增長(cháng)減緩下(xià)的(de)行業精細估值

　　預計2005年行業總體業績增速将明(míng)顯放緩。預計2005年瓶頸行業繼續保持較高(gāo)景氣度，部分(fēn)投資品高(gāo)位波動、消費品和(hé)服務業的(de)價格傳導和(hé)消費升級是主要投資機會所在

　　預計2005年整體行業性推動因素帶來(lái)的(de)市場(chǎng)機會将明(míng)顯弱化(huà)，而對(duì)子行業甚至個(gè)别公司價值的(de)再認識和(hé)估值的(de)精細化(huà)将帶來(lái)部分(fēn)機會

　　2004年四季度以來(lái)，行業景氣度(業績增長(cháng)加速度)成爲影(yǐng)響A股市場(chǎng)行業闆塊表現的(de)最重要因素。據我們的(de)預測，上市公司總體業績增速将繼續回落。因此，在展望2005年市場(chǎng)主要行業闆塊走勢的(de)時(shí)候，我們将在繼續堅持行業成長(cháng)性(景氣度)這(zhè)一投資核心标準的(de)同時(shí)，将更多(duō)地關注價值，即行業闆塊估值水(shuǐ)平與成長(cháng)性、分(fēn)紅收益率的(de)匹配程度；我們将更多(duō)地關注行業闆塊的(de)風險屬性；在考慮行業闆塊中短期指标的(de)同時(shí)兼顧中長(cháng)期指标。

　　一、2005年主要行業景氣度

　　1 、投資品行業震蕩回落

　　預計2005年中國的(de)固定資産投資增幅将下(xià)降至16.8%，比04年回落7.2%，并将是1999年以來(lái)增速回落最快(kuài)的(de)一年。受到固定資産投資增速依賴明(míng)顯的(de)投資品行業，如鋼鐵中的(de)建築用(yòng)鋼、水(shuǐ)泥、玻璃、有色金屬中的(de)銅和(hé)電解鋁以及工程機械等行業在05年将會繼續明(míng)顯回落，而04年上半年的(de)高(gāo)增長(cháng)基數和(hé)産能在05下(xià)半年的(de)集中性釋放将使得(de)這(zhè)些行業2005年的(de)情況雪(xuě)上加霜。

　　2、 瓶頸行業約束依舊(jiù)

　　我們認爲所謂瓶頸行業實際上是由于04年固定資産投資過快(kuài)增長(cháng)導緻的(de)能源供應瓶頸和(hé)運輸瓶頸。盡管将繼續回落，但是重工業化(huà)趨勢短期難以轉變，經濟增長(cháng)和(hé)固定資産投資增長(cháng)絕對(duì)幅度仍然較高(gāo)，而能源和(hé)交通(tōng)基礎設施建設周期較長(cháng)，因此，能源和(hé)交通(tōng)行業中短期内的(de)瓶頸約束将持續。

　　電力：預計05年電煤價格普遍仍然會有8-10%左右的(de)上漲，煤電聯動政策也(yě)不能完全彌補成本的(de)上升，預計火電行業05年的(de)景氣度仍然是一個(gè)平穩的(de)狀态，毛利率将繼續有所下(xià)降。而水(shuǐ)電行業由于沒有電煤成本的(de)困擾，其景氣度相對(duì)要好一些。

　　電氣設備：依托于電力項目不斷建設投産将在2005繼續維持著(zhe)高(gāo)景氣度，随電力機組的(de)逐步交付使用(yòng)，發電設備行業将在05年達到景氣的(de)頂峰，但輸變電設備将步入高(gāo)速增長(cháng)期，其利潤增幅将進一步提高(gāo)。

　　3、 大(dà)宗原材料與國際市場(chǎng)接軌

　　中國的(de)主要大(dà)宗原材料價格與國際市場(chǎng)的(de)聯動效應已經非常顯著。化(huà)工、有色、造紙、鋼鐵中的(de)闆材等行業的(de)景氣情況可(kě)以更多(duō)地從世界原材料價格及其演變的(de)角度加以分(fēn)析。

　　石油化(huà)工：預計05年油價回落的(de)可(kě)能性較大(dà)，因此煉油毛利将有明(míng)顯提高(gāo)。總體來(lái)看，石油化(huà)工行業的(de)良好景氣度05年仍可(kě)以維持，甚至可(kě)能持續到2006年後。

　　基礎化(huà)工：氮肥子行業受到油價高(gāo)企的(de)影(yǐng)響，05年國際的(de)氮肥開工率仍然難以回升，進口量會繼續維持低位，而以煤和(hé)天然氣爲原料的(de)國内氮肥企業成本優勢仍然可(kě)以維持，氮肥行業2005年仍然是一個(gè)高(gāo)景氣度的(de)年份。

　　煤炭：預計05年煤炭需求将超過産能10%左右，煤炭價格05年繼續有5-8%的(de)上漲，行業的(de)總體景氣度将保持在一個(gè)較高(gāo)的(de)水(shuǐ)平，但由于産能和(hé)價格增長(cháng)都比較有限，企業利潤增幅将較04年大(dà)幅下(xià)降。

　　鋼材闆材：由于發達國家鋼鐵行業前幾年大(dà)幅削減了(le)産能，世界鋼材價格特别是闆材價格前期明(míng)顯上揚(行情 論壇)，并帶動了(le)中國闆材價格在04年7月(yuè)以後的(de)全面上揚。預計鋼鐵闆材較高(gāo)的(de)景氣度仍可(kě)維持到05年中期，并拉動行業效益在05上半年仍然保持穩定甚至小幅增長(cháng)。我們認爲先揚後抑将成爲闆材子行業05年景氣度波動的(de)主基調。

　　有色金屬：整體而言，受宏觀調控和(hé)世界金屬價格波動影(yǐng)響，以及人(rén)民币升值、加息預期的(de)壓制，有色金屬行業景氣度在05年将出現回落，但各個(gè)子行業情況差異較大(dà)。目前銅、鉛、鎳、錫達到或接近景氣高(gāo)點，鋅、黃(huáng)金正處于中期升勢中，還(hái)有相當潛力，電解鋁(尤其是國内電解鋁行業)則處于景氣的(de)低谷，預期景氣度未來(lái)将逐步上升。

　　IT制造業：據世界權威組織預測，04年半導體行業銷售額增長(cháng)27.8%，但05年悲觀，甚至估計将出現零增長(cháng)。而作爲産業轉移的(de)重要基地，中國的(de)半導體銷售收入05年仍然有望實現20%的(de)增長(cháng)，但利潤增幅将低于收入的(de)增長(cháng)。計算(suàn)機硬件方面，05年國内計算(suàn)機生産企業的(de)景氣情況不容樂(yuè)觀。

　　造紙：2004年7月(yuè)以後國際紙漿價格基本達到本輪上漲的(de)高(gāo)點并開始回落，這(zhè)爲造紙行業05年的(de)運行情況奠定了(le)一個(gè)較好的(de)外部環境。由于國内的(de)旺盛需求和(hé)對(duì)國外産品反傾銷措施的(de)實施，使得(de)造紙行業05年的(de)景氣情況值得(de)看好。

　　4、價格傳導與消費升級

　　我們認爲價格傳導和(hé)消費升級仍然是2005年影(yǐng)響消費品和(hé)部分(fēn)服務行業景氣的(de)主要因素。我們所指的(de)價格傳導包括兩方面：一是消費物(wù)價上漲滞後于生産資料上漲導緻消費服務行業毛利率将有所回升；二是原材料的(de)先漲後跌有利于終端行業減低成本。我們所指的(de)消費升級包括以下(xià)三個(gè)因素：一是我國人(rén)均GDP突破(行情 論壇)1000美(měi)元後，對(duì)高(gāo)檔消費服務的(de)升級需求仍将繼續；二是2004年農民等低收入群體收入有較大(dà)增加；三是通(tōng)貨膨脹預期下(xià)居民消費傾向将有所增強。

　　飲料行業：随一些地區(qū)2004年農民收入的(de)普遍提高(gāo)，對(duì)中低檔白酒、啤酒等産品的(de)消費傾向将進一步提高(gāo)，糧食價格也(yě)将保持穩定甚至略有回落。預計白酒和(hé)啤酒2005年的(de)景氣度将處于一個(gè)較高(gāo)的(de)水(shuǐ)平。

　　航空機場(chǎng)：國際油價的(de)沖高(gāo)回落使得(de)影(yǐng)響航空業的(de)一大(dà)不利因素基本緩解。在經曆了(le)03年SARS沖擊以後的(de)恢複性增長(cháng)以後，目前每年9-10%的(de)運力增長(cháng)與15-16%的(de)航空運輸需求增幅的(de)對(duì)比，将繼續不斷提升航空公司的(de)客座率水(shuǐ)平，從而保證航空業在2005年處于一個(gè)高(gāo)景氣度的(de)階段，具有壟斷優勢地位的(de)機場(chǎng)業繼續在2005年保持較高(gāo)的(de)景氣狀況。

　　路橋：在社會車輛保有量高(gāo)增長(cháng)、路網效應持續、經濟增長(cháng)的(de)運輸瓶頸依然的(de)情況下(xià)，我們對(duì)高(gāo)速公路05年的(de)車流增長(cháng)仍看好，預計主要公司仍有10-25%的(de)車流增長(cháng)。

　　醫藥：中藥行業由于其中的(de)大(dà)型龍頭企業具有品牌和(hé)定價能力的(de)優勢，效益增長(cháng)在整個(gè)醫藥行業中居前，且利潤增長(cháng)具有相當的(de)持續性。我們認爲在龍頭企業的(de)帶動下(xià)，中藥行業2005年行業景氣度在醫藥行業中仍然位居首位。

　　紡織服裝：出口退稅率下(xià)調的(de)影(yǐng)響在04年下(xià)半年開始逐步顯現，表現爲毛利率呈現不斷下(xià)調的(de)趨勢。我們認爲，配額取消是該行業面臨的(de)重大(dà)利好，但人(rén)民币升值預期仍是潛在的(de)沖擊。

　　城(chéng)市公交：城(chéng)市公交在04年經受了(le)高(gāo)油價不利影(yǐng)響。基于05年油價回落的(de)預期、在通(tōng)貨膨脹形勢下(xià)公交票(piào)價的(de)上調可(kě)能以及行業的(de)自然擴張，我們認爲該行業05年出現增長(cháng)的(de)可(kě)能性較高(gāo)。

　　汽車整車：配額取消、油價高(gāo)企、汽車消費信貸受阻等因素将使得(de)我們對(duì)05上半年的(de)轎車行業仍然不看好，但我們同時(shí)認爲從05下(xià)半年轎車将可(kě)能進入複蘇期，利潤率将趨穩。在其它子行業中，我們認爲大(dà)型客車由于存在相對(duì)國際比較優勢，值得(de)在05年繼續謹慎看好。對(duì)于重卡行業2005年的(de)發展前景我們也(yě)較爲樂(yuè)觀。

　　5、對(duì)外開放擴大(dà)下(xià)的(de)服務業

　　2005年僅在服務領域便有11項内容對(duì)外資完全開放或擴大(dà)開放的(de)程度，涉及零售、保險、證券、銀行、旅遊、通(tōng)信運營、物(wù)流等多(duō)個(gè)領域。這(zhè)些行業在2005年的(de)行業景氣度也(yě)不盡相同。

　　零售：2005年社會消費品零售總額可(kě)望維持一個(gè)較高(gāo)的(de)增長(cháng)速度，預計增長(cháng)12%左右。我們認爲，2005年開放沖擊不可(kě)避免，專業連鎖發展相對(duì)看好。

　　銀行：我們認爲，在目前利率市場(chǎng)化(huà)進程中，利差在05年仍将保持相對(duì)穩定，而較爲嚴格的(de)風險控制使得(de)上市商業銀行的(de)壞帳風險相對(duì)較小，因此主要的(de)上市商業銀行在2005年仍然可(kě)以保持20%的(de)利潤增長(cháng)。總體來(lái)看，2005年商業銀行行業景氣度比較平穩。值得(de)關注的(de)是大(dà)型國有商業銀行的(de)上市和(hé)本身融資的(de)需求将使得(de)目前上市的(de)商業銀行會受到一定的(de)壓力。

　　港口水(shuǐ)運：交通(tōng)運輸行業内外資競争格局已經基本穩定，05年除快(kuài)遞等少數領域取消股權限制對(duì)國内相關行業有沖擊外，其他(tā)行業中短期沒有明(míng)顯影(yǐng)響。根據我們對(duì)05年外貿進出口總額将有22.5%增長(cháng)的(de)預期，我們認爲港口集裝箱吞吐量仍将有20%以上的(de)增長(cháng)。雖然港口總體吞吐量形勢較04年将有所回落，但是從絕對(duì)增幅來(lái)看仍然是曆史上較高(gāo)水(shuǐ)平，上市公司的(de)業績将繼續有較大(dà)增長(cháng)。

　　路橋：交通(tōng)部有關降低大(dà)型車輛收費标準的(de)政策對(duì)行業的(de)影(yǐng)響是短期的(de)，05年上半年上市公司業績仍将增長(cháng)，行業中長(cháng)期穩定增長(cháng)的(de)前景依然可(kě)期。

　　通(tōng)信設備及通(tōng)信運營：3G的(de)步伐已經迎來(lái)越近，中國的(de)3G商用(yòng)将在2005年取得(de)一定的(de)突破，如牌照(zhào)發放将幾乎成爲必然。通(tōng)信設備廠商無疑将迎來(lái)新的(de)黃(huáng)金時(shí)期，2005年行業的(de)收入和(hé)利潤增長(cháng)率可(kě)望超過25%和(hé)30%，而通(tōng)信運營行業在2005年的(de)處境不容樂(yuè)觀。

　　二、主要行業中長(cháng)期景氣比較

　　中短期行業景氣是否會回落成爲影(yǐng)響行業選種的(de)最重要因素。我們認爲在估值比較上對(duì)是否是周期性行業，景氣度是否會回落采取非此即彼的(de)一刀(dāo)切未必完全符合實際。即便在所謂周期和(hé)抗周期行業内部，從中長(cháng)期行業景氣度走勢、估值水(shuǐ)平和(hé)行業風險程度等方面來(lái)看實際是有一定區(qū)别的(de)。

　　1、周期性行業的(de)周期比較

　　我們認爲以下(xià)原因将導緻鋼鐵、石化(huà)、建材、工程機械、房(fáng)地産、有色等大(dà)宗原材料和(hé)投資相關行業景氣度在回落時(shí)間和(hé)力度上有明(míng)顯區(qū)别。首先，宏觀調控的(de)主要目的(de)是維持經濟增長(cháng)的(de)可(kě)持續性，宏觀調控實際對(duì)項目的(de)清理(lǐ)結果是不足2%的(de)項目被決定最終取消；其次，宏觀調控對(duì)熱(rè)點行業的(de)限制政策，實際在降低需求的(de)同時(shí)也(yě)減少了(le)供給；再次，我國重工業化(huà)趨勢和(hé)制造業中心的(de)地位中短期内難以改變，對(duì)大(dà)宗基礎原材料和(hé)投資品的(de)需求将繼續維持較高(gāo)增長(cháng)；最後，大(dà)宗原材料的(de)國内外聯動和(hé)國内外需求的(de)強勁，未來(lái)兩年國内大(dà)宗原材料價格将總體維持高(gāo)位，即便回落也(yě)難回到過去低價。

　　根據上述判斷，我們認爲水(shuǐ)泥、工程機械等将繼續回落，05年上半年指标回落幅度将可(kě)能很大(dà)；鋼鐵建材和(hé)有色可(kě)能在05年中期左右明(míng)顯回落；而鋼鐵闆材可(kě)能到05年下(xià)半年才會出現回落；石化(huà)和(hé)煤炭行業的(de)景氣度可(kě)能維持到05年以後。

　　2、資源壟斷類和(hé)瓶頸行業比較

　　下(xià)半年以來(lái)，我們持續看好港口、機場(chǎng)、路橋、品牌消費品、品牌中藥等資源壟斷性行業，以及水(shuǐ)電、煤炭、電力設備等瓶頸行業。這(zhè)些行業目前的(de)市場(chǎng)估值水(shuǐ)平已經比較接近，但我們認爲，趨同的(de)估值水(shuǐ)平可(kě)能沒有反映各自行業在成長(cháng)性和(hé)風險上的(de)差距。

　　我們認爲資源壟斷性行業的(de)較好成長(cháng)性和(hé)成(行情 論壇)長(cháng)的(de)穩定性已經相當程度上得(de)到曆史證明(míng)，這(zhè)些行業在估值計算(suàn)上的(de)中長(cháng)期現金流預測的(de)可(kě)靠性明(míng)顯居于所有行業前列。A股市場(chǎng)上的(de)港口、機場(chǎng)行業，在世界範圍來(lái)看有著(zhe)明(míng)顯的(de)高(gāo)增長(cháng)優勢，其中純港口上市公司幾乎是世界資本市場(chǎng)僅有的(de)。從風險角度來(lái)看，港口、機場(chǎng)、路橋由于自然壟斷性質，綜合風險明(míng)顯小于其他(tā)行業，這(zhè)些行業高(gāo)收益、高(gāo)增長(cháng)、低風險的(de)估值優勢可(kě)能還(hái)沒有被完全認識。傳統中藥、品牌食品則是與中國傳統文化(huà)密切相關的(de)獨特優勢行業，不過長(cháng)期存在增長(cháng)停滞以及一定替代性風險，綜合估值應略低。

　　另一方面，煤炭、電力設備、海運等瓶頸行業雖然在未來(lái)兩年内保持較高(gāo)景氣度的(de)可(kě)能性很高(gāo)，但是畢竟是與投資周期有密切關系，其從估值的(de)角度來(lái)看，長(cháng)期預測的(de)不确定性高(gāo)于壟斷類行業。

　　總體來(lái)看，我們認爲目前港口、機場(chǎng)、路橋等闆塊估值水(shuǐ)平可(kě)能偏低。

　　三、升息與升值預期的(de)影(yǐng)響

　　1、升息的(de)影(yǐng)響

　　大(dà)幅升息将直接和(hé)間接影(yǐng)響房(fáng)地産等固定資産行業投資，從而影(yǐng)響鋼鐵、建材、工程機械、有色金屬的(de)需求，這(zhè)種影(yǐng)響相比企業負債的(de)利息增加要大(dà)得(de)多(duō)(見表1)。

　　我們認爲，央行升息實際是爲了(le)達到保持适度增長(cháng)，延長(cháng)景氣周期的(de)目的(de)。05年升息對(duì)投資品行業的(de)影(yǐng)響不會很大(dà)，而且将主要在下(xià)半年開始體現。

　　從靜态來(lái)看，升息對(duì)航空運輸等有較大(dà)的(de)直接影(yǐng)響(見圖1)，但這(zhè)些行業有一定的(de)消化(huà)能力，相比而言，通(tōng)過影(yǐng)響固定資産投資和(hé)消費信貸而影(yǐng)響的(de)房(fáng)地産、汽車、工程機械、鋼鐵、建材、有色金屬等行業最終所受影(yǐng)響可(kě)能最大(dà)。

　　2 、人(rén)民币升值預期的(de)影(yǐng)響(見表2)

　　我們認爲人(rén)民币升值對(duì)國内行業影(yǐng)響有以下(xià)幾類：直接貿易行業；高(gāo)外彙負債、債券和(hé)收支的(de)行業；國際化(huà)定價的(de)大(dà)宗原材料；貿易替代産品行業；固定收益類資産等。

　　總體來(lái)看，人(rén)民币升值的(de)影(yǐng)響取決于升值幅度。實現3%左右的(de)小幅升值影(yǐng)響面不大(dà)，基本是與貿易有關行業的(de)靜态影(yǐng)響。如大(dà)幅升值将造成對(duì)國内産品的(de)廣泛深刻影(yǐng)響。同時(shí)，本币升值對(duì)淨出口行業的(de)影(yǐng)響，一方面與升值幅度有關；另一方面更與出口産品的(de)國際比較優勢幅度有關。以紡織服裝爲例，如果按靜态計算(suàn)，人(rén)民币升值3%将可(kě)能帶來(lái)約30%的(de)利潤下(xià)降。其中服裝行業受影(yǐng)響要明(míng)顯大(dà)于紡織行業。但實際上，出口企業可(kě)能通(tōng)過價格傳導轉移壓力(見圖2)。

　　根據我們預測，05年人(rén)民币大(dà)幅值的(de)可(kě)能性不大(dà)，預計在3%左右，對(duì)行業總體影(yǐng)響不大(dà)。估計對(duì)上市公司群體影(yǐng)響較大(dà)的(de)有紡織服裝、航空運輸、電子器件、造紙、石化(huà)等。

　　四、各行業估值比較分(fēn)析

　　1、各行業中短期景氣度與成長(cháng)性分(fēn)析

　　根據05年行業重點公司預測，各行業05年加權平均市盈率爲14.8倍，利潤增長(cháng)率爲18.4%。從05年各行業預測指标來(lái)看，市盈率和(hé)增長(cháng)速度都好于平均水(shuǐ)平的(de)行業主要有：造紙、水(shuǐ)運、化(huà)學原料、建材、化(huà)學制品、專用(yòng)設備、房(fáng)地産開發等；兩項指标與平均水(shuǐ)平比較接近的(de)有：路橋、紡織、服裝、公路運輸等；電力設備增長(cháng)速度最快(kuài)，但是預測市盈率略高(gāo)于平均水(shuǐ)平；石化(huà)市盈率遠(yuǎn)低于平均水(shuǐ)平，但增長(cháng)率略低于平均水(shuǐ)平。

　　2、各行業中長(cháng)期成長(cháng)性分(fēn)析

　　我們用(yòng)05-06年各行業重點公司的(de)預測業績計算(suàn)出複合增長(cháng)率G，用(yòng)04年預測業績計算(suàn)市盈率，然後作各行業比較。各主要行業重點公司未來(lái)兩年加權複合增長(cháng)率爲12%，04年加權平均市盈率爲17.8倍，以上述斜率劃出平均斜線。偏離斜線上方越遠(yuǎn)說明(míng)目前價值可(kě)能高(gāo)估，偏離斜線下(xià)方越遠(yuǎn)說明(míng)目前價值可(kě)能低估。

　　3、各行業中長(cháng)期風險分(fēn)析

　　我們用(yòng)05-06年各行業重點公司的(de)預測業績計算(suàn)出複合增長(cháng)率G，用(yòng)04年預測業績計算(suàn)市盈率，計算(suàn)出PEG指标作橫軸；以01-06年各行業重點公司預測業績增幅的(de)方差作縱軸。以各主要行業(剔除幾個(gè)指标極端的(de)行業)平均坐(zuò)标(0.35，1.3)劃分(fēn)四個(gè)象限。其中，第一象限内的(de)行業成長(cháng)性估值低且風險高(gāo)；第三象限内行業成長(cháng)性估值高(gāo)，風險低；第二象限内行業成長(cháng)性估值低但風險較高(gāo)；第四象限内行業成長(cháng)性估值高(gāo)但風險較低。一般來(lái)說，第二和(hé)第四象限内總體比較适中。

　　根據參數分(fēn)析，中長(cháng)期成長(cháng)性較高(gāo)、風險較低的(de)行業主要有：港口、水(shuǐ)運、房(fáng)地産、路橋、專用(yòng)設備、紡織服裝、食品加工、化(huà)學制品、鋼鐵等；中長(cháng)期成長(cháng)性偏低，風險明(míng)顯較大(dà)的(de)行業主要有石化(huà)、酒店(diàn)、元件等(實際行業數量較多(duō)，因數據超大(dà)難以顯示)，煤炭開采綜合來(lái)看也(yě)有點不足；中長(cháng)期成長(cháng)性和(hé)風險基本适合的(de)行業較多(duō)，主要有：電力、電力設備(利潤增長(cháng)标準差較大(dà)，圖中未顯示)、銀行、有色金屬冶煉、金屬制品、機場(chǎng)、中藥、飲料制造、造紙、景點、汽車整車等。

　　4、分(fēn)紅收益率分(fēn)析

　　我們假設上市公司04年分(fēn)紅比例保持與03年不變，通(tōng)過預測2004年業績計算(suàn)出各行業04年加權分(fēn)紅稅後息率。根據結果，我們發現鋼鐵行業重點公司稅後息率達到5%。路橋、服裝、普通(tōng)機械、紡織、公路運輸(主要是公交公司)、化(huà)學制品、金屬制品、石化(huà)、有色金屬冶煉、煤炭等行業公司分(fēn)紅率高(gāo)于一年期稅後銀行業存款利率。

　　預測稅後息率較高(gāo)的(de)行業總體都是目前市盈率水(shuǐ)平較低、現金回收率較高(gāo)的(de)行業，我們認爲上述行業04年保持03年分(fēn)紅比例的(de)可(kě)能性較高(gāo)。同時(shí)，鋼鐵、路橋、公路運輸、石化(huà)、煤炭開采、有色金屬冶煉、公路運輸等行業05年業績總體都将繼續有所增長(cháng)，其維持分(fēn)紅絕對(duì)水(shuǐ)平是有保障的(de)。因此，從息率兼顧盈利可(kě)持續的(de)角度，我們認爲鋼鐵、石化(huà)、紡織服裝、公路運輸、路橋、煤炭開采等行業值得(de)關注。

　　五、主要結論

　　1、主要行業分(fēn)析結果

　　根據各行業05年景氣度趨勢、成長(cháng)性和(hé)預測市盈率水(shuǐ)平、中長(cháng)期成長(cháng)性與估值水(shuǐ)平評價、中長(cháng)期估值水(shuǐ)平與風險評價、升值預期、升息預期、分(fēn)紅等角度分(fēn)析結果，得(de)出對(duì)各主要行業的(de)評價結果。其中我們對(duì)中短期的(de)景氣度和(hé)成長(cháng)性估值考慮權重較大(dà)。

　　2005年我們看好的(de)行業有：電氣設備、水(shuǐ)路運輸、航空運輸、港口、機場(chǎng)、造紙、石油化(huà)工、化(huà)學制品、煤炭開采、公路運輸、包裝印刷、食品加工、路橋、飲料制造、鋼鐵闆材、中藥、環保、景點等；我們持中性評級的(de)行業有：紡織、服裝、銀行、房(fáng)地産、園區(qū)開發、有色金屬冶煉、電力、白色家電、汽車整車、專用(yòng)設備、普通(tōng)機械、鋼鐵、通(tōng)信設備、通(tōng)信運營、水(shuǐ)務等；我們看淡的(de)行業有：汽車零部件、建築材料、建築裝飾…

　　2、部分(fēn)行業評價的(de)說明(míng)

　　根據前文各部分(fēn)分(fēn)析結果，我們對(duì)各主要行業的(de)各項評價與最終結果有很強的(de)因果關系。對(duì)部分(fēn)涉及升值、升息和(hé)分(fēn)紅問題的(de)行業，以及投資品行業和(hé)抗周期性行業中長(cháng)期定性評價的(de)行業說明(míng)如下(xià)。

　　石油化(huà)工：05年景氣度平穩，但上海石化(huà)(資訊 行情 論壇)、中國石化(huà)(資訊 行情 論壇)等業績仍有較大(dà)增長(cháng)。盡管該行業中長(cháng)期成長(cháng)性和(hé)風險指标評價偏差，但如果主要公司分(fēn)紅比例保持，則目前股價相對(duì)于04和(hé)05年分(fēn)紅較顯得(de)偏低。所以，我們總體對(duì)該行業看好。

　　鋼鐵：05年會出現建材和(hé)闆材類公司兩極分(fēn)化(huà)的(de)走勢。但行業總體中長(cháng)期估值偏低，息率較高(gāo)，升息升值都對(duì)行業不利。因此，我們看好05年景氣度和(hé)業績增長(cháng)都較好的(de)闆材類龍頭公司寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、武鋼股份(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)等，不看好建材類公司，對(duì)整個(gè)行業持中性評級。

　　紡織服裝：各項指标評價偏好，但即便小幅升值也(yě)将在短期内給行業帶來(lái)較大(dà)的(de)負面影(yǐng)響。從保守的(de)角度，我們将該行業評爲中性，但是如果人(rén)民币升值推後，兩行業将反而受益于美(měi)元帶動下(xià)的(de)人(rén)民币貶值。

　　有色金屬冶煉：該行業總體評價中性。但是由于該行業内品種的(de)差異性，我們實際仍看好其中的(de)鋅、黃(huáng)金等子行業。

　　3、行業公司投資機會總結

　　與2003年相比，2005年看好的(de)行業占市場(chǎng)總市值較當時(shí)明(míng)顯減少，但是這(zhè)并不意味著(zhe)其他(tā)行業不存在機會。在2005年行業基本面推動因素有所減弱的(de)情況下(xià)，來(lái)自對(duì)行業公司價值重估等方面的(de)機會可(kě)能會相對(duì)增加，人(rén)民币升值的(de)動向也(yě)将帶來(lái)機會，總體市場(chǎng)投資機會可(kě)能會偏向于個(gè)股。由于行業代表性的(de)問題，在我們沒有看好的(de)行業中仍存在許多(duō)投資機會。

分(fēn)    類             行    業                          受影(yǐng)響較大(dà)行業
高(gāo)負債行業       航空、房(fáng)地産、電力設備、白色家電、  航空運輸、房(fáng)地産、
(大(dà)于50)         建材、造紙、專用(yòng)設備、真空器件、    化(huà)學原料、化(huà)纖  
                 金屬制品、化(huà)學原料、零售
消費信貸拉動行業 房(fáng)地産、機械設備、汽車整車          房(fáng)地産、機械設備、
                                                     汽車整車  
投資品行業       房(fáng)地産、工程機械、有色金屬、鋼鐵、  房(fáng)地産、鋼鐵、工程
                 汽車                                機械、有色金屬、汽車

表2  人(rén)民币升值預期對(duì)行業影(yǐng)響的(de)分(fēn)析結果
分(fēn)    類                            行    業         影(yǐng)響較大(dà)的(de)行業  
産品出口行業(利空)          紡織服裝、客車、部分(fēn)農    紡織服裝  
                            産品、家電、機械産品
原料進口行業(利好)          航空、轎車、化(huà)纖、鋼鐵、  航空、造紙  
                            塑料、造紙、石化(huà)、服裝、
                            家電
相關服務行業                港口、機場(chǎng)、銀行      港口(視外貿貨物(wù)總量變化(huà))
國際化(huà)定價行業(利空)        有色金屬、鋼鐵、石化(huà)、  電子元器件  
                            工程機械、電子元器件 
進口産品替代行業(利空)      汽車、工程機械、鋼鐵、  汽車、家電、鋼鐵  
                            家電、煤炭
高(gāo)外彙負債、收支行業        航空、貿易               航空(利好)  
規避風險的(de)投資品行業(利好)  房(fáng)地産、園區(qū)開發        房(fáng)地産、園區(qū)開發

上海證券報 上海申銀萬國證券研究所 朱安平 董樑 童馴