當前我國證券市場(chǎng)所處的(de)政策和(hé)宏觀經濟環境可(kě)以說比以往任何時(shí)候都好，市場(chǎng)運作也(yě)比以往任何時(shí)候更規範，上市公司的(de)整體情況也(yě)比以往任何時(shí)候更具投資價值，但是正如我們所看到的(de)那樣，證券市場(chǎng)不僅沒有積極做(zuò)多(duō)的(de)響應，反而還(hái)創下(xià)了(le)五年多(duō)來(lái)的(de)新低。是什(shén)麽原因導緻證券市場(chǎng)出現目前這(zhè)種被動局面?目前一種主流的(de)看法是，上市公司的(de)股權分(fēn)置制度是導緻這(zhè)種被動局面的(de)主要原因。按照(zhào)這(zhè)種觀點，證券市場(chǎng)要走出當前的(de)困局，必須著(zhe)力解決股權分(fēn)置問題。難道股權分(fēn)置問題真是導緻證券市場(chǎng)出現當前危局的(de)重要原因嗎?解決了(le)股權分(fēn)置問題就真的(de)能化(huà)解當前證券市場(chǎng)的(de)所有矛盾?對(duì)此，本文提出不同觀點，供大(dà)家討(tǎo)論。

　　一、應當曆史地看待股權分(fēn)置制度

　　股權分(fēn)置制度，是指這(zhè)樣一種制度安排，即上市公司的(de)股票(piào)分(fēn)爲流通(tōng)股和(hé)非流通(tōng)股，相應地上市公司的(de)股東也(yě)分(fēn)爲流通(tōng)股東和(hé)非流通(tōng)股東。客觀地說，這(zhè)種制度安排與任何其它制度安排一樣，是存在某些局限的(de)。但是，世界上沒有盡善盡美(měi)的(de)制度設計，也(yě)沒有十全十美(měi)的(de)政治經濟制度。制度的(de)設置要符合現實，這(zhè)對(duì)一個(gè)處于“新興加轉軌”的(de)證券市場(chǎng)也(yě)是如此。那麽，股權分(fēn)置制度是如何被設計的(de)呢(ne)?

　　首先，它是與我國經濟體制轉軌的(de)曆程相适應的(de)。我國的(de)經濟體制是逐步從計劃經濟向市場(chǎng)經濟嬗變的(de)。從市場(chǎng)建設來(lái)講，怎樣建設中國的(de)證券市場(chǎng)和(hé)怎樣把中國的(de)證券市場(chǎng)建設得(de)更好，使其爲中國經濟的(de)騰飛(fēi)發揮更大(dà)的(de)作用(yòng)，沒有現成的(de)操作模式。從計劃經濟向市場(chǎng)經濟轉軌，國家要進行有進有退的(de)戰略調整，什(shén)麽是該放棄的(de)，什(shén)麽是還(hái)不能放棄的(de)，這(zhè)本身就是一個(gè)非常複雜(zá)的(de)問題，對(duì)國有企業進入證券市場(chǎng)之後的(de)股權設置采取部分(fēn)流通(tōng)部分(fēn)不流通(tōng)，應當說是一個(gè)比較理(lǐ)性的(de)選擇，這(zhè)不僅是國家利益的(de)需要，同樣也(yě)是全民利益所在。

　　其次，股權分(fēn)置制度的(de)設置與我國國民參與經濟體制轉軌的(de)能力相适應。新興的(de)證券市場(chǎng)無論從投資者的(de)數量、投資者的(de)實力以及投資者對(duì)證券市場(chǎng)的(de)認識水(shuǐ)平等諸多(duō)方面來(lái)講都是有限的(de)。初創時(shí)期的(de)中國證券市場(chǎng)投資者開戶數僅爲216.65萬戶，投資者人(rén)數占我國人(rén)口的(de)比例還(hái)不到千分(fēn)之二，城(chéng)鎮家庭人(rén)均收入1826元，農民家庭人(rén)均純收入784元，城(chéng)鄉居民存款總額1.15萬億元，人(rén)均存款還(hái)不到1千元，面對(duì)中國經濟體制改革這(zhè)項巨大(dà)的(de)系統工程，讓絕大(dà)多(duō)數還(hái)在爲解決溫飽問題而努力的(de)我國民衆來(lái)承擔全流通(tōng)的(de)新興的(de)中國證券市場(chǎng)建設是不可(kě)能的(de)。要麽選擇股權分(fēn)置，實行部分(fēn)流通(tōng)，要麽放慢(màn)我國經濟體制改革和(hé)證券市場(chǎng)建設的(de)步伐，延緩大(dà)量企業的(de)現代企業制度的(de)改造，該做(zuò)出怎樣的(de)選擇，不言自明(míng)。

　　十多(duō)年過去了(le)，我國證券市場(chǎng)取得(de)了(le)令世人(rén)矚目的(de)成就，爲我國國民經濟的(de)發展發揮了(le)重要的(de)作用(yòng)。從我國證券市場(chǎng)目前的(de)實際情況來(lái)講，無論是投資者的(de)數量、承受心理(lǐ)以及實際的(de)承接能力，都還(hái)是經不起全流通(tōng)沖擊的(de)。以現在我國證券市場(chǎng)爲例，雖然已經有了(le)一定的(de)規模，但依然是非常弱小的(de)，依然還(hái)是一個(gè)新興的(de)小市場(chǎng)，籌資的(de)能力還(hái)非常小。如果說将現階段證券市場(chǎng)設計爲簡單的(de)全流通(tōng)，隻會弊大(dà)于利。

　　再次，股權分(fēn)置制度的(de)設置符合我國證券市場(chǎng)穩定發展的(de)需要。中國證券市場(chǎng)從無到有，從小到大(dà)，在短短10多(duō)年的(de)時(shí)間裏迅速發展爲一個(gè)初具規模的(de)市場(chǎng)，可(kě)以說股權分(fēn)置制度也(yě)作出了(le)積極的(de)貢獻。如果我們在證券市場(chǎng)建立之初背離我國的(de)現實國情，對(duì)以國有爲主的(de)上市公司采取全流通(tōng)的(de)方式，我國的(de)證券市場(chǎng)就不可(kě)能取得(de)今天這(zhè)樣的(de)成就。

　　證券市場(chǎng)說到底是一個(gè)需要資金支持的(de)市場(chǎng)，不但要有信心，也(yě)要有相應的(de)資金支持，無論是以補償方式将流通(tōng)股與非流通(tōng)股接軌，還(hái)是以其他(tā)方式将流通(tōng)股與非流通(tōng)股接軌，隻要是以使市場(chǎng)供需失衡的(de)方式讓流通(tōng)股與非流通(tōng)股接軌，那麽，中國證券市場(chǎng)的(de)低迷就不可(kě)避免。因爲股票(piào)作爲一種特殊的(de)商品同樣存在供求關系，資本市場(chǎng)沒有了(le)資金支持就不可(kě)能成爲一個(gè)健康的(de)市場(chǎng)。

　　在我國目前的(de)國情下(xià)如果盲目地實施全流通(tōng)，由此受到毀滅性打擊的(de)不僅僅是已經進入證券市場(chǎng)的(de)幾千萬爲中國證券市場(chǎng)發展做(zuò)出巨大(dà)貢獻的(de)投資者，也(yě)是對(duì)未來(lái)計劃進入我國證券市場(chǎng)的(de)投資者的(de)沉重打擊。從某種意義上講，幾起幾落的(de)關于全流通(tōng)的(de)争論已經讓我們的(de)證券市場(chǎng)付出了(le)沉重的(de)代價，證券市場(chǎng)穩定發展的(de)良好願望正在面臨嚴峻的(de)挑戰。

　　還(hái)有，股權分(fēn)置制度的(de)設置符合我國社會制度性質的(de)要求。目前支撐我國經濟的(de)脊梁依然是大(dà)型的(de)國有及國有控股企業，它們無論是在市場(chǎng)的(de)占有上還(hái)是在資源的(de)占有上都具有特殊的(de)地位，同樣地講，國民爲這(zhè)些企業的(de)成長(cháng)和(hé)發展做(zuò)出了(le)重大(dà)的(de)貢獻，有不可(kě)磨滅的(de)功勳，這(zhè)些國有資産都是全國人(rén)民共有的(de)财富。将大(dà)量的(de)優質國有資産以低廉的(de)價格出售給少數有能力購(gòu)買的(de)人(rén)，這(zhè)其實是一種變相的(de)強者對(duì)弱者财富的(de)掠奪，這(zhè)是顯失社會公正的(de)，隻能人(rén)爲地加大(dà)兩極分(fēn)化(huà)，讓民衆分(fēn)享國家經濟增長(cháng)的(de)成果的(de)良好願望就會落空。

　　正是由于有了(le)股權分(fēn)置的(de)制度安排，不僅使大(dà)量的(de)國有企業完成了(le)現代企業制度改造，而且國家還(hái)可(kě)以有步驟地進行有進有退的(de)戰略調整，防止國有資産的(de)流失，實現國有資産的(de)保值、增值，這(zhè)是全民利益的(de)最大(dà)化(huà)。正是由于股權分(fēn)置的(de)制度安排，大(dà)量非流通(tōng)國有股的(de)存在，使得(de)我國的(de)證券市場(chǎng)變爲一個(gè)具有含權特征的(de)市場(chǎng)，國家可(kě)以有步驟地随著(zhe)國民經濟的(de)進一步發展，國民收入的(de)進一步增加，投資者隊伍的(de)進一步壯大(dà)，通(tōng)過市場(chǎng)逐步地減持其存量股權，爲國民分(fēn)享我國經濟增長(cháng)的(de)成果提供條件和(hé)機會。

　　二、應當科學地認識股權分(fēn)置制度

　　面對(duì)證券市場(chǎng)目前諸多(duō)不盡如人(rén)意的(de)現象，現在衆多(duō)的(de)觀點是對(duì)股權分(fēn)置制度提出責難和(hé)質疑，似乎中國證券市場(chǎng)的(de)禍害都源于股權分(fēn)置的(de)制度設計。其實，這(zhè)種認識是有偏頗的(de)。

　　首先，股權分(fēn)置制度的(de)設置與市場(chǎng)經濟的(de)基本原則之間不存在根本性的(de)矛盾。市場(chǎng)經濟的(de)本質特征之一就是法制經濟，而合同或者說契約就是法制的(de)重要組成部分(fēn)。我國的(de)股權分(fēn)置制度，從本質上講，是一種契約或合同，這(zhè)并沒有違反市場(chǎng)經濟的(de)基本原則。問題的(de)關鍵是市場(chǎng)參與各方是否遵守這(zhè)一契約或合同，隻要沒有違反約定，就沒有違反市場(chǎng)經濟的(de)基本原則；隻有對(duì)約定的(de)破壞，才是真正地違反了(le)市場(chǎng)經濟的(de)基本原則。

　　從實際的(de)操作上講，衆所周知，境外的(de)證券市場(chǎng)也(yě)有普通(tōng)股和(hé)優先股之分(fēn)，這(zhè)兩類股東在表決權、股利的(de)取得(de)、公司清算(suàn)時(shí)資産的(de)求償等權益上是有明(míng)顯差異的(de)，特别是優先股股東在表決權上與普通(tōng)股股東有著(zhe)巨大(dà)的(de)差異。即使是優先股也(yě)有各種各樣的(de)差異，如可(kě)轉換優先股與不可(kě)轉換優先股、參與優先股與非參與優先股、可(kě)回收優先股與不可(kě)回收優先股等等，産生這(zhè)樣的(de)差異就是源于事先的(de)約定。那麽，我們爲什(shén)麽就不能結合我國的(de)社會制度背景和(hé)社會經濟環境設置與我國國情相适應的(de)股權制度，在我國的(de)證券市場(chǎng)上将股權設置爲流通(tōng)股和(hé)非流通(tōng)股呢(ne)?這(zhè)既不存在理(lǐ)論上的(de)障礙，也(yě)不存在技術上的(de)障礙，完全是一種合同的(de)約定。

　　從證券的(de)溢價發行角度講，證券的(de)溢價發行不僅符合市場(chǎng)經濟的(de)特征，是通(tōng)行的(de)國際慣例，也(yě)有投資經濟學方面的(de)理(lǐ)論依據，貨币資本與實物(wù)資本是有區(qū)别的(de)，貨币本身并不創造價值，是對(duì)價值的(de)衡量，貨币隻是爲進行實業投資提供了(le)條件，隻有轉化(huà)爲實業投資才能創造出新的(de)價值。同時(shí)認購(gòu)溢價發行的(de)股票(piào)也(yě)是有民事行爲能力的(de)投資者自己做(zuò)出的(de)決定，沒有誰來(lái)強迫其做(zuò)出認購(gòu)溢價發行股票(piào)的(de)決定，這(zhè)本來(lái)也(yě)是一種純粹的(de)市場(chǎng)行爲，隻要發行主體不存在欺詐行爲，任何有民事行爲能力的(de)投資人(rén)都應當對(duì)自己的(de)決策負責。反之，投資者就有權通(tōng)過司法求償的(de)權利。

　　其次，股權分(fēn)置制度的(de)設置與證券市場(chǎng)的(de)規範運作之間不存在必然的(de)聯系。證券市場(chǎng)規範化(huà)的(de)根本是市場(chǎng)參與主體行爲的(de)規範，股權分(fēn)置的(de)制度設計并不必然導緻上市公司運作的(de)不規範，同樣上市公司股份的(de)全流通(tōng)也(yě)不等于就能保證上市公司一定能規範運作，沒有任何理(lǐ)論可(kě)以證明(míng)不解決全流通(tōng)就無法解決公司治理(lǐ)、資産配置、規範運作等問題，兩者之間沒有必然的(de)聯系。

　　股權分(fēn)置的(de)制度設計既不能說明(míng)允許非流通(tōng)股大(dà)股東可(kě)以不規範運作，可(kě)以侵占中小股東的(de)利益或是掏空上市公司，也(yě)沒有禁止其股權的(de)轉讓實現資産的(de)再配置。對(duì)控股經營的(de)大(dà)股東而言，無論你是流通(tōng)股大(dà)股東還(hái)是非流通(tōng)股大(dà)股東，都必須努力完善公司治理(lǐ)、規範公司運作，爲全體股東謀取利益，這(zhè)與股權分(fēn)置的(de)制度設置也(yě)沒有必然的(de)聯系。

　　股權分(fēn)置制度的(de)設置并不是今天才有，證券市場(chǎng)的(de)不規範問題也(yě)不是現在才發生，證券市場(chǎng)中出現的(de)種種不規範的(de)行爲，不僅新興市場(chǎng)有，成熟市場(chǎng)也(yě)一樣有，我國證券市場(chǎng)并沒有因爲股權分(fēn)置制度的(de)存在使得(de)證券市場(chǎng)的(de)運作變得(de)越來(lái)越不規範，事實恰好相反，我們的(de)市場(chǎng)正在變得(de)越來(lái)越規範。事實上，随著(zhe)法治的(de)配套完善、監管經驗的(de)積累和(hé)監管的(de)到位、市場(chǎng)各參與主體認識的(de)提高(gāo)和(hé)自律意識的(de)增強，在股權分(fēn)置制度設置下(xià)所反映出來(lái)的(de)種種缺陷是可(kě)以被克服的(de)。

　　三、擺脫曆史糾纏，重塑市場(chǎng)信心

　　第一、曆史地看待股權分(fēn)置制度。我們必須清醒地認識到：否定這(zhè)一制度無異于要把我國的(de)證券市場(chǎng)推倒重來(lái)。一旦這(zhè)樣做(zuò)，其代價與完善股權分(fēn)置制度的(de)成本相比将是巨大(dà)的(de)，因爲制度的(de)建立是需要成本的(de)，一項基本制度的(de)變革，将不可(kě)避免地導緻市場(chǎng)發生劇烈的(de)動蕩，使參與者無所适從，甚至使投資者血本無歸。而且，這(zhè)樣做(zuò)也(yě)不是尊重曆史和(hé)正視現實應有的(de)科學态度。因此，正确的(de)選擇應當是完善股權分(fēn)置的(de)相關制度。

　　第二、化(huà)解當前證券市場(chǎng)的(de)各種矛盾需要堅持實事求是的(de)科學态度。目前證券市場(chǎng)上所出現的(de)種種不規範的(de)行爲和(hé)不盡如人(rén)意的(de)問題，主要是部分(fēn)市場(chǎng)參與主體誠信缺失，而現行的(de)相關法律法規又不夠完善或是不配套造成的(de)，并不是由于股權分(fēn)置制度本身造成的(de)。要化(huà)解中國證券市場(chǎng)目前面臨的(de)諸多(duō)矛盾，需要實事求是地分(fēn)析産生這(zhè)些矛盾和(hé)問題的(de)客觀原因，隻有這(zhè)樣才能真正地走出當前的(de)困境。這(zhè)些年來(lái)證監會相繼出台的(de)一些政策規定和(hé)将要出台的(de)一些規定，對(duì)規範市場(chǎng)參與主體的(de)行爲、完善股權分(fēn)置制度有著(zhe)十分(fēn)重要的(de)意義。因此，可(kě)以說，已經在這(zhè)方面邁出了(le)可(kě)喜的(de)一步。

　　第三、擺脫對(duì)股權分(fēn)置的(de)糾纏，重塑證券市場(chǎng)信心。當前對(duì)股權分(fēn)置的(de)討(tǎo)論，已經對(duì)證券市場(chǎng)産生了(le)極大(dà)的(de)負面影(yǐng)響，嚴重影(yǐng)響了(le)證券市場(chǎng)的(de)穩定和(hé)健康發展。而且對(duì)這(zhè)個(gè)問題的(de)討(tǎo)論，我們必須要有清醒的(de)認識：不同的(de)利益群體有著(zhe)不同的(de)價值取向，簡單的(de)全流通(tōng)市場(chǎng)無法接受，同樣，複雜(zá)的(de)全流通(tōng)方案不僅操作難度巨大(dà)，且依然是難以平衡各方的(de)利益。其結果是：分(fēn)散了(le)大(dà)家的(de)注意力，搞亂了(le)思想，影(yǐng)響了(le)信心。因此，我們必須擺脫對(duì)這(zhè)個(gè)問題的(de)糾纏，堅持從完善制度和(hé)有關法律法規入手，堅定不移地走有中國特色的(de)社會主義市場(chǎng)經濟道路，堅持“法制、監管、自律、規範”的(de)既定方針。

　　第四、加大(dà)懲戒力度，提高(gāo)違規成本，是重塑市場(chǎng)信心的(de)重要舉措。要通(tōng)過加強相關的(de)法規和(hé)政策對(duì)強者加以制衡，改變中小投資者明(míng)顯的(de)弱勢地位，使各股東之間的(de)利益得(de)以相對(duì)平衡。同時(shí)，加大(dà)懲罰力度，提高(gāo)證券市場(chǎng)的(de)違規成本，要使違規者所承擔的(de)成本足以震懾市場(chǎng)，隻有這(zhè)樣才能有效減少違規行爲的(de)發生。如果這(zhè)種局面不改變，無論公司的(de)股權如何設置，非控股經營的(de)中小股東的(de)利益依然得(de)不到保障。市場(chǎng)的(de)信心仍然不能恢複。

　　最後，我們肯定股權分(fēn)置制度的(de)積極作用(yòng)，不等于說不需要對(duì)這(zhè)一制度進行配套完善，拒絕市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)部分(fēn)上市企業有選擇地實施全流通(tōng)；同樣，贊成有選擇地部分(fēn)全流通(tōng)并不等于說必須廢除股權分(fēn)置制度，也(yě)不等于說明(míng)确股權分(fēn)置制度的(de)地位就不能有選擇地實施全流通(tōng)。相反，明(míng)确股權分(fēn)置的(de)法律地位，我們同樣可(kě)以根據市場(chǎng)和(hé)市場(chǎng)的(de)實際情況，選擇全流通(tōng)或者選擇股權分(fēn)置，使市場(chǎng)的(de)運作有法可(kě)依。(浙江省證監局 顔旭若 傅建民)