2005年1月(yuè)23日，由太平洋證券公司主辦的(de)“太平洋論壇·資本市場(chǎng)的(de)價值和(hé)機會”在昆明(míng)隆重召開。論壇邀請證券業名人(rén)及政界要員(yuán)共同對(duì)2005年中國資本市場(chǎng)的(de)發展趨勢進行預測與展望。 搜狐财經對(duì)此次論壇進行了(le)全程直播。下(xià)面是太平洋證券研發部總經理(lǐ)徐林(lín)發表演講。
　　中國股市果然命懸制度性缺陷？
　　當前討(tǎo)論估值問題日趨熱(rè)絡。大(dà)量文章(zhāng)提出隻有解決制度性缺陷，才能校正當前偏低的(de)估指水(shuǐ)平。制度性缺陷隻是影(yǐng)響股市運行的(de)一個(gè)因素，甚至不是根本性因素。 或者說不過是一個(gè)必要條件。充分(fēn)條件則是，社會資本的(de)逐利行爲必須因價值參照(zhào)系的(de)變化(huà)而發生轉變。
　　股市生活在動态參照(zhào)系中
　　參照(zhào)系中，考慮風險因素調整後的(de)投資收益預期決定著(zhe)市場(chǎng)需求，資本因而流動。資本流動漸次形成一種“勢”，引發供求互促共生。 價值參照(zhào)、風險調整、資本流動、供求互促，基本可(kě)以概括一個(gè)金融市場(chǎng)中金融産品的(de)動态估值過程。章(zhāng)提出隻有解決制度性缺陷，才能校正當前偏低的(de)估指水(shuǐ)平。制度性缺陷隻是影(yǐng)響股市運行的(de)一個(gè)因素，甚至不是根本性因素。 或者說不過是一個(gè)必要條件。充分(fēn)條件則是，社會資本的(de)逐利行爲必須因價值參照(zhào)系的(de)變化(huà)。
　　資本的(de)意志決定著(zhe)資本的(de)流動
　　資本天然具有逐利的(de)本性，追求低風險、高(gāo)收益。這(zhè)就是資本的(de)意志。 資本在剔除風險因素的(de)基礎上，計算(suàn)、比較期望收益水(shuǐ)平。隻要存在收益差，流動就勢不可(kě)免，收益差越大(dà)，資本流動越堅決，速度越快(kuài)，流量越大(dà)，即便有藩籬。一定曆史時(shí)期，一旦主流的(de)資本流動行爲形成“勢”，往往會不斷自我強化(huà)，引領大(dà)量風險厭惡型資本不斷轉化(huà)成風險偏好型資本。而一旦形式逆轉，則往往矯枉過正。
　　中國股市的(de)估值參照(zhào)系
　　在封閉條件下(xià)，主要表現爲國内全市場(chǎng)概念，在絕對(duì)開放條件下(xià)，則表現爲全球大(dà)市場(chǎng)概念。當前突出的(de)矛盾應當是充分(fēn)認識資本在國内全市場(chǎng)流動中的(de)價值參照(zhào)。
　　實物(wù)投資市場(chǎng)。光(guāng)大(dà)證券研究所的(de)報告顯示，2003年，全國規模以上工業企業息稅前總資産收益率高(gāo)達7.5%，息稅前淨資産收益率更是高(gāo)達12%，遠(yuǎn)高(gāo)于1年期貸款利率。房(fáng)地産、煤炭、鋼鐵等行業出現了(le)令人(rén)瞠目的(de)回報率。構成了(le)2003—2004年中國主流資本的(de)投向。
　　債券市場(chǎng)。利率低企，商業銀行存貸差大(dà)幅攀升，使債券市場(chǎng)維系了(le)長(cháng)達7年的(de)牛市，吸納了(le)大(dà)量的(de)低風險承受力資本。一直到2003年 8月(yuè)。商品期貨市場(chǎng)。期貨市場(chǎng)從2002年以來(lái)持續波動上漲。而2004年中國期市更是有史以來(lái)最壯觀的(de)一年。全國期貨市場(chǎng)成交金額達135965.21億元，較2003年同期增長(cháng)43.55％。自6月(yuè)以來(lái)，一些城(chéng)市平均每天有近百股民改行炒期貨。
　　一個(gè)值得(de)引起我們重視的(de)現象：股市與經濟增長(cháng)負相關。自1992年至2004年共12年間，相關系數高(gāo)達0.73。實物(wù)投資在中國這(zhè)樣一個(gè)市場(chǎng)經濟不太成熟的(de)國度還(hái)遠(yuǎn)沒有成爲支撐股市的(de)基礎，相反，中國實體經濟與以股市爲代表的(de)虛拟經濟之間存在競争資本的(de)現象。
　　股市2001年來(lái)持續下(xià)跌解釋
　　伴随著(zhe)股市的(de)上漲，價值參照(zhào)系不斷發生偏倚。國有股減持的(de)不确定性等諸多(duō)因素，引發資本對(duì)股市更高(gāo)的(de)風險溢價要求。跌“勢”的(de)形成阻礙了(le)增量資本，甚至導緻資本析出。趨勢形成與供求互促。近兩年實物(wù)投資市場(chǎng)和(hé)期貨市場(chǎng)是主流資本的(de)選擇方向，或曰形成了(le)“勢”，盈利的(de)示範效應是空前的(de)，
　　利率變化(huà)是影(yǐng)響參照(zhào)系最核心的(de)因素
　　利率的(de)波動将改變各個(gè)市場(chǎng)之間的(de)資本收益對(duì)比水(shuǐ)平。 股市、債市、期貨、實物(wù)投資（房(fáng)地産）。利率緩慢(màn)趨升，往往隻會導緻資本在各個(gè)市場(chǎng)之間此消彼長(cháng)。突發性利率急升，則會重擊所有的(de)市場(chǎng)，徹底損害整個(gè)價值參照(zhào)系統。中國在未來(lái)兩年内仍然會進一步加息。本輪經濟增長(cháng)中2004—2005年屬于波峰，預計利率波峰應當在2007年早期出現。
　　升息總的(de)升幅不會超過300基點
　　2002-2004年國内大(dà)量投資将在未來(lái)兩年内逐步形成生産能力，全局性升息的(de)壓力不會很大(dà) 。國内本輪經濟增長(cháng)的(de)核心引擎是房(fáng)地産，房(fáng)地産貸款占比的(de)提高(gāo)、房(fáng)地産購(gòu)買者的(de)月(yuè)均支付水(shuǐ)平會漸次成爲央行權衡的(de)重要變量。綜合考慮通(tōng)貨膨脹壓力、企業回報水(shuǐ)平、美(měi)元彙率、人(rén)民币升值壓力、房(fáng)地産等結構性因素，本次升息的(de)幅度不會超過300個(gè)基點。
　　人(rén)民币升息必然緩慢(màn)攀升
　　央行調控能力顯著提升，效仿美(měi)國的(de)調控思路，減小利率波動幅度。300個(gè)基點的(de)升幅在3年内實現，顯然也(yě)完全沒有必要快(kuài)速大(dà)幅升息。貨币供應沒有明(míng)顯緊縮迹象，增量資本相對(duì)充裕。因此升息的(de)結果必然是導緻各個(gè)市場(chǎng)之間漲跌分(fēn)化(huà)。
　　彙率影(yǐng)響估值參照(zhào)系機理(lǐ)分(fēn)析
　　外彙占款是中國最主要的(de)基礎貨币供應力量。國際資本開始在國内積集流動，其投資的(de)方向逐漸成爲國内資本效仿的(de)對(duì)象。彙率變化(huà)始終是國際大(dà)宗商品的(de)核心決定因素，因此，美(měi)元彙率的(de)變化(huà)将成爲左右中國商品現貨、期貨市場(chǎng)的(de)核心力量。 　 美(měi)元彙率演化(huà)的(de)趨勢判斷
　　在目前低點附近長(cháng)時(shí)間震蕩。從70年以來(lái)美(měi)元持續升值的(de)時(shí)間爲5－7年，貶值時(shí)間3年左右，低位震蕩約爲7年，而震蕩幅度都約爲20％。貶值動機，解決其高(gāo)額的(de)貿易赤字和(hé)财政赤字，迎合制造業，服務大(dà)選；逃債，美(měi)元幾乎是唯一一個(gè)可(kě)以以自己的(de)貨币發行外債的(de)國家。美(měi)國絕對(duì)不會放任美(měi)元長(cháng)期持續貶值，因爲這(zhè)會危及其全球地位，特别是失去向全球征收鑄币稅的(de)機會。
　　人(rén)民币的(de)升值壓力大(dà)大(dà)釋放
　　美(měi)元基本可(kě)以判斷屬于底部，人(rén)民币最難的(de)時(shí)候已經度過，中國經濟逐步平穩回調，美(měi)國利率不斷攀升。
　　中央銀行将外彙儲備大(dà)規模投向國有商業銀行，實際上類似于發行國債；如果我們進一步發行特别國債，核銷商業銀行的(de)不良資産，同時(shí)進行石油儲備，那麽，人(rén)民币的(de)升值壓力會更小。人(rén)民币仍然有可(kě)能繼續保持較低彙率水(shuǐ)平（包括輕微升值），繼續保持相應的(de)外彙占款。
　　股市價值參照(zhào)系悄然變化(huà)
　　利率上漲将改變人(rén)們的(de)市場(chǎng)預期，國家産業調控，大(dà)幅減少實物(wù)投資。吸納市場(chǎng)資金最大(dà)的(de)房(fáng)地産，更是從供給和(hé)需求雙方面産生影(yǐng)響。債券市場(chǎng)因爲利率上升，走低趨勢很難逆轉，因此債券市場(chǎng)也(yě)将出現于實物(wù)投資市場(chǎng)同樣的(de)問題。期貨市場(chǎng)可(kě)能跟随美(měi)元彙率保持震蕩，很難繼續維持漲升的(de)勢頭，增量資本不太可(kě)能進入該市場(chǎng)，相反，有資本析出可(kě)能。國際遊資前一時(shí)期賭人(rén)民币升值，主要選擇了(le)國債投資，美(měi)元利率上升資本撤出，将進一步打壓債券市場(chǎng)，析出資本。
　　股市上漲之勢正在形成中
　　實物(wù)投資市場(chǎng)和(hé)期貨市場(chǎng)即将析出大(dà)量資本。中國相對(duì)封閉市場(chǎng)中，這(zhè)些資本的(de)出路主要有兩條：投資股市或者沉澱爲儲蓄。至于選擇儲蓄還(hái)是股市，則高(gāo)度依賴于實際利率水(shuǐ)平，在當前的(de)市場(chǎng)局勢下(xià)，中國出現正利率的(de)概率極小。股市新生，還(hái)必須依賴風險水(shuǐ)平下(xià)降、大(dà)資本的(de)合理(lǐ)引導。依據當前大(dà)家對(duì)制度如此廣泛深入的(de)批判，影(yǐng)響股市長(cháng)期發展的(de)制度問題有可(kě)能得(de)到根本性修正，至少将大(dà)大(dà)降低未來(lái)預期的(de)不确定性。風險溢價就會不斷将低。資本的(de)意志反映人(rén)的(de)意志。股市的(de)中的(de)大(dà)資本集團業已醞釀新的(de)投資熱(rè)點。2003年的(de)所謂價值投資掀起了(le)一波中級行情，現在有不少基金公司又推出了(le)所謂主題投資，無非也(yě)是在做(zuò)著(zhe)這(zhè)樣的(de)一種努力。
　　股市極可(kě)能2005年轉向，必須很好地盯住四個(gè)觀測點
　　盯住CPI和(hé)PPI，從而判斷利率的(de)升息幅度和(hé)時(shí)機；盯住房(fáng)地産的(de)市場(chǎng)走向，從而判斷市場(chǎng)資本動向。盯住美(měi)元利率，美(měi)國财政、貿易赤字以及相關的(de)政策走向，從而判斷彙率走向。盯住國家有關部門負責人(rén)對(duì)國有股減持等制度設計的(de)态度，這(zhè)極有可(kě)能股市趨升的(de)導火索。盯住基金等大(dà)資本的(de)投資理(lǐ)念變化(huà)，大(dà)資本的(de)運動對(duì)于股市“勢”的(de)形成至關重要。?證券公司有一個(gè)很好的(de)觀測點就是經紀業務的(de)客戶結構結構變化(huà)，及其資本的(de)流入狀況，從而管窺市場(chǎng)的(de)動向。
　　股市的(de)峰值在那裏？
　　既然股市可(kě)能回暖趨升，就會有上漲的(de)峰值。討(tǎo)論本輪股市上漲的(de)峰值，必須融入國際視野，即參照(zhào)系外拓。也(yě)就是說，國際股市的(de)估值水(shuǐ)平大(dà)體就是本輪股市上漲的(de)峰值。中國股市正在國際化(huà)，同時(shí)投資者也(yě)更趨于理(lǐ)性。隻不過中國股市估值實在不應當以一般的(de)發展中國家作爲參照(zhào)，綜合考慮成長(cháng)性、規模性、産業跨度，筆者以爲以日本作爲參照(zhào)似乎更加合理(lǐ)。（徐林(lín)）