2004年，機構迎來(lái)了(le)史無前例的(de)大(dà)發展，基金規模迅速擴大(dà)，地位不斷提高(gāo)。截至12月(yuè)底，基金首發總規模達到了(le)1800億元，12月(yuè)份還(hái)處在發行期的(de)基金還(hái)有9隻，其中包括ETF基金。據此估計，全年基金的(de)首發規模當在1800億以上，不僅一舉超過基金業前5年的(de)募集總和(hé)，更使基金的(de)總體規模突破3000億元。基金規模占股票(piào)流通(tōng)市值的(de)比重超過了(le)20％，專門投資于股票(piào)的(de)投資基金的(de)規模占流通(tōng)市值的(de)比重也(yě)達到了(le)15％。基金已經成爲我國證券市場(chǎng)中舉足輕重的(de)力量。

　　但遺憾的(de)是，基金的(de)大(dà)發展并沒有給市場(chǎng)帶來(lái)我們期盼已久的(de)市場(chǎng)的(de)活躍，相反，在基金規模迅速壯大(dà)的(de)同時(shí)，股票(piào)指數卻逐漸滑落，行情越來(lái)越不活躍。2004年是令管理(lǐ)層和(hé)市場(chǎng)所有參與者都感到頭痛的(de)一年，不僅機構投資者不能在市場(chǎng)中起主宰作用(yòng)，而且政策的(de)作用(yòng)也(yě)日漸勢微。在2004年的(de)最後兩個(gè)月(yuè)，一共出台了(le)20餘項利好政策，企圖讓股指立于1300點之上，但都無功而返。

　　而中國股票(piào)市場(chǎng)的(de)所有參與者(包括政府)始終相信，隻要有充裕的(de)資金供給，股市行情就會活躍，股市的(de)融資功能就能夠很好地發揮。于是，發展機構投資者，甚至是“超常規“發展證券投資基金就成爲證券監管當局企圖做(zuò)大(dà)股市規模的(de)首選工具。但結果卻事與願違:在基金規模迅速壯大(dà)的(de)同時(shí)，股票(piào)指數卻逐漸滑落，行情越來(lái)越不活躍，二者呈現明(míng)顯的(de)反相關關系。

　　爲何出現這(zhè)樣的(de)變化(huà)?内在的(de)原因是什(shén)麽?把現在的(de)情況和(hé)1999年的(de)5?19行情進行比較，我們發現，主要有兩個(gè)方面發生了(le)較大(dà)的(de)變化(huà)，一是投資者結構的(de)變化(huà)，二是資本市場(chǎng)的(de)國際化(huà)步伐加快(kuài)(在此不討(tǎo)論)。除此之外，“天還(hái)是那個(gè)天，地還(hái)是那個(gè)地“，股市還(hái)是那個(gè)股市。因此，我們認爲導緻股市對(duì)政策不敏感的(de)主要原因之一就是股市投資者結構的(de)變化(huà)。

　　搞清楚投資者結構和(hé)股市行情之間的(de)内在邏輯關系，對(duì)今後的(de)股市發展政策的(de)制訂有很強的(de)指導意義。爲了(le)更好地說明(míng)問題，我提出“股市生态“的(de)概念。

　　“股市生态“的(de)概念

　　一般而言，在股市裏投資，最重要的(de)是尋找被市場(chǎng)低估的(de)股票(piào)，這(zhè)是成熟市場(chǎng)的(de)盈利模式。但中國股市的(de)最基本的(de)特點是“股價高(gāo)“，也(yě)就是說，被低估的(de)股票(piào)很少。因此，對(duì)于機構投資者而言，盈利模式是與國外成熟市場(chǎng)有區(qū)别的(de)。

　　我國股票(piào)市場(chǎng)股價“高(gāo)“的(de)依據是投資者按照(zhào)市場(chǎng)價格買到的(de)股票(piào)無法得(de)到應有的(de)回報。所謂“應有的(de)回報“，最低的(de)标準是不低于長(cháng)期國債投資的(de)回報水(shuǐ)平，從正常的(de)标準看，應該再加上風險溢價，風險溢價應該3．5％(這(zhè)是美(měi)國的(de)數據，中國是一個(gè)新興市場(chǎng)，風險溢價應該超過成熟市場(chǎng)),現階段我國長(cháng)期國債的(de)收益率在4％左右，所以，股市投資者“應有的(de)回報“的(de)标準應該在7．5％上下(xià)，而上市公司無法給予股市投資者如此高(gāo)的(de)分(fēn)紅回報。我作過一個(gè)計算(suàn)，以2003年度報告的(de)數據計算(suàn)，股價以2004年6月(yuè)底的(de)最後一個(gè)交易日的(de)收盤價格爲準，基金集中持有的(de)50隻“核心資産“的(de)紅利彙報率是1．53％，與4％的(de)底線相差甚遠(yuǎn)，更不用(yòng)說7．5％的(de)“應有的(de)回報“了(le)。從總體看，投資者得(de)到的(de)上市公司紅利不足以支付交易費用(yòng)。到2003年底，證券市場(chǎng)上繳印花稅1965億元，但上市公司分(fēn)紅僅有1844億元，流通(tōng)股東隻分(fēn)紅600多(duō)億元，還(hái)要繳納20％的(de)分(fēn)紅所得(de)稅，實際有500多(duō)億元。

　　因此，我們可(kě)以做(zuò)出這(zhè)樣的(de)判斷:到目前爲止，我國股票(piào)市場(chǎng)不是一個(gè)投資市場(chǎng)，它隻能稱得(de)上是一個(gè)投機市場(chǎng)。如果不承認這(zhè)個(gè)前提，後面的(de)討(tǎo)論也(yě)就沒有必要，政府和(hé)投資者也(yě)就沒有必要爲目前的(de)市場(chǎng)下(xià)跌而發愁。

　　在一個(gè)投機市場(chǎng)，必須有一個(gè)吸引投機者廣泛參與的(de)動機，或者說，這(zhè)個(gè)市場(chǎng)要給投資者提供一個(gè)盈利模式。我國股票(piào)市場(chǎng)的(de)投資者可(kě)以分(fēn)爲是散戶投資者和(hé)機構投資者(包括基金、私募基金、證券公司等)兩大(dà)類，機構依靠資金優勢和(hé)信息優勢來(lái)操縱股價，吸引散戶跟風，賺散戶的(de)錢；而散戶企圖“跟莊“，和(hé)機構博弈，賺機構的(de)錢。這(zhè)兩類投資者是相互依存的(de)，它們在這(zhè)個(gè)市場(chǎng)裏相生相克，使股市生生不息。這(zhè)好比是一個(gè)大(dà)海，有浮遊生物(wù)，有小魚、大(dà)魚等，它們共同構成了(le)一個(gè)生态環境，我們把散戶和(hé)機構投資者之間的(de)關系稱之爲“股市生态“。

　　脆弱的(de)中國“股市生态“

　　在生物(wù)界描繪生态環境和(hé)生态平衡的(de)視角主要從食物(wù)鏈，我們對(duì)股市生态的(de)分(fēn)析也(yě)從股市的(de)“食物(wù)鏈“--盈利模式入手。

　　在自然界中，一個(gè)生态環境中的(de)食物(wù)鏈越長(cháng)，生物(wù)多(duō)樣性越複雜(zá)，生态環境就越穩定。股市生态也(yě)一樣，投資者結構越複雜(zá)，“食物(wù)鏈“也(yě)越長(cháng)，股市就越穩定。

　　我國股市中，機構投資者盈利的(de)主要方式是“坐(zuò)莊模式“。所謂“坐(zuò)莊模式“是機構或個(gè)人(rén)大(dà)戶投資者利用(yòng)資金的(de)優勢操縱股價，利用(yòng)散戶投資者追漲殺跌的(de)心理(lǐ)，從中漁利。用(yòng)生态學的(de)語言來(lái)說，就是機構依靠“吃(chī)“散戶來(lái)維持“生命“的(de)。坐(zuò)莊是2001年以前的(de)中國股市中機構投資者最主要的(de)盈利模式。

　　該盈利模式需要具備兩個(gè)條件:一是監管當局要縱容(至少是默許)操縱市場(chǎng)的(de)行爲；二是散戶投資者的(de)資金所占的(de)比重要足夠大(dà)，或者說需要信息的(de)不對(duì)稱。第一個(gè)條件很好理(lǐ)解，因爲操縱股價的(de)行爲是違法的(de)，如果政府嚴格執法，莊家就無法坐(zuò)莊了(le)。難以理(lǐ)解的(de)是第二點，爲什(shén)麽需要足夠多(duō)的(de)散戶?其實原因很簡單，因爲隻有散戶投資者才具有特殊的(de)心理(lǐ)特征，他(tā)們整天忙于追漲殺跌，樂(yuè)此不疲。

　　散戶投資者是相對(duì)機構投資者而言的(de)，一般指資金量較小的(de)個(gè)人(rén)投資者(資金量大(dà)的(de)個(gè)人(rén)投資者與一般散戶投資者行爲不同，他(tā)們可(kě)以享受專業的(de)資訊服務，這(zhè)些個(gè)人(rén)投資者與機構投資者沒有差異)。從一般的(de)經濟理(lǐ)論分(fēn)析看，散戶投資者參與股票(piào)市場(chǎng)的(de)動機是爲了(le)盈利，但我國股市沒有投資價值，而且在散戶與機構的(de)博弈過程中，散戶總是處于劣勢，機構投資者總是利用(yòng)信息和(hé)資金上的(de)優勢來(lái)賺散戶的(de)錢。那麽，總是處于不利地位的(de)散戶投資者爲什(shén)麽還(hái)要參與股票(piào)市場(chǎng)呢(ne)?從開戶人(rén)數看，至2002年底，我國股民人(rén)數已經達到6800萬人(rén)，90％以上是散戶投資者。傳統經濟學無法解釋。2002年諾貝爾經濟學獎獲得(de)者美(měi)國普林(lín)斯頓大(dà)學的(de)卡尼曼教授和(hé)史密斯教授的(de)金融行爲學理(lǐ)論成果，對(duì)資本市場(chǎng)的(de)散戶投資者的(de)行爲規律作了(le)全面的(de)解釋，在此，我們不再贅述。

　　正是散戶投資者存在特殊的(de)心理(lǐ)規律或心理(lǐ)現象，才能讓機構投資者可(kě)以通(tōng)過操縱股市來(lái)獲取超額利潤。

　　可(kě)見，股市中機構投資者與散戶之間的(de)關系就是自然界中大(dà)魚和(hé)小魚之間的(de)關系，“食物(wù)鏈“非常簡單。要使“大(dà)魚“能夠維持正常生存，就應該使“小魚“保持足夠多(duō)的(de)數量，否則，“小魚“被吃(chī)光(guāng)，“大(dà)魚“也(yě)無法生存。

　　這(zhè)和(hé)美(měi)國的(de)股票(piào)市場(chǎng)有很大(dà)的(de)差别。美(měi)國的(de)股票(piào)市場(chǎng)有大(dà)量的(de)國外投資者，有對(duì)沖基金，有養老基金，有保險資金，有做(zuò)市商，有各種私募基金等，這(zhè)些投資者的(de)口味都是不一樣的(de)。美(měi)國股市生态和(hé)我國股市生态最大(dà)的(de)不同在于它們有豐富的(de)“水(shuǐ)草(cǎo)“--上市公司紅利，“大(dà)魚“不一定要靠吃(chī)“小魚“來(lái)維持生命，而且可(kě)以直接吃(chī)豐富的(de)“水(shuǐ)草(cǎo)“。而我國上市公司的(de)分(fēn)紅幾乎可(kě)以忽略不計，股票(piào)分(fēn)紅對(duì)投資者沒有吸引力。也(yě)就是說，美(měi)國的(de)股市生态的(de)食物(wù)鏈比中國長(cháng)而複雜(zá)，而我國股市生态是一個(gè)非常脆弱的(de)系統。