中國産權市場(chǎng)興起的(de)一個(gè)背景是從上世紀80年代一直延續到今天的(de)國有資産戰略結構調整。國資結構調整的(de)核心原因不在于國有企業經營狀況的(de)好壞，而是中國選擇了(le)走社會主義市場(chǎng)經濟的(de)道路。在市場(chǎng)經濟中，國有經濟是一種特殊形式的(de)經濟，它通(tōng)過控制、引導和(hé)融入來(lái)爲全社會服務。國有企業必須從根本上改變單一所有制、單一産權的(de)現狀，與其他(tā)各種經濟性質的(de)資産整合起來(lái)，使國民經濟總量最大(dà)化(huà)。國企改變單一所有制有多(duō)種辦法，包括改組、聯合、兼并、股份制、出售等，最有效的(de)途徑是進行産權轉讓、重組，也(yě)就是把一部分(fēn)産權出讓給其他(tā)性質的(de)所有者。

　　産權市場(chǎng)興起的(de)另一個(gè)背景是轉讓環境的(de)差距。第一，國企産權不夠清晰，産權出讓時(shí)的(de)利益關聯不正常；出讓價格與出讓決策人(rén)之間的(de)利益關系不是正相關，往往是不相關或負相關，即出讓價格越低，決策人(rén)反倒更有利。第二，企業産權轉讓需要專業中介機構的(de)介入，與會計師、律師等的(de)從業素質和(hé)職業道德有很大(dà)關系，但國内這(zhè)些中介機構的(de)整體狀況不盡如人(rén)意。第三，我國企業并購(gòu)的(de)法制環境尚未建立，關于企業并購(gòu)的(de)立法還(hái)是空白。第四，委托代理(lǐ)制和(hé)職業經理(lǐ)人(rén)制度沒有建立起來(lái)。第五，銀行和(hé)金融體系的(de)支持不足，任何大(dà)宗的(de)企業并購(gòu)，單憑企業自有資金而不靠銀行的(de)支持是難以完成的(de)。

　　在這(zhè)樣的(de)背景下(xià)進行國企産權轉讓，國有資産流失就成爲不可(kě)回避的(de)話(huà)題。導緻流失的(de)“辦法”有低價評估、轉移隐匿資産、自買自賣、“他(tā)”買“他(tā)”賣等等，其根本原因是國有資産的(de)經營者代替所有者行使了(le)權利，加之行政主導、暗箱操作、權錢結合等。有人(rén)說：國企改革是最後一次暴富機會。這(zhè)也(yě)是去年下(xià)半年郎鹹平教授引發的(de)這(zhè)輪國企改革争論引起重大(dà)反響的(de)一個(gè)原因。

　　多(duō)年來(lái)，政府、專家、業界在國有産權轉讓問題上進行了(le)艱難的(de)探索。有人(rén)提出設計一個(gè)非常精準的(de)企業價值評估方式來(lái)确定轉讓價格；有人(rén)提出搞一個(gè)強力機構來(lái)進行監管；也(yě)有人(rén)提議(yì)發動群衆來(lái)決策。但這(zhè)些方式的(de)運營成本都太高(gāo)，可(kě)操作性差。在經過多(duō)種實踐和(hé)探討(tǎo)後，逐步找到一個(gè)辦法：國有産權轉讓是市場(chǎng)行爲，市場(chǎng)行爲要啓動市場(chǎng)機制。由此，中國産權市場(chǎng)應運而生。防止國有資産交易性流失的(de)曆史責任，落在了(le)準備尚不充分(fēn)的(de)中國産權市場(chǎng)的(de)肩上。

　　防流失：産權市場(chǎng)的(de)行政化(huà)功能

　　中國産權市場(chǎng)的(de)基本設計思路是四個(gè)字：公開、競争。靠公開割斷特定的(de)利益輸送通(tōng)道，靠競争形成合理(lǐ)的(de)價格。

　　2003年12月(yuè)31日之前，國有産權出讓的(de)決策人(rén)也(yě)許私自就可(kě)以決定賣給誰、賣什(shén)麽價格。現在不行，國務院國資委三号令明(míng)确規定國有産權交易必須入場(chǎng)，信息公示不得(de)少于20個(gè)工作日。因爲産權市場(chǎng)的(de)核心作用(yòng)就是把信息平等公示給所有潛在投資人(rén)。同時(shí)，靠公開取信于民，也(yě)保護了(le)相關當事人(rén)。然後，就可(kě)能出現多(duō)個(gè)投資人(rén)競争。任何一個(gè)市場(chǎng)中理(lǐ)性的(de)賣者，都希望賣高(gāo)價，而任何一個(gè)買者都想少出錢，若幹個(gè)賣者與買者之間的(de)公開博弈，就形成了(le)市場(chǎng)的(de)價格。這(zhè)就是産權市場(chǎng)的(de)設計初衷。

　　産權市場(chǎng)的(de)基本思路明(míng)确之後，制度建設開始逐步完善。國有資産是國家的(de)，交易要聽(tīng)出資人(rén)的(de)，也(yě)就是聽(tīng)國家的(de)。随著(zhe)作爲國有資産出資人(rén)代表的(de)各級國資委的(de)成立，國有資産排他(tā)性的(de)責任人(rén)到位了(le)。2003年12月(yuè)31日，國務院國資委聯合财政部頒發了(le)三号令，之後又陸續出台了(le)若幹個(gè)細化(huà)文件，業内稱之爲“一拖八”文件。這(zhè)批以三号令爲核心的(de)有關國有企業産權流轉的(de)規範性文件，奠定了(le)中國國有資産轉讓和(hé)産權市場(chǎng)建設的(de)法制基礎。

　　2004年10月(yuè)份以來(lái)，國務院國資委等機構對(duì)有關省市的(de)國企産權轉讓進行了(le)檢查，對(duì)産權市場(chǎng)功能進行了(le)一次評估。評估結果應該說是良好的(de)，企業國有資産入場(chǎng)交易率達85%,平均溢價20%。這(zhè)說明(míng)産權市場(chǎng)對(duì)國有資産流轉的(de)監督與防流失功能基本得(de)到了(le)實現。但是，行政命令并不能解決全部問題，還(hái)有若幹種因素在困擾著(zhe)産權市場(chǎng)：

　　第一，既得(de)利益者幹擾。在國有産權轉讓上，既得(de)利益者對(duì)進場(chǎng)交易和(hé)公開競争是不接受的(de)，因爲這(zhè)妨礙了(le)原來(lái)的(de)某些操作手法。現在經常會遇到這(zhè)種情況：有些項目就是不願入場(chǎng)交易，即使入場(chǎng)也(yě)是走走過場(chǎng)，“手拉手”來(lái)的(de)，也(yě)就是事先已經選好了(le)買方，一旦出現有人(rén)競買就馬上撤牌不賣了(le)。

　　第二，與公司法有不協調之處。公司法規定，有限責任公司的(de)股東有優先受讓權，這(zhè)就與三号令中規定公開挂牌廣泛競價有沖突。

　　第三，出價最高(gāo)者未必最優。例如：一家國有機械廠在轉讓中出現了(le)兩個(gè)購(gòu)買人(rén)，一個(gè)是搞房(fáng)地産開發的(de)民營企業，另一個(gè)是境外機械行業的(de)大(dà)公司。這(zhè)家外企非常“懂(dǒng)行”，而且有非常好的(de)技術和(hé)市場(chǎng)渠道，但他(tā)的(de)收購(gòu)價壓得(de)比較低。而那家房(fáng)地産公司，可(kě)能隻是看好機械廠的(de)這(zhè)塊地，準備用(yòng)來(lái)搞房(fáng)地産開發，所以出價高(gāo)一些。在這(zhè)種情況下(xià)，出價最高(gāo)者就不是最優的(de)。

　　第四，并購(gòu)的(de)隐秘性和(hé)“見光(guāng)死”。柳傳志曾在CCTV講到聯想購(gòu)買IBM的(de)PC業務時(shí)，決策的(de)前幾天最擔心的(de)一件事就是信息洩露出去。

　　這(zhè)些都說明(míng)目前的(de)産權市場(chǎng)制度設計中還(hái)有一些有待完善、細化(huà)的(de)地方。目前，産權交易機構都在對(duì)這(zhè)些問題進行著(zhe)認真的(de)思索，根據市場(chǎng)提出的(de)新題目進一步完善制度設計。

　　中國産權市場(chǎng)功能一個(gè)是行政化(huà)功能，另一個(gè)是市場(chǎng)化(huà)功能。行政功能與市場(chǎng)功能相輔相成、互爲支撐，是國有資産監管部門意志的(de)市場(chǎng)化(huà)體現。随著(zhe)市場(chǎng)經濟的(de)推進，市場(chǎng)将逐步取代政府的(de)行政化(huà)資源配置功能。目前，行政功能主要是防止國資流失，市場(chǎng)功能主要是促進産權的(de)流動。

　　促流動：産權市場(chǎng)的(de)市場(chǎng)化(huà)功能

　　中國企業有強烈的(de)權益流動和(hé)融資需求。目前我國企業總數約在800萬戶到1000萬戶之間，解決資金問題通(tōng)過兩種方式：一是間接融資，即債務性融資；二是直接融資，即權益性融資。中國現在的(de)融資結構極不合理(lǐ)，直接融資比率嚴重偏低。2002年企業直接融資隻占融資總量的(de)2.59%,其他(tā)絕大(dà)多(duō)數是間接融資。間接融資就是銀行貸款，多(duō)數是一年期流動資金短期貸款，所以有不少企業在玩“八個(gè)瓶子七個(gè)蓋”的(de)遊戲，難免出“漏”，借東補西，脆弱的(de)資金鏈一旦斷裂，銀行的(de)風險就被急劇放大(dà)。如何迅速提高(gāo)直接融資比例，成爲中國企業再造和(hé)改革的(de)重大(dà)問題。

　　如何擴大(dà)企業直接融資比例?一是迅速擴大(dà)企業權益總量；二是提高(gāo)權益資本流動性。

　　流動是現代産權制度的(de)精髓，現代産權制度中法人(rén)财産權與出資所有權這(zhè)兩層是可(kě)以分(fēn)離的(de)，也(yě)就是股東出資所構成的(de)投入企業運營的(de)資源，與出資人(rén)的(de)權益(股權、産權)是可(kě)以分(fēn)離的(de)。出資人(rén)權益可(kě)以獨立在市場(chǎng)中進行交換。在資本市場(chǎng)競争的(de)環境下(xià)，這(zhè)部分(fēn)資産可(kě)以高(gāo)效率流動、可(kě)以大(dà)幅增值。

　　爲權益性資産提供流動性是資本市場(chǎng)的(de)基本功能，隻有資本高(gāo)效流動，才能優化(huà)資源配置，才能規避風險，使資源高(gāo)效率地向優勢企業和(hé)企業家聚集。中國資本市場(chǎng)由于原始出發點、制度設計以及層次單一、容量限制等問題，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了(le)大(dà)多(duō)數企業的(de)股權融資和(hé)權益資本流動的(de)需求，到目前爲止，隻有1300多(duō)家企業能上市直接融資，剩下(xià)的(de)數百萬家企業通(tōng)過什(shén)麽渠道實現直接融資?這(zhè)個(gè)話(huà)題留給了(le)中國産權市場(chǎng)巨大(dà)的(de)想象空間。

　　中國正在進行著(zhe)急劇的(de)社會轉型，由計劃經濟向市場(chǎng)經濟轉型，由農業、半工業社會向工業社會、服務型社會轉型，由權力經濟向資本經濟轉型。在轉型過程中，對(duì)資本市場(chǎng)提出了(le)極高(gāo)的(de)要求，如果多(duō)層次資本市場(chǎng)問題不能解決的(de)話(huà)，将嚴重制約中國經濟的(de)發展和(hé)中國企業的(de)發展。所以說，當前解決大(dà)多(duō)數企業直接融資難的(de)問題是産權市場(chǎng)的(de)一個(gè)巨大(dà)挑戰，也(yě)是一個(gè)戰略性機遇。面對(duì)這(zhè)個(gè)挑戰、抓住這(zhè)個(gè)機遇，讓産權市場(chǎng)快(kuài)速發展起來(lái)的(de)途徑是：

　　第一，以當前國有資産強制入場(chǎng)爲契機，聚攏資源。國有資産明(míng)令入場(chǎng)交易形成了(le)産權市場(chǎng)的(de)基礎貨源，依靠它再聚攏其他(tā)資源，包括投資資源、中介資源，也(yě)包括其他(tā)性質的(de)産權資源，逐步形成市場(chǎng)氛圍和(hé)交易習(xí)慣。也(yě)許一開始大(dà)家對(duì)這(zhè)個(gè)市場(chǎng)不習(xí)慣、不認識、不接受，但逐漸會認可(kě)這(zhè)個(gè)平台和(hé)它的(de)各種服務，并接受這(zhè)種服務。讓想賣的(de)項目知道到産權市場(chǎng)可(kě)以賣，想買的(de)人(rén)知道産權市場(chǎng)有衆多(duō)的(de)項目可(kě)供選擇，這(zhè)是産權市場(chǎng)聚攏資源的(de)基礎工作。

　　第二，完善市場(chǎng)功能。目前産權市場(chǎng)的(de)功能還(hái)不是很完善，不十分(fēn)符合資本市場(chǎng)的(de)要求，不能充分(fēn)滿足投資人(rén)的(de)要求，需要有一個(gè)逐漸完善市場(chǎng)功能的(de)過程，但最終會成爲各類産權交易服務的(de)大(dà)市場(chǎng)。在這(zhè)個(gè)市場(chǎng)裏，國有資産是其中最重要的(de)一項，還(hái)有民營的(de)、外資的(de)，吸引、管理(lǐ)、培訓大(dà)批高(gāo)水(shuǐ)平的(de)中介機構，爲交易雙方提供專業、可(kě)信賴的(de)服務，是産權市場(chǎng)的(de)職責。

　　第三，逐漸向标準化(huà)資本市場(chǎng)靠攏。資本市場(chǎng)聚集了(le)經濟發展中最稀缺的(de)資源———資金，讓想融資的(de)人(rén)在這(zhè)裏可(kě)以融到資，想投資的(de)人(rén)在這(zhè)裏可(kě)以找到好項目掙到錢。從本質上講，産權市場(chǎng)就是資本市場(chǎng)，隻不過它的(de)産品是非标準化(huà)的(de)，沒有股票(piào)市場(chǎng)的(de)流動性那麽強，監管沒那麽嚴格而已。在目前股份制經濟相對(duì)不發達，國有企業仍以實現戰略性調整和(hé)改制建立現代企業制度爲主要目标的(de)條件下(xià)，産權市場(chǎng)的(de)主要功能将是以規範爲主要特征的(de)産權交易鑒證業務。而國有産權及其他(tā)各類産權進場(chǎng)交易的(de)過程，實質上就是産權關系清晰化(huà)、産權主體多(duō)元化(huà)、單一所有制企業股份化(huà)的(de)過程。在股份制經濟得(de)到充分(fēn)發展的(de)情況下(xià)，更加清晰化(huà)、标準化(huà)的(de)股權流動重組的(de)需求将更大(dà)，其對(duì)産權交易市場(chǎng)的(de)功能要求也(yě)将發生重大(dà)變化(huà)。産權交易市場(chǎng)的(de)功能将逐步向爲标準化(huà)股權轉讓服務方面轉移，形成真正意義上的(de)權益性資本市場(chǎng)。

　　多(duō)層次資本市場(chǎng)是按照(zhào)風險分(fēn)級、成本分(fēn)級、企業規模、成長(cháng)曆史分(fēn)級的(de)原則設計的(de)。産權市場(chǎng)恰逢其時(shí)，極有可(kě)能承擔起基礎層次資本市場(chǎng)的(de)使命。

　　産權市場(chǎng)發展趨勢：非上市股份公司股權流動平台

　　一個(gè)資本市場(chǎng)要想持續穩定的(de)發展，必須有持續穩定的(de)交易品種，這(zhè)種基礎商品應該是可(kě)以多(duō)次交易的(de)、标準化(huà)的(de)。我們在探索過程中逐步感到：非上市股份公司的(de)股權最終可(kě)能成爲産權市場(chǎng)的(de)基礎商品。

　　十六屆三中全會決議(yì)中一個(gè)具有突破性的(de)結論就是：股份制是公有制的(de)主要實現形式。

　　股份公司與有限責任公司相比，股權流動性更好。有限責任公司是“人(rén)和(hé)”公司，基于投資人(rén)之間的(de)理(lǐ)念、文化(huà)與價值觀的(de)認同，某股東想出讓股權的(de)時(shí)候必須征得(de)其他(tā)股東的(de)同意，其他(tā)股東有優先受讓權，其股權與人(rén)(自然人(rén)、法人(rén))的(de)牽連、制衡是很強的(de)。股份公司是“資和(hé)”公司，股東比較多(duō)，公司股權與人(rén)的(de)牽連與制衡關系相對(duì)較弱，某一股東想出讓股權，無需征求其他(tā)股東同意，可(kě)自行處置，股權的(de)流動性比有限公司好。不過目前來(lái)看，如何大(dà)力推動、規範股份公司的(de)改造問題，似乎還(hái)沒有得(de)到有關方面的(de)足夠重視。

　　爲了(le)加速企業再造，迅速提升中國企業的(de)總體質量，應該大(dà)力推動、加強企業的(de)股份公司制改造。在這(zhè)種改造中，國有企業應該作爲啓動力量或者是先導力量。國有企業在資源和(hé)資金上有很大(dà)優勢，但也(yě)有一個(gè)問題難以克服，就是如何針對(duì)管理(lǐ)人(rén)員(yuán)特别是高(gāo)層管理(lǐ)人(rén)員(yuán)建立持續的(de)激勵機制。不過，這(zhè)個(gè)問題在國有企業改制成股份公司後，也(yě)許就迎刃而解。如果除了(le)少量關系國計民生，必須由國家控制，不允許其他(tā)性質的(de)資本參與之外，大(dà)力提倡國有企業與民營企業、外資企業合資，那麽，中國的(de)股份公司将跨上一個(gè)很大(dà)的(de)台階。如果用(yòng)5到10年的(de)時(shí)間，中國工商企業的(de)5%至10%改造成股份公司，就會有40萬至80萬戶股份公司，在這(zhè)些股份公司裏國有資産占一定股份，民營占一定股份，外資占一定股份，管理(lǐ)層也(yě)可(kě)以占一定股份。這(zhè)樣，整個(gè)中國企業的(de)産權結構、治理(lǐ)結構和(hé)總體量就會發生巨大(dà)的(de)騰越。

　　人(rén)們一般都認爲股份公司就是上市公司，實際上這(zhè)種理(lǐ)解是不全面的(de)。股份制改造隻是上市前的(de)必經之路，股份公司中最優的(de)一批可(kě)以在股票(piào)市場(chǎng)上市。但任何單一市場(chǎng)的(de)容量都是有限的(de)，目前全球最大(dà)的(de)股票(piào)交易所中的(de)上市公司數量也(yě)不過萬家，那些未上市股份公司股權也(yě)有流通(tōng)需要，如果中國出現幾十萬家股份公司，必然要求多(duō)層次、區(qū)域性的(de)資本市場(chǎng)體系爲其股權流動提供服務平台。如果通(tōng)過對(duì)現有産權市場(chǎng)的(de)改造和(hé)提升，在規範管理(lǐ)的(de)基礎上拓展其爲非上市股份有限公司股權轉讓服務的(de)功能，将極大(dà)地改善股份公司的(de)運行環境，進而帶動股份制經濟的(de)大(dà)發展。可(kě)以說，通(tōng)過産權市場(chǎng)實現非上市股份公司股權的(de)有序流轉，不僅是産權市場(chǎng)自身發展的(de)需要，更是貫徹落實十六屆三中全會精神、大(dà)力發展股份制經濟的(de)需要。

　　資本市場(chǎng)是最爲國際化(huà)的(de)市場(chǎng)，一種市場(chǎng)形态一經出現，就會自覺不自覺的(de)向成熟資本市場(chǎng)的(de)某種形态靠攏。中國産權市場(chǎng)已經起步，無論多(duō)難，都将逐步融入中國多(duō)層次資本市場(chǎng)體系，若幹個(gè)産權市場(chǎng)可(kě)能逐步成長(cháng)爲非上市股份公司的(de)股權提供流動性服務的(de)櫃台市場(chǎng)。 (北(běi)京産權交易所總裁 熊焰)