國際金融市場(chǎng)的(de)規則，尤其是金融資産的(de)定價權，從來(lái)就是由幾個(gè)大(dà)國的(de)政策決定，金融小國基本上沒有多(duō)少遊戲的(de)空間。違背經濟學常理(lǐ)的(de)背後往往是經濟全球化(huà)的(de)背景下(xià)，大(dà)國經濟和(hé)政治實力的(de)角逐。

　　時(shí)下(xià)的(de)中國股票(piào)市場(chǎng)中最爲時(shí)髦的(de)話(huà)題莫過于“與國際接軌”。被支持者奉爲理(lǐ)論依據的(de)，無非是金融經濟學中的(de)一條基礎性原則，即所謂“一價定律”，通(tōng)俗地講，同一種商品隻能有一種均衡價格，不能存在兩種價格。一旦存在兩種價格，就出現了(le)套利機會，理(lǐ)論上任何一個(gè)套利者都會盡可(kě)能建立巨大(dà)的(de)套利頭寸，瞬間就能将價差平噬，讓價格重回均衡。根據這(zhè)種“一價定律”，A股價格向中國境外上市公司的(de)價格接軌，似乎也(yě)就成了(le)不可(kě)避免的(de)趨勢。

　　“一價定律”描述的(de)是一個(gè)理(lǐ)想的(de)經濟世界，在那個(gè)世界中，市場(chǎng)無摩擦，沒有稅負、沒有交易的(de)成本、沒有流動性差異、沒有信息的(de)不對(duì)稱、不存在投資者思維異質性，更不用(yòng)說制度的(de)障礙所導緻的(de)資金流動所阻。這(zhè)樣的(de)市場(chǎng)中任何一種證券都有良好的(de)替代品，即都可(kě)以被一組基礎證券所複制。反過來(lái)，也(yě)就是說，現實世界的(de)稅負、交易的(de)成本、信息的(de)不對(duì)稱、制度的(de)障礙、僅僅是投資者情緒的(de)波動都有可(kě)能導緻套利活動的(de)失敗，金融市場(chǎng)中違背“一價定律”的(de)所謂“市場(chǎng)異象”比比皆是，并不稀奇。正是這(zhè)些有悖“常理(lǐ)”的(de)“異象”，才使得(de)金融學成爲近50年來(lái)最令人(rén)關注的(de)經濟顯學。

　　從世界資本市場(chǎng)的(de)事實看，不同的(de)市場(chǎng)長(cháng)期存在著(zhe)不同的(de)估值水(shuǐ)平。即便是在國外發達國家，不同股市之間市盈率總體水(shuǐ)平相差50%的(de)現象也(yě)是常見的(de)。資料顯示，到去年10月(yuè)底美(měi)國道指30、香港恒生指數、德國DAX指數、英國金融時(shí)報指數的(de)市盈率爲分(fēn)别爲18倍、18倍、21倍和(hé)24倍左右，而日經225指數、巴黎SBF指數市盈率則高(gāo)達38倍左右。同在美(měi)國，紐約交易所與NASDAQ的(de)市盈率水(shuǐ)平就往往相差巨大(dà)。同一個(gè)公司，在倫敦交易所和(hé)在悉尼交易所的(de)定價長(cháng)期迥異。中國香港地區(qū)的(de)地方很小，本地産業基礎不厚，股市依靠國際資本支撐，表現出典型的(de)離岸市場(chǎng)特征，它的(de)市盈率水(shuǐ)平長(cháng)期以來(lái)是全球各大(dà)股市中最低者之一。如果大(dà)家都向香港市場(chǎng)靠攏，美(měi)國股市也(yě)要下(xià)跌近一半，納斯達克還(hái)要下(xià)跌一大(dà)半。

　　勿庸置疑，現代金融經濟學作爲科學是經典而完美(měi)的(de)。但我們也(yě)經常聽(tīng)到有這(zhè)樣一句話(huà)：“你不要照(zhào)美(měi)國人(rén)說的(de)做(zuò)，你要看美(měi)國人(rén)做(zuò)什(shén)麽就做(zuò)什(shén)麽”。也(yě)許曆史的(de)基本經驗教訓更能折射出真知灼見。

　　國際金融市場(chǎng)的(de)規則，尤其是金融資産的(de)定價權，從來(lái)就是由幾個(gè)大(dà)國的(de)政策決定，金融小國基本上沒有多(duō)少遊戲的(de)空間。違背經濟學常理(lǐ)的(de)背後往往是經濟全球化(huà)的(de)背景下(xià)，大(dà)國經濟和(hé)政治實力的(de)角逐。

　　美(měi)國不但有金融的(de)霸權，而且有經濟信息的(de)霸權。國際金融資訊主要是美(měi)歐國家控制著(zhe)，各種各樣的(de)信用(yòng)評級權威機構都在美(měi)國手裏。以東南(nán)亞金融危機爲例，實際上當時(shí)東南(nán)亞國家的(de)經濟增長(cháng)率、外彙儲備、外貿順差、制造業競争力、儲蓄率等等都比美(měi)歐國家強，但是在金融市場(chǎng)上的(de)信用(yòng)評級都要比掌握霸權的(de)美(měi)歐國家低，信用(yòng)評級貸款反而要受美(měi)歐裁判制約。所以一旦出現風險的(de)時(shí)候，資本首先就從這(zhè)些國家抽逃。

　　美(měi)國出現經濟衰退時(shí)，總是通(tōng)過降息來(lái)刺激經濟的(de)。再看泰國、韓國發生金融危機的(de)時(shí)候，金融霸權的(de)代言人(rén)IMF反而叫這(zhè)些國家提高(gāo)利率。目的(de)其實很簡單，就是捍衛西方投資人(rén)的(de)利益。除了(le)提高(gāo)利率還(hái)要關閉有問題的(de)銀行，于是就産生連鎖反應，本來(lái)不該倒閉的(de)銀行業也(yě)倒閉了(le)。貨币貶值，使得(de)韓國、泰國幾十年賺來(lái)的(de)資産一下(xià)就縮水(shuǐ)了(le)。比如韓國一家航空公司擁有200架飛(fēi)機，最後淨資産隻夠1架飛(fēi)機，讓美(měi)國資本可(kě)以廉價收購(gòu)你的(de)資産，過去20年完成的(de)資本積累就等于替美(měi)國人(rén)打工了(le)。

　　這(zhè)就是由人(rén)家所主導的(de)國際金融秩序下(xià)的(de)遊戲規則。從來(lái)就是以“叢林(lín)法則”爲圭臬的(de)國際資本市場(chǎng)中，你相信有所謂“放之四海皆準的(de)國際估值理(lǐ)念”嗎?金融大(dà)國角逐的(de)遊戲對(duì)于羽翼未豐而問題叢生的(de)中國資本市場(chǎng)來(lái)說是玩不起的(de)。

　　由于股市的(de)低迷，中國本土的(de)資本供求關系已經進入惡性循環。一方面，由于本土股市低迷，壟斷著(zhe)中國重型産業資源的(de)藍籌級公司紛紛轉向海外上市，帶著(zhe)中國經濟增長(cháng)的(de)美(měi)好前景去爲海外資本市場(chǎng)的(de)繁榮作貢獻；另一方面，由于這(zhè)些真正有著(zhe)産業資源地位的(de)藍籌級公司不能“有效”地加入到本土股市中來(lái)，從根本上強化(huà)本土股市的(de)産業基礎和(hé)價值土壤，中國股市的(de)産業基礎和(hé)價值土壤面臨水(shuǐ)土流失的(de)貧瘠化(huà)之虞，由此造成資金逃離，股市進一步低迷。一方面是中國企業被迫赴海外上市尋求奇高(gāo)成本的(de)資金，另一方面是資金成本很低的(de)本土過剩資本找不到投資出路。國内資本市場(chǎng)的(de)價格低迷和(hé)功能萎縮已經到了(le)嚴重阻礙經濟效率、造成國家經濟利益向海外流失的(de)程度，倘若中國股市的(de)估值水(shuǐ)平因爲向錯誤的(de)國際估值水(shuǐ)平看齊而導緻了(le)股市崩盤和(hé)功能繼續萎縮，那将是一場(chǎng)中國金融體制的(de)曆史倒退和(hé)資本市場(chǎng)的(de)整體悲劇。

　　我們并不回避時(shí)下(xià)中國資本市場(chǎng)所面臨的(de)一系列嚴重的(de)問題。中國股市的(de)功能究竟應該如何定位、積極的(de)股市政策如何構建、股權分(fēn)置問題如何解決、券商危機如何化(huà)解、民族投資銀行業如何再造、投資者隊伍如何發育，估值水(shuǐ)平向誰看齊，開放對(duì)股市和(hé)本土投資者究竟意味著(zhe)什(shén)麽等等，的(de)确是到了(le)要考驗我們的(de)主流機構、我們的(de)精英們、我們的(de)政府的(de)大(dà)智慧的(de)時(shí)候了(le)，的(de)确是到了(le)該跳出困惑、迷茫和(hé)無休止的(de)争論的(de)時(shí)候了(le)。(中國社會科學院金融研究所 劉煜輝)