)的(de)投機性，但也(yě)正是因爲同樣的(de)财務杠杆使得(de)權證市場(chǎng)與基礎證券市場(chǎng)的(de)相互影(yǐng)響是不對(duì)稱的(de)，即基礎證券價格對(duì)權證價格的(de)影(yǐng)響大(dà)于權證價格對(duì)基礎證券的(de)影(yǐng)響，但權證價格的(de)波動領先于基礎證券的(de)波動。兩個(gè)市場(chǎng)相對(duì)獨立及相互影(yǐng)響的(de)結果是出現了(le)一個(gè)風險的(de)釋放區(qū)及緩沖池，這(zhè)是傳統的(de)配股、增發模式所不具備的(de)。
　　由于有了(le)這(zhè)種價格發現及傳導功能，因而可(kě)以通(tōng)過市場(chǎng)本身對(duì)先前約定的(de)認股價格進行動态的(de)校驗。例如，如果認股價格定得(de)較低，根據期權定價理(lǐ)論，認股權證的(de)價格将較高(gāo)，投資者通(tōng)過購(gòu)買認股權證行權獲得(de)股票(piào)的(de)總的(de)成本也(yě)将相應提高(gāo)，否則會形成套利空間，反之，亦然。這(zhè)樣，在認股權證的(de)存續期間内，權證交易市場(chǎng)不斷地對(duì)行權成本進行調整，而不像配股、增發隻能硬性接受配股、增發價格，市場(chǎng)調節的(de)功能無法充分(fēn)地發揮。如果說配股、增發中市場(chǎng)可(kě)以參與調節的(de)話(huà)，那也(yě)隻是直接針對(duì)現貨市場(chǎng)，勢必會帶來(lái)股價的(de)大(dà)幅震蕩，加大(dà)承銷的(de)風險。
　　針對(duì)我國的(de)國情，認股權證應用(yòng)于再融資時(shí)還(hái)有一個(gè)特别的(de)優勢。前已述及，非流通(tōng)的(de)國有股及法人(rén)股在配股或增發時(shí)一般會放棄優先配售權，其結果是國有股東因棄配而損失了(le)部分(fēn)權利，也(yě)影(yǐng)響了(le)其他(tā)流通(tōng)股東認購(gòu)的(de)信心，部分(fēn)股東用(yòng)腳投票(piào)導緻股價下(xià)跌，出現認購(gòu)不足現象。如果再融資時(shí)，不直接采用(yòng)硬性配股或增發的(de)方式，而是免費或是以較優惠的(de)價格向老股東配送認股權證，則各權證持有人(rén)可(kě)以在認股期間内根據當時(shí)市場(chǎng)的(de)情況、對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的(de)判斷及資金狀況自由決定是否行權，不行權的(de)股東（包括國有股東）可(kě)以将所持權證在權證市場(chǎng)上進行轉讓，既補償了(le)這(zhè)部分(fēn)股東的(de)利益，又使得(de)希望參加認股的(de)市場(chǎng)人(rén)士通(tōng)過購(gòu)買公司認股權證獲得(de)認購(gòu)權利，提高(gāo)了(le)認購(gòu)率，形成市場(chǎng)自動讓渡的(de)機制。
　　除了(le)以上微觀技術層面上的(de)好處外，認股權證在完善目前我國證券市場(chǎng)的(de)市場(chǎng)機制的(de)宏觀方面也(yě)有積極的(de)意義。
　　我國證券市場(chǎng)經過近13年的(de)快(kuài)速發展，在市價總值、交易量、上市公司數、運作基礎設施等方面都已初具規模，但與市場(chǎng)規模的(de)快(kuài)速增長(cháng)形成鮮明(míng)反差的(de)是我國股市的(de)交易品種嚴重缺乏，僅存在單一的(de)股票(piào)和(hé)債券現貨市場(chǎng)。認股權證的(de)推出可(kě)以促進金融創新，豐富市場(chǎng)投資品種，完善市場(chǎng)投資結構。投資者尤其是機構投資者在設計投資組合時(shí)，可(kě)以将其納入到組合中以對(duì)沖風險，提高(gāo)收益，滿足其多(duō)元化(huà)的(de)投資和(hé)風險管理(lǐ)的(de)需要。
　　在公司治理(lǐ)結構方面，認股權證也(yě)有積極的(de)作用(yòng)，是一種國際公認的(de)有效激勵方式，可(kě)以對(duì)目前我國的(de)國企改革帶來(lái)新的(de)突破，解決所有者缺位，降低代理(lǐ)成本，促進職業經理(lǐ)人(rén)市場(chǎng)發展，從而提高(gāo)上市公司的(de)管理(lǐ)水(shuǐ)平和(hé)經營效果。
　　認股權證還(hái)有可(kě)能應用(yòng)到國有股減持中，通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)的(de)方式在各參與主體間建立一種利益均衡機制，實現多(duō)方共赢的(de)格局。
　　采用(yòng)認股權證的(de)可(kě)行性分(fēn)析
　　在我國，認股權證不能說完全是一種創新品種，在1992－1996年期間曾推出過這(zhè)種産品，但以失敗告終，其原因主要是當時(shí)的(de)市場(chǎng)條件不成熟，法規不健全，思想解放不徹底，技術上也(yě)缺乏經驗造成的(de)。
　　早期的(de)權證首先是以配股權證的(de)形式推出的(de)。公司配股時(shí)，國家股既無現金參與配股又不想放棄配股權利，便提出了(le)轉配股權證。限于當時(shí)思想的(de)束縛，國家股轉配部分(fēn)不許上市，便異化(huà)出分(fēn)離運作的(de)延期權證，最終出現對(duì)同一配股權利有A1權與A2權并存的(de)特殊現象，出現投機套利空間。加上當時(shí)市場(chǎng)容量有限，供求矛盾突出，投機風甚行，使得(de)權證價格暴漲暴跌。很多(duō)投資者甚至将權證當作一隻盤子較小的(de)股票(piào)來(lái)操作，從而出現了(le)權證價格遠(yuǎn)高(gāo)于正股價格的(de)異常現象。
　　當時(shí)政府的(de)監管嚴重滞後，缺乏統一、有效的(de)法律法規，且政策多(duō)變，随意性較大(dà)，監管手段落後，執法不力，有意無意地縱容了(le)市場(chǎng)操縱行爲。
　　當時(shí)在權證的(de)設計上也(yě)不盡合理(lǐ)，事前沒有經過充分(fēn)的(de)論證，出現了(le)許多(duō)非标準化(huà)産品，也(yě)沒有形成一整套的(de)市場(chǎng)規則（如發行和(hé)上市規則），更沒有相應的(de)風險防範與管理(lǐ)機制，使權證淪爲純粹的(de)投機工具。
　　但目前我國證券市場(chǎng)經過多(duō)年的(de)發展，市場(chǎng)環境已有了(le)很大(dà)的(de)變化(huà)，給認股權證的(de)重新推出創造了(le)新的(de)條件。
　　經過最近幾年的(de)努力，尤其是證券法出台後，我國已基本建立了(le)适應當前證券市場(chǎng)發展的(de)一整套法律法規框架，無論是證監會的(de)宏觀監管還(hái)是交易所的(de)一線監管水(shuǐ)平都有了(le)很大(dà)程度的(de)提高(gāo)，監管技術及監管手段已相當完善。
　　經過最近幾年市場(chǎng)的(de)洗禮，我國證券市場(chǎng)抵禦風險的(de)能力和(hé)意識普遍增強，價值投資逐漸成爲主流。目前我國證券市場(chǎng)對(duì)權證的(de)接受能力已今非昔比。經過十幾年的(de)發展，我國證券市場(chǎng)的(de)規模已相當龐大(dà)，股票(piào)的(de)市價已逐漸回歸到其真實價值，操縱市場(chǎng)的(de)成本大(dà)大(dà)提高(gāo)，理(lǐ)性投資的(de)環境爲衍生産品的(de)推出創造了(le)條件。
　　另外，在技術層面上，目前認股權證的(de)推出具有高(gāo)度的(de)可(kě)操作性。權證與股票(piào)的(de)交易方式完全相同，并不像期貨、期權等衍生品那樣需要每日結算(suàn)，現有交易和(hé)結算(suàn)系統完全可(kě)以支持權證的(de)交易、結算(suàn)及執行，在技術上不存在重大(dà)障礙。權證的(de)交割方式可(kě)以采用(yòng)股票(piào)實物(wù)交割，在衍生産品的(de)發展初期比較容易被國内投資者接受。
　　在風險的(de)控制上，從投資者的(de)角度來(lái)看，認股權證的(de)最大(dà)損失是權證買入價，其風險鎖定；而從市場(chǎng)整體來(lái)看，由于認股權證具有結構簡單、易于運作、風險較低的(de)特點，将其作爲首選的(de)衍生品種引入，可(kě)以最大(dà)限度地保持我國證券市場(chǎng)的(de)穩定，減少金融創新可(kě)能引發的(de)動蕩。
　　當前增發、配股模式的(de)弊端
　　增發和(hé)配股是目前我國上市公司再融資的(de)主要方式，除因配售對(duì)象不同而導緻定價基礎有較大(dà)的(de)差異外，其他(tā)方面大(dà)同小異。
　　配股因是向原有股東配售，所以配股價格可(kě)以有較大(dà)幅度的(de)折讓以照(zhào)顧老股東的(de)利益。理(lǐ)論上隻要所有股東都參與配股，無論什(shén)麽價格對(duì)所有老股東都是公平的(de)。但由于不同的(de)股東對(duì)同一配股價格可(kě)能存在分(fēn)歧，或是由于當時(shí)資金缺乏，可(kě)能會使得(de)部分(fēn)股東放棄配股權利。更有甚者，我國特有的(de)股權分(fēn)割使得(de)非流通(tōng)股（國家股、法人(rén)股）股東一般都會選擇棄配，與流通(tōng)股股東不同的(de)是，由于非流通(tōng)股股東的(de)股價成本很低，即使棄配也(yě)會享受其他(tā)流通(tōng)股東配股時(shí)所帶來(lái)的(de)溢價，從而侵害參與配股的(de)流通(tōng)股股東的(de)利益。
　　增發也(yě)面臨類似的(de)問題。由于是面向所有投資者發行，增發價格理(lǐ)論上應接近股票(piào)市價，否則若折讓較大(dà)的(de)話(huà)會使老股東遭受除權損失，但若折讓太小又會影(yǐng)響新股東認購(gòu)的(de)積極性，因爲即使沒有除權損失，擴股後每股收益的(de)攤薄也(yě)不能不考慮，除非公司未來(lái)的(de)業績增長(cháng)的(de)确能與股本擴張同步。同樣，增發也(yě)有非流通(tōng)股股東享受流通(tōng)股股東的(de)溢價問題。
　　對(duì)于以上一系列矛盾，目前能做(zuò)的(de)就是盡可(kě)能地選擇一個(gè)折衷的(de)配股或增發價格以及合适的(de)配股或增發比例。但由于上述增發或配股的(de)價格及比例必須事先明(míng)确并公布，因此市場(chǎng)有足夠的(de)時(shí)間進行反應。出于前面所述的(de)各種因素，部分(fēn)原流通(tōng)股的(de)股東爲了(le)避免因配股或增發帶來(lái)的(de)或有損失，很自然地會采用(yòng)用(yòng)腳投票(piào)的(de)形式抛售手中持有的(de)股票(piào)，導緻在認購(gòu)期之前股價向公布的(de)配股或增發價回歸。随著(zhe)兩者越來(lái)越接近，一部分(fēn)原先準備認購(gòu)的(de)股東也(yě)感到差價空間越來(lái)越小而轉向做(zuò)空，形成助跌态勢，嚴重時(shí)出現股價低于配股或增發價格的(de)情況，給券商帶來(lái)承銷風險。
　　因此筆者認爲傳統的(de)配股、增發模式有較大(dà)的(de)弊端，有幾個(gè)問題很難解決。
　　第一，最關鍵的(de)配股、增發價格很難确定，即使采用(yòng)了(le)詢價等市場(chǎng)化(huà)的(de)定價方式，但仍然是當時(shí)某一時(shí)點下(xià)人(rén)們的(de)主觀判斷，沒有經過市場(chǎng)的(de)檢驗就付諸實施。此外，公司股票(piào)的(de)價格還(hái)與大(dà)盤密切相關，如果這(zhè)一期間因大(dà)盤的(de)因素造成公司股價下(xià)挫，前面所制定的(de)配股、增發價格就很難被投資者接受。
　　第二，目前的(de)配股、增發方式頗爲剛性，投資者隻有兩種選擇，要麽在規定的(de)極爲有限的(de)時(shí)間内舉手投票(piào)認購(gòu)，要麽用(yòng)腳投票(piào)抛售，除此之外别無回旋的(de)餘地。也(yě)就是說是投資者既缺乏規避風險的(de)手段，也(yě)缺乏讓渡風險的(de)手段，因而削弱了(le)配股、增發的(de)吸引力。
　　第三，由于上述避險工具的(de)缺乏以及短時(shí)間内就需決定買賣，反過來(lái)加重了(le)股價的(de)波動。如配股、增發價格定得(de)過低，會形成搶權現象導緻股價攀升。但若配股、增發價格定得(de)過高(gāo)則會造成大(dà)量抛售使得(de)股價走軟。
　　第四，對(duì)券商來(lái)說，萬一事先所制定的(de)配股、增發方案不當，則很難有任何補救的(de)措施。除非采用(yòng)違規的(de)方式拉擡股價，但這(zhè)又進一步加大(dà)了(le)券商的(de)風險。否則按目前的(de)慣例隻好包銷，給市場(chǎng)操縱留下(xià)隐患。
　　第五，對(duì)上市公司來(lái)說，也(yě)面臨兩難的(de)選擇。若配股、增發價格要價過高(gāo)，在目前通(tōng)道制或保薦制下(xià)很難找到願意的(de)承銷商，若定價過低，又可(kě)能達不到籌資目的(de)。
　　第六，由于目前的(de)配股、增發均采用(yòng)包銷方式，使得(de)擴容一次性到位，加大(dà)了(le)資金面的(de)負擔，給大(dà)盤帶來(lái)負面影(yǐng)響。另外，大(dà)量的(de)募集資金一次性到位也(yě)很容易造成上市公司資金閑置，影(yǐng)響公司的(de)資金利用(yòng)效率，進而使得(de)利潤的(de)增長(cháng)無法與股本擴張保持同步。
　　鑒于以上問題都是制度性的(de)，很難通(tōng)過參數的(de)調整（如配股、增發價格及比例）加以解決，因此筆者認爲隻能通(tōng)過創新才能有所突破，從根本上解決問題。認股權證不失爲一種可(kě)行的(de)辦法。