股指異乎尋常地快(kuài)速下(xià)跌,與一段時(shí)間以來(lái)市場(chǎng)中關于A股股價國際接軌的(de)說法有關。一些市場(chǎng)人(rén)士片面地将A股股價與H股股價進行比較,認爲A股價格過高(gāo),應該向H股價格接軌。然而,股票(piào)市場(chǎng)作爲虛拟資本市場(chǎng)

之一,姑且不論其與實體經濟在定價機理(lǐ)上的(de)巨大(dà)差異。就是對(duì)實體經濟而言,無視市場(chǎng)差異、收入水(shuǐ)平高(gāo)低、消費習(xí)慣不同、社會文化(huà)差别等片面要求不同市場(chǎng)執行同一價格的(de)行爲,本身便是一種不明(míng)智之舉,更何況股票(piào)市場(chǎng)作爲虛拟資本市場(chǎng)的(de)典型代表,決定股票(piào)交易價格的(de)因素較之實體經濟而言更加複雜(zá),在實體經濟尚未做(zuò)到同一商品在不同市場(chǎng)執行同一價格的(de)情況下(xià),要求A股市場(chǎng)股價國際接軌是匪夷所思的(de)。筆者認爲,目前出現的(de)A股股價接軌論調其錯誤根源在于不顧實體經濟與虛拟經濟差異,将之混爲一談；同時(shí)不考慮不同地區(qū)、不同市場(chǎng)、不同曆史背景所導緻的(de)市場(chǎng)交易價格差異,實際上是形而上學思維方式的(de)産物(wù),這(zhè)種論調對(duì)A股市場(chǎng)将會産生非常嚴重的(de)誤導。爲此,筆者從實體經濟與虛拟經濟各自的(de)定價機理(lǐ)分(fēn)析入手,結合不同股票(piào)市場(chǎng)股價差異的(de)形成原因,對(duì)國内A股市場(chǎng)的(de)合理(lǐ)性進行判斷研究,并指出A股市場(chǎng)股價國際接軌論是沒有依據的(de)。

　　一、實體經濟與虛拟經濟條件下(xià),不同定價機理(lǐ)的(de)比較分(fēn)析

　　爲了(le)更好地理(lǐ)解實體經濟條件下(xià)商品交易價格與虛拟經濟條件下(xià)投資交易價格定價機理(lǐ)的(de)不同,首先對(duì)兩種經濟體系下(xià)交易對(duì)象不同的(de)定價機理(lǐ)作簡要分(fēn)析。

　　(一)實體經濟中商品交易的(de)定價機理(lǐ)

　　實體經濟是指按照(zhào)等價交換原則,以取得(de)對(duì)方商品使用(yòng)價值爲目的(de)的(de)經濟行爲,在日常生活中諸如商品、勞務的(de)生産、交換、使用(yòng)等皆屬于實體經濟的(de)範疇。按照(zhào)馬克思《資本論》中有關論述,在實體經濟條件下(xià),由于耗費在商品、勞務上的(de)社會必要勞動時(shí)間是可(kě)度量的(de),因此,人(rén)們在出售或轉讓物(wù)品時(shí),常标明(míng)價格。

　　交易目的(de):在實體經濟條件下(xià),人(rén)們進行交易的(de)目的(de)是爲了(le)取得(de)對(duì)方商品的(de)使用(yòng)價值,在進行交易時(shí),人(rén)們首先考慮的(de)是對(duì)方商品能否滿足自己的(de)需求,然後才考慮到産品質量、品牌、價格等相關因素。

　　交易原則:馬克思在《資本論》中認爲實體經濟條件下(xià)所進行的(de)商品交易應遵循等價交換原則,交易者要取得(de)某種商品使用(yòng)價值必須付出與生産該商品所耗費的(de)社會必要勞動時(shí)間相對(duì)等的(de)價值,這(zhè)種價值在日常生活中通(tōng)常表現爲價格。西方傳統經濟學認爲,實體經濟條件下(xià)商品交易原則應遵循供求均衡對(duì)等原則,即市場(chǎng)供求關系決定商品交易價格,某一時(shí)間内供求關系均衡點便是買賣雙方達成交易的(de)條件,形成商品交易價格。

　　市場(chǎng)價格表現形式:按商品交易所處流通(tōng)環節不同,實體經濟條件下(xià)商品價格可(kě)分(fēn)爲出廠價、批發價和(hé)零售價三種形式。若從量上加以衡量,出廠價屬流通(tōng)環節最前端,其價格高(gāo)于生産成本,低于後兩者；批發價居于中間環節,價格居中；零售價居流通(tōng)環節末端,價格在三者中居于最高(gāo)。上述三種價格的(de)變動規律則是在出廠價的(de)基礎上加上流通(tōng)費用(yòng)、服務費用(yòng)及各環節平均利潤的(de)過程。

　　商品交易價格理(lǐ)論決定因素:實體經濟條件下(xià)商品交易價格的(de)決定因素,無論是《資本論》還(hái)是西方經濟學,都認爲成本(生産、運輸及其它服務)是決定商品交易價格的(de)基礎,不同的(de)是關于成本的(de)定義存在分(fēn)歧:《資本論》認爲商品成本是指耗費在商品上的(de)社會必要勞動時(shí)間,交易價格等于成本加社會平均利潤；西方經濟學則認爲,成本是指耗費在商品上的(de)資源、勞動和(hé)其它方面耗費的(de)總和(hé),商品交易價格是由以成本爲基礎的(de)供求關系所決定,在需求不變(即剛性需求)的(de)條件下(xià),當供不應求時(shí),短期内商品交易價格将較大(dà)幅度地提高(gāo),偏離于生産成本,但随著(zhe)供給增加,商品交易價格會回落,接近于生産成本。

　　商品交易價差的(de)表現形式:按照(zhào)對(duì)勞動價值決定論和(hé)供求關系學說的(de)共同理(lǐ)解,商品交易價差分(fēn)爲時(shí)空兩個(gè)方面。就時(shí)間而言,受季節性供求關系變化(huà)影(yǐng)響,商品交易價差表現爲季節差價；就空間而言,受運輸成本影(yǐng)響,不同地區(qū)之間表現爲地區(qū)價差。交通(tōng)便利地區(qū)、靠近産地地區(qū)商品價格要低一些,反之,則要高(gāo)一些。另外考慮到需求偏好,供求規律也(yě)會在一定程度上對(duì)地區(qū)價差産生影(yǐng)響。通(tōng)過上述分(fēn)析可(kě)知,商品成本是決定商品交易價格的(de)基礎,供求關系是決定商品交易價格的(de)助動力,商品交易價差(地區(qū)價差、季節價差)不會明(míng)顯地偏離成本。但就實際情況來(lái)看,我們會經常發現實體經濟條件下(xià)商品價差大(dà)大(dà)偏離成本基礎。

　　通(tōng)過上述分(fēn)析,可(kě)以得(de)到以下(xià)結論:雖然就理(lǐ)論而言,同一商品價格由生産成本和(hé)供求關系決定,但在實現生活中,市場(chǎng)定價并不單純地遵循這(zhè)一規律,同一商品在不同國家、同一國家不同地區(qū)、同一地區(qū)不同市場(chǎng)都會有不同的(de)價格,造成這(zhè)種交易價差的(de)原因是多(duō)種多(duō)樣的(de),信息不對(duì)稱、消費習(xí)慣、關稅貿易壁壘等非市場(chǎng)因素都會對(duì)商品價格産生較大(dà)影(yǐng)響。鑒于此種狀況,要求同一商品在不同地區(qū)、不同市場(chǎng)執行同一價格是行不通(tōng)的(de)。

　　(二)虛拟經濟中投資交易的(de)定價機理(lǐ)

　　虛拟經濟是指相對(duì)獨立于實體經濟之外的(de)虛拟資本的(de)持有和(hé)交易活動。虛拟資本是市場(chǎng)經濟中信用(yòng)制度和(hé)貨币資本化(huà)的(de)産物(wù),包括銀行信用(yòng)如期票(piào)和(hé)彙票(piào)、有價證券如股票(piào)和(hé)債券、産權、物(wù)權及各種金融衍生品等。随著(zhe)市場(chǎng)經濟的(de)不斷發展,社會分(fēn)工和(hé)專業化(huà)程度不斷提高(gāo),經濟的(de)貨币化(huà)程度不斷加深,金融活動占經濟活動的(de)比例也(yě)越來(lái)越大(dà),資産證券化(huà)和(hé)金融衍生産品大(dà)量創新。由于股票(piào)市場(chǎng)和(hé)金融衍生産品交易中存在著(zhe)大(dà)量的(de)投機活動,金融市場(chǎng)的(de)交易額和(hé)金融活動本身的(de)産值迅速增長(cháng),形成規模不斷擴張的(de)虛拟經濟。

　　交易目的(de):在虛拟經濟條件下(xià)投資者的(de)市場(chǎng)購(gòu)買行爲并不完全遵循等價交換原則,其進行投資交易的(de)主要目的(de)在于取得(de)投資回報,這(zhè)種投資回報主要著(zhe)眼于未來(lái)收益預期,本身存在較大(dà)的(de)不确定性,因此與實體經濟以取得(de)商品使用(yòng)價值爲目的(de)的(de)交易行爲相比,虛拟經濟條件下(xià)交易風險明(míng)顯地要高(gāo)一些。

　　交易原則:按照(zhào)虛拟經濟規則,作爲虛拟經濟初級階段的(de)交易品種,如股票(piào)、債券等在發行時(shí)一般都有票(piào)面價值,但在二級市場(chǎng)交易過程中,這(zhè)些虛拟資産二級市場(chǎng)的(de)交易價格往往是其票(piào)面價值的(de)幾倍,乃至幾十倍,其交易價格與其票(piào)面價格相差甚遠(yuǎn),歸其原因,是因爲虛拟經濟條件下(xià)決定虛拟資産交易價格的(de)關鍵因素在于未來(lái)投資回報的(de)預期,對(duì)投資回報的(de)預期成爲支撐虛拟資産較高(gāo)交易價格的(de)基礎,其決定了(le)虛拟資産未來(lái)的(de)價格走向。

　　虛拟資産價格表現形式:以證券市場(chǎng)爲例,虛拟資産的(de)市場(chǎng)交易價格分(fēn)爲IPO價格、二級市場(chǎng)波動價格,前者爲發行價,屬一次性定價,後者爲交易價格,屬連續定價。

　　虛拟資産交易價格理(lǐ)論決定因素:理(lǐ)論上講,決定虛拟資産交易價格的(de)因素主要有利率、投資回報(穩定收益、未來(lái)交易價差)、風險程度等因素,參照(zhào)實體經濟等價交換原則,用(yòng)未來(lái)預期收入變現值作爲衡量虛拟資産理(lǐ)論價格的(de)标尺,其主要決定因素有市場(chǎng)利率水(shuǐ)平、未來(lái)投資回報水(shuǐ)平、預測風險水(shuǐ)平、未來(lái)交易價格波動水(shuǐ)平。與實體經濟相比,上述因素顯然是不确定的(de),由此所導出的(de)虛拟資産交易價格也(yě)是不确定的(de)。

　　虛拟資産交易價格實際波動形式:虛拟資産交易價格市場(chǎng)波動比實體經濟條件下(xià)資産價格波動更加劇烈,這(zhè)種波動往往表現爲總體的(de)市場(chǎng)波動和(hé)局部的(de)闆塊(個(gè)股)波動,造成市場(chǎng)波動的(de)原因,理(lǐ)論上講是由于虛拟資産理(lǐ)論價格的(de)組成因素諸如利率、股息變動等因素所導緻的(de),實際上根本原因還(hái)是由虛拟資産特殊交易性質所決定。

　　如前所述,在虛拟經濟條件下(xià),市場(chǎng)關于虛拟資産交易的(de)主要目的(de)是爲了(le)獲得(de)預期收益,這(zhè)種預期收益主要包括兩個(gè)部分(fēn):固定的(de)股利分(fēn)配和(hé)二級市場(chǎng)交易利差。從時(shí)間上看,交易市場(chǎng)波動是實現資本利差的(de)必要前提條件,從空間上看,不同市場(chǎng)虛拟資産價差爲跨市場(chǎng)套利提供了(le)前提條件。在成熟的(de)市場(chǎng)中,兩種預期收益是證券投資者獲利的(de)主要渠道,在不成熟的(de)市場(chǎng)中,由于分(fēn)紅派現機制尚未建立,二級市場(chǎng)波動價差成爲投資者獲利的(de)主要形式。

　　綜上所述,對(duì)同一種商品而言,在實體經濟條件下(xià)以遵循等價交換爲原則的(de)商品交易價格尚存在地區(qū)、季節差異,在全球範圍内按照(zhào)理(lǐ)想化(huà)的(de)市場(chǎng)供求理(lǐ)論尚不能實現同一商品同一價格的(de)前提下(xià),討(tǎo)論虛拟經濟條件下(xià)證券市場(chǎng)國際估值接軌的(de)說法其本身就是不合理(lǐ)的(de),因爲虛拟經濟著(zhe)眼于未來(lái)收益,其交易本身是出于對(duì)未來(lái)收益的(de)預期,這(zhè)種預期沒有絕對(duì)的(de)等價交換原則和(hé)絕對(duì)的(de)供求關系做(zuò)參考,本身就不存在衡量其價值的(de)參照(zhào)物(wù),即使按西方的(de)股票(piào)定價模型,決定其未來(lái)收益的(de)因素也(yě)是可(kě)變的(de)、不全面的(de)。

　　二、不同股票(piào)市場(chǎng)股價差異的(de)相關因素分(fēn)析

　　通(tōng)過對(duì)不同國家和(hé)地區(qū)股票(piào)市場(chǎng)的(de)分(fēn)析,我們發現不同地區(qū)股票(piào)市場(chǎng)定價和(hé)二級市場(chǎng)運行差異十分(fēn)明(míng)顯,造成這(zhè)種差異除了(le)是由虛拟資産特殊交易目的(de)所決定之外,還(hái)與以下(xià)因素有關。

　　(一)股本結構導緻的(de)市盈率差異

　　股本結構的(de)差異對(duì)虛拟資産定價有一定影(yǐng)響。就A股市場(chǎng)而言,鑒于在股權結構、上市公司法人(rén)治理(lǐ)結構和(hé)外部經濟政治環境上具有獨特性,決定了(le)A股市場(chǎng)與其它地區(qū)市場(chǎng)在股價定位和(hé)市場(chǎng)走勢上表現出不同的(de)特性。一方面,其必須遵循虛拟資本市場(chǎng)一般定價規則,另一方面,又表現出特殊性。就共性而言,按照(zhào)虛拟資本市場(chǎng)定價模型,股票(piào)價格無疑會受到市場(chǎng)利率、公司經營業績、預期股利、股利增長(cháng)率等因素影(yǐng)響,從可(kě)比性上看,雖然每股收益、股利增長(cháng)率及權益資金增長(cháng)率在不同市場(chǎng)之間具有可(kě)比性,但由于利率在不同市場(chǎng)之間不具有可(kě)比性,因此,由權益資金利率所決定的(de)股票(piào)價格也(yě)不具有可(kě)比性。就特性而言,A股市場(chǎng)有三分(fēn)之二非流通(tōng)股份存在,決定了(le)A股定價與其它市場(chǎng)之間存在很大(dà)差異。因爲與全流通(tōng)的(de)股票(piào)市場(chǎng)相比,A股的(de)股價還(hái)包含了(le)三分(fēn)之二非流通(tōng)股提供的(de)經營業績在内,這(zhè)就形成了(le)A股股價與按全流通(tōng)股計算(suàn)的(de)市盈率相比存在折價成份。

　　(二)股價波動時(shí)間點上的(de)差異

　　鑒于虛拟資本市場(chǎng)交易的(de)特殊性,市場(chǎng)波動套利成爲投資者獲利的(de)一個(gè)重要手段。理(lǐ)論上分(fēn)析,隻有虛拟資産交易價格在時(shí)間點上存在價格差異,市場(chǎng)才有波動套利空間。當股票(piào)處于曆史箱體底部時(shí),市場(chǎng)本身存在投機套利的(de)沖動,在此情況下(xià),股票(piào)會觸底反彈；相反,當股票(piào)處于曆史箱體高(gāo)位時(shí),市場(chǎng)出于投機套利的(de)風險,股票(piào)會下(xià)跌。在崇尚價值投資的(de)成熟市場(chǎng),投資者可(kě)能會在分(fēn)紅派現和(hé)投機套利之間做(zuò)出選擇,利用(yòng)二級市場(chǎng)波動做(zuò)投機套利仍是成熟市場(chǎng)經常出現的(de)現象。在股利分(fēn)配不充分(fēn)的(de)市場(chǎng)中,股票(piào)二級市場(chǎng)波動已成爲投資者獲利的(de)主要手段,就像A股市場(chǎng)一樣。虛拟資本市場(chǎng)特殊的(de)交易目的(de)決定了(le)股票(piào)價格二級市場(chǎng)的(de)波動必然性。

　　(三)供求關系導緻的(de)股票(piào)定價差異

　　股票(piào)的(de)供求關系直接影(yǐng)響證券二級市場(chǎng)的(de)定價及走勢。雖然股票(piào)的(de)供求關系對(duì)股價不會産生根本性的(de)決定作用(yòng),但出于未來(lái)收益和(hé)投機套利的(de)預期,供求關系對(duì)股票(piào)定價仍有一定影(yǐng)響。當股票(piào)供不應求時(shí),其價格就會漲,反之,就會跌。從A股市場(chǎng)實際情況來(lái)看,近年來(lái)在大(dà)規模市場(chǎng)擴容的(de)同時(shí)沒有建立上市公司優勝劣汰退出機制,直接導緻了(le)供求失衡,從而使股票(piào)出現下(xià)跌。

　　(四)未來(lái)運行趨勢導緻的(de)定價差異

　　鑒于虛拟資産交易的(de)主要目的(de)是爲了(le)獲取未來(lái)收益,這(zhè)種收益部分(fēn)是由交易套利來(lái)完成的(de),因此股價未來(lái)運行趨勢決定了(le)股票(piào)當前的(de)估值水(shuǐ)平。就A股而言,雖然在14年運行區(qū)間中波動性特征明(míng)顯,但其整體向上的(de)運行趨勢沒有發生根本改變,對(duì)于那些成長(cháng)性預期較好的(de)股票(piào)定價會高(gāo)一些,相反,對(duì)于成長(cháng)性預期較差的(de)股票(piào),定價會低一些,日常交易中尋求業績增長(cháng)或下(xià)跌的(de)拐點即是這(zhè)種定價原則的(de)具體反映。在西方成熟市場(chǎng)中,由于上市公司步入成熟期,分(fēn)配股利成爲上市公司回報股東的(de)主要形式,決定了(le)其股價相對(duì)于A股市場(chǎng)而言波動幅度不大(dà)。

　　(五)市場(chǎng)交易機制對(duì)股價波動幅度也(yě)有較大(dà)影(yǐng)響。從成熟市場(chǎng)來(lái)看,做(zuò)空機制在一定程度上對(duì)市場(chǎng)波動有"熨平"作用(yòng),而A股市場(chǎng)由于沒有做(zuò)空機制,在分(fēn)配股利尚不充分(fēn)的(de)情況下(xià),二級市場(chǎng)大(dà)幅波動成爲投資者獲利的(de)主要手段。

　　(六)投資者群體特征導緻定價的(de)差異。東西方文化(huà)的(de)較大(dà)差異也(yě)對(duì)股票(piào)市場(chǎng)定價有較大(dà)影(yǐng)響,(1)東西方在民族文化(huà)上存在很大(dà)差異,對(duì)股價也(yě)構成了(le)一定影(yǐng)響。如東方人(rén)的(de)"中庸思想"對(duì)股價結構分(fēn)布就有一定影(yǐng)響,從A股市場(chǎng)股價結構分(fēn)布來(lái)看,A股股價結構分(fēn)布特征沒有西方成熟市場(chǎng)兩極分(fēn)化(huà)明(míng)顯,這(zhè)是東方人(rén)的(de)中庸思想發揮了(le)一定的(de)影(yǐng)響作用(yòng)。A股二級市場(chǎng)上每一個(gè)低點下(xià)破都會吸引一批投資者(包括對(duì)垃圾股的(de)追捧),這(zhè)種現象也(yě)是東方哲學中"物(wù)極必反"觀念的(de)印證；(2)從東方人(rén)性格特征來(lái)看,投資人(rén)喜好風險,愛(ài)好博弈,故市場(chǎng)換手率較高(gāo)、坐(zuò)莊現象經常發生,市場(chǎng)、個(gè)股大(dà)起大(dà)落比較明(míng)顯。(3)誠信程度不同,鑒于股票(piào)市場(chǎng)的(de)虛拟性,對(duì)于手中持有股票(piào)的(de)投資者來(lái)說,對(duì)上市公司進行長(cháng)期投資還(hái)是"落袋爲安"是考驗其對(duì)上市公司信任程度大(dà)小的(de)一項指标,在A股市場(chǎng),由于市場(chǎng)經濟确立時(shí)間不長(cháng),誠信體系缺失,這(zhè)在一定程度上形成投資者操作上以奉行"落袋爲安"的(de)策略爲主,由此造就了(le)高(gāo)換手率的(de)市場(chǎng)特征；(4)作爲交易主體,投資者素質高(gāo)低對(duì)股價波動也(yě)有很大(dà)影(yǐng)響,這(zhè)主要體現在交易風格和(hé)信息消化(huà)上。A股市場(chǎng)的(de)投資者,尤其是大(dà)量的(de)中小投資者,由于專業素質普遍較低,不注重公司基本面研究,"追漲殺跌"成爲股市投資操作的(de)主要手段,而成熟市場(chǎng)的(de)情況則要好得(de)多(duō)。

　　(七)市場(chǎng)成長(cháng)性特征導緻的(de)定價差異。中國A股市場(chǎng)屬新興的(de)發展中市場(chǎng),整體規模不大(dà),成長(cháng)性突出,市場(chǎng)發展空間巨大(dà),股本擴張速度很快(kuài),而西方成熟市場(chǎng)發展時(shí)間較長(cháng),市場(chǎng)整體規模較大(dà),成長(cháng)性相對(duì)較弱,獲得(de)股利分(fēn)配成爲投資者進入股票(piào)市場(chǎng)的(de)首選。

　　(八)信息傳遞程度導緻的(de)定價差異。信息在實體經濟當中對(duì)商品定價有較大(dà)影(yǐng)響,虛拟經濟中的(de)信息對(duì)市場(chǎng)及個(gè)股走勢影(yǐng)響更加明(míng)顯,在機構與散戶共存的(de)市場(chǎng)中,信息不對(duì)稱性成爲機構與散戶進行股價搏弈的(de)重要籌碼。就不成熟的(de)A股市場(chǎng)而言,上市公司信息及市場(chǎng)信息不對(duì)稱性導緻了(le)股票(piào)的(de)大(dà)幅波動,從成熟市場(chǎng)來(lái)看,由于信息傳播比較公開、透明(míng),其對(duì)股價和(hé)市場(chǎng)的(de)影(yǐng)響要小得(de)多(duō),由此決定了(le)成熟市場(chǎng)波動要明(míng)顯小于A股市場(chǎng)。

　　通(tōng)過以上分(fēn)析,我們認爲,股票(piào)市場(chǎng)屬虛拟資本市場(chǎng),其與實體經濟有著(zhe)本質區(qū)别,對(duì)于不同地區(qū)、不同市場(chǎng)的(de)股票(piào)而言,強求按統一的(de)标準去衡量股票(piào)價格的(de)高(gāo)低,是荒謬的(de)。由于不同市場(chǎng)發展曆程不同,參與股票(piào)投資的(de)群體、市場(chǎng)環境之間存在很大(dà)差别,這(zhè)些都對(duì)股票(piào)交易價格、股價走勢産生很大(dà)影(yǐng)響。此外,不同市場(chǎng)參與者在文化(huà)等方面的(de)差異也(yě)會對(duì)市場(chǎng)股價高(gāo)低構成有一定影(yǐng)響。