李中秋 NBD 上海報道

　　新年伊始，一則中國石化(huà)(資訊 行情 論壇)調整下(xià)屬煉油廠汽、柴油出廠價格的(de)消息，使部分(fēn)石化(huà)股大(dà)跌，并帶動兩市股指創出了(le)67個(gè)月(yuè)以來(lái)的(de)新低。

　　2004年煉油行業遭遇了(le)政策性壓制，具有周期性特征的(de)石化(huà)行業在2005年能否苦盡甘來(lái)？

　　中國石化(huà)自2005年1月(yuè)1日起，将下(xià)屬煉油廠汽、柴油出廠價格下(xià)調150元/噸，石腦(nǎo)油出廠價格上調450元/噸(見附表一)，不同成品油種價格調整方向不同顯示出明(míng)顯的(de)取向。石腦(nǎo)油價格不屬于國家定價，過去石腦(nǎo)油價格變化(huà)基本上與90＃汽油價格挂鈎(約爲90＃汽油價格90%)。

　　去年國際原油價格持續上漲，國内成品油價格上調較爲滞後，因此國内成品油(包括石腦(nǎo)油)價格已低于國際價格。去年12月(yuè)底，國際石腦(nǎo)油到岸完稅價在4100元左右，國内石腦(nǎo)油價格僅爲3570元。此次大(dà)幅上調後價格達4020元/噸，基本與國際接軌。

　　對(duì)于此次下(xià)調汽柴油價格，申銀萬國(行情 論壇)研究所認爲，本次成品油出廠價的(de)調整，直接抑制了(le)中國石化(huà)旗下(xià)煉廠煉油毛利的(de)回升，估計1月(yuè)份煉油毛利将繼續處于微利或盈虧平衡較低水(shuǐ)平。

　　另外，由于汽、柴、煤油的(de)零售和(hé)批發中準價沒有調整，因此對(duì)中國石化(huà)來(lái)說，隻是把一部分(fēn)利潤從煉廠轉移到銷售部門。

　　對(duì)于純煉油企業如石煉化(huà)(資訊 行情 論壇)等來(lái)說，石腦(nǎo)油價格上調抵消部分(fēn)汽柴油價格的(de)下(xià)調，負面影(yǐng)響較小。由于需部分(fēn)外購(gòu)的(de)石腦(nǎo)油上調價格，而外銷的(de)汽、柴油價格下(xià)調，因此上海石化(huà)(資訊 行情 論壇)、揚子石化(huà)(資訊 行情 論壇)和(hé)齊魯石化(huà)(資訊 行情 論壇)短期内将受到明(míng)顯不利影(yǐng)響。

　　随著(zhe)石腦(nǎo)油價格與國際接軌，國内煉油企業的(de)超額收益将不複存在。但申銀萬國研究所石化(huà)行業研究員(yuán)黃(huáng)美(měi)龍認爲，煉油行業仍将成爲今年石油化(huà)工行業的(de)一大(dà)亮點。目前國内石化(huà)煉油裝置開工率接近滿負荷，到2008年，每年煉油能力增加約1000萬~1500萬噸，按照(zhào)成品油需求彈性爲1左右計算(suàn)，國内成品油需求的(de)增加需要新增煉油能力在1500~1800萬噸/年，國内成品油供求形勢與目前基本相當，處于供給略微偏緊态勢中，成品油供應偏緊形勢支持國内煉油毛利上升。

　　上市公司中，中國石化(huà)、上海石化(huà)、錦州石化(huà)(資訊 行情 論壇)等國内煉油能力較大(dà)的(de)上市公司将受益。中國石化(huà)是國内最大(dà)的(de)煉油企業，原油加工能力1.3億噸，占國内加工總能力47%，去年前3個(gè)季度原油加工量占全國總加工量的(de)48.5%，其成品油銷量占全國總銷售量的(de)比重接近62%(見附表二)。

　　對(duì)于中石油海歸的(de)預期，市場(chǎng)擔心會對(duì)中國石化(huà)等石化(huà)類上市公司的(de)股價産生沖擊。但申銀萬國研究所的(de)報告指出，目前國内石油化(huà)工行業估值已經完成國際接軌，即便是中石油2005年在滬深股市IPO，也(yě)不會對(duì)中國石化(huà)A股股價産生太大(dà)的(de)影(yǐng)響。

　　申銀萬國研究所認爲，從國際估值水(shuǐ)平看，三家石化(huà)公司(上海石化(huà)、齊魯石化(huà)、揚子石化(huà))去年和(hé)今年平均動态PE爲9.1倍和(hé)6.3倍，除略高(gāo)于韓國典型公司外，均低于日本、歐洲和(hé)美(měi)國公司，其中歐美(měi)樣本公司分(fēn)别爲27倍和(hé)14倍，日本公司則更高(gāo)。中國石化(huà)A股去和(hé)今年動态PE除低于H股的(de)中石油外，基本上低于世界一體化(huà)巨頭，其中揚子石化(huà)和(hé)齊魯石化(huà)2005年估值水(shuǐ)平與H股公司相當。

　　申銀萬國研究所研究表明(míng)，中石油上市對(duì)中國石化(huà)股價的(de)影(yǐng)響來(lái)自兩個(gè)方面，首先是其上市交易價格。申銀萬國研究所判斷，中石油發行A股的(de)價格不會低于H股價格。目前該公司H股價格在4.35港元左右，合人(rén)民币4.6元，因此發行價可(kě)能在4.5元以上(中國石化(huà)上周收盤4.19元)。至于上市後交易價格，如果按照(zhào)國際同類公司埃克森美(měi)孚、殼牌等公司2004年平均動态市盈12.08倍計算(suàn)，理(lǐ)論上中石油(2004年每股盈利爲0.55元)交易價格應該在7元左右。

　　而按照(zhào)中石油分(fēn)紅比例爲44%計算(suàn)，如果中石油市場(chǎng)價格定在6元，則中石油未來(lái)3年平均分(fēn)紅收益率在4%以上，這(zhè)種水(shuǐ)平的(de)分(fēn)紅收益率對(duì)股價能夠構成支撐。

　　其次就是同類股票(piào)的(de)替代性。中石油主要收益來(lái)自石油開采，中國基本上屬貧油國。如果到國際上收購(gòu)油田資源，中石油并不具備優勢，特别是在當前對(duì)原油資源價值充分(fēn)重視且油價較高(gāo)的(de)國際背景下(xià)，收購(gòu)難以獲得(de)超過超額收益。如果中國石油上市定價在6元以上，對(duì)中國石化(huà)A股影(yǐng)響不大(dà)，甚至會構成利好。

　　綜合以上的(de)分(fēn)析，申銀萬國研究所認爲，在煉油行業遭遇去年政策性壓制後，2005年可(kě)能苦盡甘來(lái)。