證券投資者保護基金在國外早有先例，被證明(míng)确有化(huà)解市場(chǎng)風險、保障投資者權益之功能。但在目前市道低迷、券商尚難自保的(de)情況下(xià)，該基金的(de)設立仍然面臨著(zhe)向誰收費、誰來(lái)運作的(de)難題。

　　近日有媒體披露，被普遍認爲具有化(huà)解市場(chǎng)風險、保障投資者權益功能的(de)證券投資者保護基金，其設立方案已獲國務院批準。2005年上半年，該基金即有望登台亮相。

　　弱市之下(xià)設立該基金，自然有穩定市場(chǎng)之意。但目前最爲市場(chǎng)所關注的(de)問題是，該基金所需大(dà)額資金是由财政出資，還(hái)是由券商業界一體分(fēn)擔？該基金由誰來(lái)運作，誰來(lái)監管？對(duì)于券商和(hé)廣大(dà)投資者而言，該基金的(de)設立究竟意味著(zhe)什(shén)麽？

　　國外的(de)做(zuò)法

　　從世界範圍看，設立證券投資者補償(或稱保護)基金并非新鮮事物(wù)。當出現券商破産、關閉、被撤銷，或挪用(yòng)客戶資金而無法歸還(hái)等問題時(shí)，證券投資者補償基金可(kě)對(duì)投資者進行一定的(de)賠償。目前，美(měi)國、加拿大(dà)、歐盟、日本、香港等地證券市場(chǎng)均已建立了(le)這(zhè)種投資者補償制度。

　　總體看來(lái)，投資者補償基金的(de)運作模式可(kě)分(fēn)爲兩種：一種是獨立模式，即成立獨立的(de)投資者賠償或保護公司，由其負責投資者賠償基金的(de)日常運作，美(měi)國、英國、愛(ài)爾蘭、德國等證券市場(chǎng)采用(yòng)了(le)這(zhè)種模式；另一種是附屬模式，即由證券交易所或證券商協會等自律性組織發起成立賠償基金，并負責基金的(de)日常運作，加拿大(dà)、澳大(dà)利亞、香港地區(qū)、台灣地區(qū)等市場(chǎng)是此種模式的(de)代表。

　　運作良好的(de)補償基金，莫過于美(měi)國。美(měi)國國會在1970年通(tōng)過了(le)《證券投資者保護法案》，據此成立了(le)證券投資者保護公司(Securities　Investors　Protection　Company，SIPC)。SIPC不以盈利爲目的(de)，但其會員(yuán)資格是強制性的(de)，凡是依法注冊的(de)證券經紀商或自營商，以及全國性交易所的(de)會員(yuán)，都必須參加該公司。SIPC确保所有會員(yuán)的(de)每一客戶，在任一會員(yuán)發生破産清算(suàn)時(shí)，可(kě)獲得(de)最高(gāo)額度達50萬美(měi)元的(de)現金或證券賠償，其中每一客戶現金部分(fēn)的(de)賠償最高(gāo)可(kě)達10萬美(měi)元。此外，當會員(yuán)發生财務危機時(shí)，SIPC可(kě)要求聯邦法院指派一位受托人(rén)進行公司清算(suàn)并保護此會員(yuán)的(de)客戶。

　　從資金來(lái)源看，SIPC通(tōng)過向會員(yuán)收取年費及利息收入來(lái)籌措資金，目前自有資金規模達10億美(měi)元，另有銀團提供的(de)10億美(měi)元額度可(kě)供使用(yòng)，同時(shí)，SIPC還(hái)可(kě)通(tōng)過證券交易委員(yuán)會(SEC)向美(měi)國财政部動用(yòng)10億美(měi)元的(de)借款額度。

　　由此可(kě)見，證券投資者補償基金作爲一種補償機制，發揮著(zhe)一種類似銀行存款保險的(de)功能，它對(duì)于增強券業的(de)公信力和(hé)提升投資者的(de)參與熱(rè)情，都有著(zhe)積極的(de)意義。

　　我國證券市場(chǎng)管理(lǐ)層對(duì)此并非全無意識。2004年4月(yuè)6日，時(shí)任證監會機構部主任、證券業協會會長(cháng)的(de)莊心一曾邀請國泰君安、申銀萬國等部分(fēn)券商在上海座談，討(tǎo)論即将出台的(de)《證券公司監督管理(lǐ)條例》等，其中重點之一即爲“設立證券投資者補償基金”。莊心一要求各券商盡快(kuài)提交對(duì)設立投資者補償基金的(de)意見，此後，證監會将進一步制定該基金的(de)具體辦法。最後因爲各券商就繳費事項無法達成一緻而暫時(shí)擱淺。

　　如今舊(jiù)事重提，實乃事出急迫。2004年下(xià)半年，股市江河(hé)日下(xià)，衆多(duō)券商因資金鏈條斷裂、違法違規行爲暴露而面臨被行政接管的(de)困境。但“投鼠忌器”，管理(lǐ)層在關閉券商之前，必須事前“安頓”好投資者。在過去鞍山證券、新華證券、南(nán)方證券陸續關閉、接管時(shí)，爲防止投資者擠提保證金，央行不得(de)不直接拿出15億、14.5億和(hé)80億再貸款，而這(zhè)些已經關閉、撤銷或被行政接管的(de)證券公司，其償還(hái)再貸款的(de)可(kě)能性已經不大(dà)，最終損失還(hái)得(de)由國家“埋單”。如果說個(gè)案尚能作此權宜處理(lǐ)，但在更多(duō)券商紛紛陷落的(de)嚴峻情勢下(xià)，這(zhè)種“财政埋單，券商謝幕”的(de)格局，很快(kuài)面臨著(zhe)合法性和(hé)财政基礎的(de)雙重壓力。顯然，今後國家無力亦無意爲所有倒閉的(de)券商逐一“埋單”。于是，證券投資者保護基金作爲一種可(kě)能的(de)“替代機制”，再次進入了(le)管理(lǐ)層的(de)視野。而且不難想見，此情此景之下(xià)，管理(lǐ)層的(de)心境已更爲急迫。

　　誰來(lái)掏錢

　　如果在1990年代中後期市場(chǎng)一片繁花似錦之時(shí)，證券市場(chǎng)管理(lǐ)層能夠未雨(yǔ)綢缪，提前推動證券投資者保護基金的(de)制度建設，向各券商廣爲募集糧草(cǎo)，以備“善後之需”，應非難事。但在目前市道低迷、券商尚難自保的(de)情況下(xià)，向其籌集投資者保護基金，無疑極其艱難。

　　2004年4月(yuè)，在證券業協會力推建立證券投資者保護基金時(shí)，有券商人(rén)士道出苦水(shuǐ)：“券商每年要上繳的(de)費用(yòng)太多(duō)了(le)，在目前的(de)行業性經營困難及未來(lái)失去行業壟斷的(de)競争态勢下(xià)，再要求券商支付額外的(de)現金，更加重了(le)券商的(de)負擔。”2004年上半年統計的(de)券商虧損面爲30％左右，很多(duō)券商的(de)每股淨資産都在面值以下(xià)。而随著(zhe)2004年下(xià)半年股指屢屢跌破千三，目前則是在1250點左右徘徊，券商的(de)處境更是舉步維艱。

　　是否交得(de)起錢，隻是問題的(de)一方面。而即使一些交得(de)起錢的(de)券商，也(yě)态度暧昧。有券商認爲，自己經營狀況良好，并無破産倒閉之虞，并無義務爲其他(tā)券商的(de)破産“埋單”，他(tā)們沒有或者不願認識這(zhè)一機制長(cháng)遠(yuǎn)、整體的(de)意義。意見不統一，這(zhè)是集體行動固有的(de)成本。另有些券商則認爲，自己平時(shí)繳費已經足夠多(duō)，管理(lǐ)層應當能夠從中分(fēn)出一塊來(lái)作投資者保護基金之用(yòng)。

　　的(de)确，券商繳費并不算(suàn)少。按照(zhào)《證券結算(suàn)風險基金管理(lǐ)暫行辦法》規定，“結算(suàn)會員(yuán)，即券商按人(rén)民币普通(tōng)股和(hé)基金成交金額的(de)十萬分(fēn)之三、國債現貨和(hé)回購(gòu)成交金額的(de)十萬分(fēn)之一逐日向證券登記結算(suàn)公司交納證券登記結算(suàn)風險基金，用(yòng)于彌補因技術故障、操作失誤、不可(kě)抗力造成的(de)證券登記結算(suàn)機構的(de)損失。”另外，證券法規定，“證券交易所應當從其收取的(de)經手費和(hé)會員(yuán)費、席位費中提取一定比例的(de)金額設立風險基金。”據業内人(rén)士稱，曆年來(lái)交易所提取的(de)風險基金已達46億元之巨。在這(zhè)種情況下(xià)，有券商人(rén)士認爲，強制券商再交風險基金，不僅浪費了(le)資金成本，并且加大(dà)了(le)券商負擔。如果交易所與登記結算(suàn)公司沒有動用(yòng)過這(zhè)兩筆盤子不小的(de)基金，而且所有基金都有化(huà)解市場(chǎng)風險的(de)作用(yòng)，能否首先考慮動用(yòng)現有基金用(yòng)于保護投資者，等累積資金用(yòng)完後，再考慮向券商收費。

　　盡管這(zhè)位券商人(rén)士曲解了(le)法律規定的(de)交易所風險基金與證券登記結算(suàn)風險基金的(de)用(yòng)途，但耐人(rén)尋味的(de)是背後隐含的(de)制度設計導向的(de)偏差：目前向券商多(duō)頭收取的(de)風險基金，保護的(de)是監管層利益，而沒有考慮最關鍵的(de)投資者利益。隻要稍具邏輯頭腦(nǎo)即可(kě)想見，既然我們當時(shí)可(kě)以設立風險基金來(lái)防範技術風險從而确保監管免受責難，在同樣的(de)預見力之下(xià)，爲什(shén)麽不能設立投資者補償基金？須知，證券市場(chǎng)的(de)以人(rén)爲本，就是投資者的(de)利益至上。

　　争議(yì)歸争議(yì)。目前可(kě)以明(míng)确的(de)是，投資者保護基金的(de)資金構成是“券商、财政部、央行”三駕馬車，這(zhè)是證監會多(duō)方協調後利益平衡的(de)結果。在依法募集的(de)投資者保護基金中，有财政部的(de)資金、由中央登記結算(suàn)公司收取的(de)新股發行申購(gòu)資金、節假日凍結期的(de)利差資金(歸财政支配，有數十億規模)。後者來(lái)源于市場(chǎng)，自應歸還(hái)于市場(chǎng)。另外，央行再貸款針對(duì)個(gè)案仍會起一定作用(yòng)。而券商按什(shén)麽标準繳費，目前尚無定論。從證券市場(chǎng)發達國家的(de)慣例看，券商以交納會費的(de)形式來(lái)繳存投資者保護基金。會費包括一次性會費、年度會費和(hé)臨時(shí)性會費。會費金額根據會員(yuán)營業規模、業務類别、營業管理(lǐ)水(shuǐ)平或風險大(dà)小等因素确定，采取浮動費率制。那些資本充足性好、資産流動性強、資本收益率高(gāo)、經營穩健的(de)券商，其應繳納的(de)費率就低，因爲其破産風險系數低，應承擔的(de)義務低。

　　另外，值得(de)注意的(de)是，從國外的(de)經驗看，積極管理(lǐ)和(hé)運用(yòng)基金财産并獲取收益，也(yě)是基金的(de)重要來(lái)源。我國設立這(zhè)一基金也(yě)應考慮其增值性，但顯然必須堅持基金資産的(de)“安全性和(hé)流動性”原則，否則甯可(kě)放棄基金收益而選擇安全。

　　釋放券商和(hé)投資者的(de)雙重道德風險

　　顯然，監管層此番推出投資者保護基金，旨在以券商的(de)市場(chǎng)退出機制取代行政關閉做(zuò)法，利在券業整體而功在長(cháng)遠(yuǎn)。

　　券商市場(chǎng)退出與國家行政關閉兩者的(de)最大(dà)區(qū)别在于，在行政關閉的(de)券商死亡機制下(xià)，國家必須填補券商的(de)個(gè)人(rén)投資者保證金虧損并承擔其他(tā)社會風險，同時(shí)其他(tā)券商無須掏錢爲這(zhè)家券商的(de)行政退出承擔責任。另外，由于确信政府最終會埋單，公衆投資者顯然隻會對(duì)一家或數家券商的(de)關閉淡然處之，不會因擔心保證金安全而加以擠提。缺乏投資者的(de)監督，其他(tā)券商大(dà)可(kě)高(gāo)枕無憂，券商規範運作的(de)激勵極大(dà)弱化(huà)。而在市場(chǎng)化(huà)退出機制下(xià)，政府不再埋單，任何一家券商的(de)破産都可(kě)能導緻整個(gè)證券市場(chǎng)的(de)系統風險或信任危機。券商明(míng)白隻有同舟共濟，繳納投資者補償基金，才能增強公衆對(duì)券商的(de)整體信心，從而避免保證金擠提風險。就此而言，保護基金的(de)設立，還(hái)爲建立完善的(de)券商市場(chǎng)化(huà)退出機制打下(xià)了(le)基礎。

　　同樣的(de)效果發生在投資者身上。在目前“券商清盤，政府埋單”的(de)行政關閉模式下(xià)，個(gè)人(rén)投資者的(de)保證金由政府全額清償，投資者顯然不願在選擇券商方面費時(shí)費力。而在“投資者保護基金”的(de)制度安排正式取代行政關閉模式後，情況将大(dà)有改觀。在多(duō)數國家和(hé)地區(qū)，投資者保護基金補償的(de)對(duì)象主要是個(gè)人(rén)投資者和(hé)小型的(de)機構投資者。而且，爲避免投資者因放松對(duì)證券公司的(de)監督而造成的(de)道德風險，各國均制定了(le)嚴格的(de)賠付條件和(hé)程序，絕大(dà)多(duō)數還(hái)規定了(le)一定的(de)賠償限額。資料顯示，美(měi)國的(de)賠償限額爲50萬美(měi)元，其中現金的(de)賠付限額爲10萬美(měi)元，加拿大(dà)爲100萬加元，而香港地區(qū)則爲15萬港币。換言之，正像投保财産保險時(shí)自己仍應承擔一部分(fēn)自保額一樣，有了(le)投資者保護基金，投資者仍有相當部分(fēn)的(de)“自保義務”。

　　既然今後政府不再埋單，個(gè)人(rén)投資者在選擇券商時(shí)就必須細爲權衡。隻有那些信譽好、經營穩健、運作規範的(de)券商才值得(de)依賴。一些存在經營風險的(de)券商将面臨客戶流失的(de)危機，這(zhè)将有力地促進券商規範運作，極大(dà)地釋放了(le)券商和(hé)投資者的(de)雙重道德風險。

　　在券商業内推行“投資者保護基金”，中小投資者當然擊節贊賞，對(duì)制度的(de)希冀也(yě)因此陡然提高(gāo)。除希望政府能再向個(gè)人(rén)投資者傾斜一點，絕對(duì)補償的(de)限額定得(de)高(gāo)一些之外，還(hái)有投資者呼籲，現在由于上市公司違規導緻的(de)損失，還(hái)沒有形成相應的(de)補償機制，是否可(kě)以爲此也(yě)建立相應的(de)“保護基金”？顯然，這(zhè)種要求未免走得(de)太遠(yuǎn)。目前，由于資源補償機制欠缺、違規行爲與損害後果因果關系認定極其複雜(zá)，股東狀告上市公司的(de)個(gè)案，許多(duō)尚無法得(de)到圓滿救濟，指望上市公司全行業建立投資者保護基金，尚無可(kě)期待。但可(kě)以而且必須期待的(de)是，因錯失建立券業“投資者保護基金”的(de)大(dà)好時(shí)機而給今天帶來(lái)了(le)極大(dà)的(de)社會成本，證券管理(lǐ)層自應銘記在心。亡羊補牢的(de)意義，庶幾在此。

　　(作者爲華東政法學院教授)