行業景氣的(de)變動是形成股市牛熊市周期性轉換的(de)最基本原因,行業景氣與股價的(de)關聯度,是投資者進行戰略性投資和(hé)盈利模式選擇時(shí)最重要的(de)考量因素之一,但在實際經濟生活中二者之間的(de)關系是非線性的(de),把握起來(lái)有相當的(de)難度。這(zhè)裏,我們在分(fēn)析我國經濟景氣與股市運行關系的(de)基礎上,尋找行業景氣與股價之間的(de)特殊關系,爲投資者的(de)戰略資産配置和(hé)尋找價值投資闆塊提供理(lǐ)論基礎。

    經濟景氣與股市中長(cháng)期關系
    我國股市具有“新興+轉軌”的(de)特征,行業景氣和(hé)股市行情并非一一對(duì)應,不能簡單地由此及彼的(de)由宏觀經濟向好、行業景氣回升就推導出股市走牛。
    我們利用(yòng)1992-2002年上證綜指225個(gè)交易日移動平均數(年線)和(hé)GDP增長(cháng)率的(de)數據,分(fēn)别對(duì)當期GDP、時(shí)滞1階GDP進行相關性分(fēn)析,無論是參數還(hái)是非參數統計方法,均表明(míng)我國股市與宏觀經濟存在負相關性。這(zhè)說明(míng),我國股市長(cháng)期升勢與長(cháng)期跌勢更替出現,不僅受經濟周期影(yǐng)響,而且受股市政策的(de)影(yǐng)響。但是,股市周期如果背離經濟周期時(shí)間過長(cháng)、空間過大(dà),就會向經濟周期合理(lǐ)複歸。
    從經濟周期來(lái)看,1988年以來(lái)我國經濟周期大(dà)緻可(kě)以劃分(fēn)三個(gè)基本階段:
    第一階段:供給--消費拉動階段(1988--1991年)。按可(kě)比價格計算(suàn),1988--1991年我國實際GDP的(de)算(suàn)術平均增長(cháng)率爲7.09%,最高(gāo)速度爲1988年的(de)11.3%,最低速度爲1990年的(de)3.8%,反映波動程度的(de)标準差系數爲52.6%。這(zhè)個(gè)階段我國經濟增長(cháng)波動比較明(míng)顯,經濟增長(cháng)主要依賴供給擴張-消費拉動。這(zhè)一階段股市處于初創階段。
    第二階段:投資拉動階段(1992--1996年)。1992--1996年實際GDP的(de)算(suàn)術平均增長(cháng)率爲12.10%,最高(gāo)速度爲1992年的(de)14.20%,最低速度爲1996年的(de)9.60%,标準差系數爲16.33%。經濟運行處于高(gāo)位水(shuǐ)平,平穩性和(hé)持續性已經較第一階段有所增強,經濟增長(cháng)成功"軟著(zhe)陸"。經濟周期延續了(le)上一階段的(de)消費拉動,經過投資擴張,最後以供給擴張結束。由于沒有實現最後的(de)需求擴張,從而導緻了(le)下(xià)一階段越來(lái)越明(míng)顯的(de)總需求不足。這(zhè)一階段股市雖然出現大(dà)的(de)波動,但與經濟周期從高(gāo)向低調整基本一緻,是10多(duō)年股市與宏觀經濟走向較爲一緻的(de)一個(gè)階段。
    第三階段:總需求推動階段(1997年至2002年)。1997年至2002年我國經濟進入了(le)"總需求推動階段",在這(zhè)個(gè)階段,實際GDP的(de)平均增長(cháng)率爲7.83%,最高(gāo)速度爲8.8%,最低速度爲7.10%,标準差系數僅爲7.66%。由于股市脫離經濟運行的(de)基本面,導緻了(le)2001年年中開始的(de)股市大(dà)調整,2002年、2003年中國股市出現了(le)罕見的(de)大(dà)熊市。
    目前股市與經濟景氣發生背離,也(yě)隻是股市 "大(dà)海"中出現的(de)一朵"浪花",它改變不了(le)股市與經濟景氣之間的(de)相關趨勢。尤其是中國經濟已結束了(le)1997年亞洲金融危機爆發以來(lái)的(de)調整恢複期,進入一個(gè)新的(de)快(kuài)速增長(cháng)期,經濟增長(cháng)的(de)支撐力量有了(le)根本性的(de)結構變化(huà),股市也(yě)随著(zhe)藍籌股的(de)不斷上市發生結構變化(huà),股市與經濟景氣之間的(de)關系将更加密切。
      如果運用(yòng)經濟周期理(lǐ)論,從增長(cháng)型周期來(lái)看,雖然GDP的(de)增長(cháng)速度自1994年下(xià)降以來(lái),股市變動比較劇烈,但通(tōng)過趨勢可(kě)以看到,總體來(lái)說,GDP的(de)增長(cháng)速度下(xià)降,股指的(de)升幅也(yě)下(xià)降,GDP的(de)增長(cháng)速度上升,股指的(de)升幅也(yě)增加。從古典型周期來(lái)看,更是如此。
      可(kě)見,宏觀經濟的(de)持續向好,支撐了(le)我國股指的(de)持續波浪式上揚,上證指數由1990年底的(de)127.61點上升到2003年11月(yuè)18日的(de)1316.56點。因此,"從中長(cháng)期來(lái)看,股票(piào)價格與經濟景氣狀況存在直接關聯" 的(de)理(lǐ)論依然适應中國股市。

      行業價值投資時(shí)代
      2003年以來(lái)股市結構特征出現了(le)以行業景氣爲導向的(de)特征,是客觀的(de)必然,其必然性在于,在我國宏觀經濟良性發展的(de)情況下(xià),成長(cháng)性和(hé)成熟性的(de)支柱行業正面臨著(zhe)前所未有的(de)發展機遇,上市公司的(de)行業結構趨向合理(lǐ),以行業價值爲基礎的(de)"自上而下(xià)"的(de)資産配置方法逐步被市場(chǎng)所接受和(hé)認同,在此背景之下(xià),股價将越來(lái)越反映上市公司的(de)内在價值,中國股票(piào)市場(chǎng)也(yě)将真正發揮宏觀經濟"晴雨(yǔ)表"的(de)作用(yòng),行業由于是宏觀經濟與股價之間的(de)橋梁和(hé)紐帶,而成爲兩者共振的(de)集中表現,行業投資也(yě)成了(le)價值投資的(de)代名詞。
      對(duì)重點行業的(de)研究表明(míng),1997年至2002年,家電、電力、鋼鐵、石化(huà)等周期性行業的(de)上市公司行業景氣度與行業指數收益率呈較強的(de)相關性,房(fáng)地産行業的(de)上市公司行業景氣度與行業指數收益率呈弱相關性,交通(tōng)運輸、汽車、銀行等成長(cháng)性行業的(de)上市公司行業景氣度與行業指數收益率呈相關性很小,國内股市部分(fēn)周期性行業與二級市場(chǎng)股價表現出很好的(de)相關性。
      2003年上半年,跑赢兩市綜合指數的(de)行業分(fēn)别爲:金融服務、電力煤炭、交運設備和(hé)鋼鐵,而農林(lín)牧漁、綜合、商業貿易、紡織、房(fáng)地産、建築等行業漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落後于市場(chǎng)平均水(shuǐ)平,行業指數與行業景氣度十分(fēn)吻合。2003年上半年行業與公司二級市場(chǎng)的(de)表現與基本面發生更加緊密的(de)聯系,說明(míng)中國股市齊漲共跌已成爲曆史,股市結構性特征日益明(míng)顯,通(tōng)過優選行業可(kě)以獲得(de)足夠的(de)盈利空間。
      經統計,上半年主要行業的(de)漲幅基本反映了(le)其未來(lái)一年的(de)預期業績增長(cháng)情況,即其動态市盈率已達到一個(gè)合理(lǐ)水(shuǐ)平,但在對(duì)行業動态市盈率水(shuǐ)平比較之後,可(kě)以發現部分(fēn)行業的(de)市盈率水(shuǐ)平相對(duì)業績低增長(cháng)行業的(de)市盈率水(shuǐ)平仍然偏低,因此,這(zhè)些行業具有相對(duì)投資價值。此外,能源電力、有色金屬、機械等行業今年的(de)漲幅并未充分(fēn)反映行業景氣度的(de)增長(cháng)幅度,因此有可(kě)能在明(míng)年的(de)行情中得(de)到表現。值得(de)注意的(de)是,今年行業和(hé)股票(piào)的(de)價值挖掘雖然反映了(le)動态市盈率水(shuǐ)平變化(huà),但沒有充分(fēn)體現行業或上市公司的(de)長(cháng)期價值,因此,相信随著(zhe)行情的(de)進一步深化(huà),今年行情中被市場(chǎng)所遺棄的(de)行業的(de)投資價值也(yě)會逐漸被市場(chǎng)所認同。總體看,以行業上漲爲特征的(de)行情雖然會弱化(huà),以各個(gè)行業中優勢上市公司上漲爲特征的(de)個(gè)股行情将會持續走強。
      十年來(lái)的(de)股指走勢顯示了(le)我國證券市場(chǎng)高(gāo)成長(cháng)性的(de)特點。雖然發展過程中有所反複,但總體上呈現了(le)螺旋式上升的(de)趨勢；而且随著(zhe)股指的(de)不斷攀高(gāo)和(hé)成交量的(de)擴大(dà),股指的(de)波動幅度明(míng)顯減少,反映了(le)市場(chǎng)不斷趨于成熟的(de)特征。對(duì)應股指運行各個(gè)階段,由于政策意圖、内外部環境、投資者結構的(de)不同,适合當時(shí)市場(chǎng)特征的(de)投資行爲和(hé)投資理(lǐ)念也(yě)在不斷曲折變遷,從而導緻了(le)不同階段股市呈現不同的(de)結構性特征。大(dà)緻劃分(fēn),中國股市的(de)投資行爲和(hé)投資理(lǐ)念變遷經曆了(le)六個(gè)階段。
      以題材、概念炒作爲主的(de)投機理(lǐ)念盛行階段  1995年以前,我國股市處于萌芽期,市場(chǎng)規模小,股票(piào)齊漲齊跌,投資者以散戶爲主,分(fēn)配方案、題材概念成爲市場(chǎng)炒作的(de)主要依據。
      價值發現的(de)過程中形成中國股市初步的(de)投資理(lǐ)念階段   1995年至1997年是我國股市大(dà)發展的(de)預熱(rè)期,以深發展、四川長(cháng)虹爲領頭羊,以業績高(gāo)增長(cháng)爲特征的(de)績優股受到市場(chǎng)追捧。
      以資産重組、跟莊爲主的(de)投機理(lǐ)念得(de)到強化(huà)的(de)階段  時(shí)間大(dà)約是1997年至1999年,機構投資者通(tōng)過集中投資,控制股票(piào)價格,并運用(yòng)各種手段影(yǐng)響上市公司的(de)基本面,如進行關聯交易,增加公司的(de)利潤；甚至直接對(duì)劣質企業進行資産重組,徹底改變公司的(de)主營業務。由于莊股橫行,投資者不再關注企業的(de)基本價值,投機理(lǐ)念重新擡頭。
      高(gāo)成長(cháng)預期和(hé)概念炒作并重的(de)階段  時(shí)間大(dà)約是1999年至2001年。"5.19"行情以後,國外股市科技網絡概念被移植到國内股市,科技股股價嚴重偏離價值,出現了(le)百元以上的(de)股票(piào)。
      股票(piào)選擇注重流動性,大(dà)盤股價值回升,股價結構發生初步調整的(de)階段  時(shí)間大(dà)約是2001年至2002年。随著(zhe)市場(chǎng)整體性下(xià)跌,莊股操縱也(yě)被市場(chǎng)所抛棄,機構投資者由集中持股轉爲組合投資、分(fēn)散投資,但實際的(de)投資效果證明(míng)分(fēn)散投資并不能抗拒中國股市的(de)系統性風險。
      價值投資重新回歸,高(gāo)成長(cháng)行業價值挖掘的(de)階段  2003年以後,中國股票(piào)市場(chǎng)越來(lái)越受到國際資本市場(chǎng)投資理(lǐ)念的(de)沖擊,一種以研究爲先導,價值挖掘爲主要目标的(de)投資理(lǐ)念正在形成。2002年手機闆塊、2003年的(de)汽車、金融、能源電力、鋼鐵闆塊的(de)行情,都是在深入研究整個(gè)宏觀經濟形勢,把握行業發展的(de)景氣度,并及時(shí)發現行業運行拐點的(de)基礎上産生的(de)。