●2005年将繼續側重深層次的(de)制度建設，投資者對(duì)此應持樂(yuè)觀态度；

　　●合規資金大(dà)量進入市場(chǎng)，在資金推動下(xià)，2005年行情出現轉折的(de)可(kě)能性比較大(dà)；

　　●大(dà)型國有企業争相登陸A股市場(chǎng)，形成資金供給與需求雙向大(dà)擴容；

　　●證券公司等經營機構的(de)問題表面化(huà)，仍将成爲制約市場(chǎng)發展的(de)因素之一。

　　一、制度建設循序漸進

　　2004年是一個(gè)政策頻(pín)發期，2月(yuè)份出台的(de)“國九條”成爲證券市場(chǎng)制度改革與建設的(de)綱領性文件，9月(yuè)份開始又推出政策組合拳，并促發了(le)“9·14”行情。但利好政策邊際效應明(míng)顯遞減，市場(chǎng)對(duì)政策表現出了(le)前所未有的(de)冷(lěng)漠，“9·14”、“11·10”行情均無功而返。

　　我們認爲，問題并非出在政策本身，而在于市場(chǎng)。相較于1994年行情和(hé)1999年“5·19”行情以激發市場(chǎng)信心爲主的(de)短期利好，2004年政策的(de)著(zhe)眼點在于真正地解決證券市場(chǎng)中積累多(duō)年的(de)問題。類别股東表決機制、保險資金入市、企業年金入市、券商融資渠道拓寬、新股詢價制度實施等政策對(duì)A股市場(chǎng)的(de)積極作用(yòng)都是中長(cháng)期的(de)，而對(duì)市場(chǎng)的(de)短期效應則取決于當前市場(chǎng)的(de)預期或信心。但這(zhè)些政策都表明(míng)：管理(lǐ)層已有改變股市現狀的(de)動機；當前管理(lǐ)層對(duì)股市仍具有很強的(de)調控能力；在解決問題過程中遇到困難的(de)時(shí)候，管理(lǐ)層有将制度變革進行下(xià)去的(de)勇氣。因此，投資者應對(duì)2005年可(kě)能出台一系列制度變革措施持樂(yuè)觀态度。

　　我們将制度建設分(fēn)爲四層，由外而内，第一層爲管理(lǐ)層表态，這(zhè)在2004年最常見。先後有國務院及有關部門領導公開表示要推進市場(chǎng)建設，落實“國九條”；第二層爲資金供應，去年下(xià)半年的(de)政策組合拳基本圍繞拓寬合規資金入市渠道在進行；第三層是制度變革，預計這(zhè)是2005年制度建設的(de)核心，可(kě)能會從建立投資回報制度、改革交易稅制、治理(lǐ)違規行爲等方面入手；第四層爲股權分(fēn)置，該問題的(de)處置将直接影(yǐng)響到A股市場(chǎng)的(de)估值水(shuǐ)平，可(kě)謂牽一發而動全身。“國九條”已經明(míng)确将該問題列入規劃，應該說解決是遲早的(de)事。如果2005年條件許可(kě)，不排除管理(lǐ)層會試探性地解決這(zhè)一問題。

　　下(xià)圖表示的(de)是制度曲線和(hé)股市運行曲線之間關系的(de)邏輯圖。我們認爲，在A股市場(chǎng)上，制度曲線能對(duì)股市曲線的(de)運行産生較大(dà)影(yǐng)響，去年兩次主要行情均與其有直接關系。從長(cháng)期來(lái)看，綱領性文件“國九條”标志著(zhe)制度曲線長(cháng)期牛市的(de)開始，雖然宏觀調控導緻行情一度被擱置，但“9·14”的(de)組合政策再一次顯示出當前管理(lǐ)層在解決證券市場(chǎng)問題上所作出的(de)實質性努力。随著(zhe)制度曲線不斷上升，特别是解決股權分(fēn)置問題的(de)有關政策出台，最終可(kě)能扭轉股市曲線運行，并成爲2005年牛市轉折點的(de)“價值推動力”。

　　二、雙向擴容左右市場(chǎng)

　　供求關系是決定股市走向的(de)核心因素之一，而合規資金的(de)開閘放水(shuǐ)将在2005年出現明(míng)顯效果，股市供求有望出現自2001年調整以來(lái)有利于多(duō)方的(de)格局。在巨大(dà)資金推動下(xià)，2005年将成爲值得(de)期待的(de)轉折年。

　　2005年股市最大(dà)的(de)增量資金仍然來(lái)自于投資基金。當然，随著(zhe)入市機構的(de)多(duō)元化(huà)，政策對(duì)基金的(de)扶持力度會弱化(huà)，預計2005年發行股票(piào)型基金的(de)數量不會超過2004年。另外，銀行設立基金公司也(yě)将直接給股市帶來(lái)近百億的(de)增量資金。證券投資基金2005年實際投入A股市場(chǎng)的(de)增量資金有望超過800億元。

　　直接入市将使保險資金的(de)話(huà)語權大(dà)增。截至2004年9月(yuè)末，保險資金運用(yòng)餘額已達11308億元，比上一年同期增長(cháng)39%。根據有關規定，保險資産可(kě)投資于股票(piào)的(de)比例不超過總資産規模的(de)5%。如果以近年32%的(de)平均增長(cháng)率來(lái)計算(suàn)，2005年底保險資産将達到16868億元，因此可(kě)投入A股的(de)資金約爲800億元，實際入市金額将與行情演變直接相關。

　　主流資金的(de)另外三塊增量分(fēn)别來(lái)自于QFII、企業年金、社保基金。到2005年年底，QFII數目可(kě)能會達到50家以上，資金總規模有望達到80億美(měi)元以上，即有50億美(měi)元(約410億人(rén)民币)以上的(de)增量資金；關于企業年金的(de)規模，目前尚無官方數據。通(tōng)過對(duì)一些公開資料分(fēn)析，2005年底企業年金規模将達到2000億元。根據相關規定，企業年金2005年底可(kě)投入A股市場(chǎng)的(de)資金約400億元，實際增量将在200億元左右；至2005年底，社保基金總資産将達到1900億元左右，屆時(shí)社保基金可(kě)投入A股市場(chǎng)的(de)總資金有350億元，2005年淨增加将有150億元左右。此外，以财務公司爲代表的(de)大(dà)型企業集團資金也(yě)值得(de)注意。從華電國際IPO詢價公告的(de)首批134家機構看，财務公司以15.67%的(de)比例居券商、基金後的(de)第三位，也(yě)能看出其在一、二級市場(chǎng)的(de)影(yǐng)響力。

　　至于居民儲蓄存款，尤其是居民儲蓄存款中活期存款部分(fēn)進入股市的(de)規模及速度與兩地股指的(de)漲幅及對(duì)後市預期高(gāo)度正相關。理(lǐ)論上我們假設居民每月(yuè)活期存款增加額的(de)20%-30%可(kě)以進入股市。根據2004年人(rén)民銀行公布的(de)數據，居民平均每月(yuè)活期存款增加額是345億元(1-8月(yuè)平均),我們估算(suàn)2005年可(kě)入市資金量約爲1000億元。

　　非主流資金的(de)能量也(yě)是投資者不可(kě)忽視的(de)。從2004年的(de)市場(chǎng)看，主流資金的(de)沉寂爲非主流資金的(de)崛起創造了(le)契機，部分(fēn)強勢品種的(de)短期驚人(rén)漲幅營造出了(le)較好的(de)賺錢效應，2005年非主流資金仍然會用(yòng)這(zhè)種方式來(lái)對(duì)股市施加影(yǐng)響。同時(shí)，由于非主流資金構成日益豐富，因此，它制造的(de)行情也(yě)有可(kě)能會出乎市場(chǎng)預料。

　　綜合來(lái)看，2005年主流資金可(kě)投入A股市場(chǎng)的(de)增量部分(fēn)将達到創紀錄的(de)4160億元。盡管實際入市金額會小于這(zhè)個(gè)數字，但已經足以成爲股市轉勢的(de)主導力量。

　　同時(shí)2005年的(de)融資也(yě)會進入一個(gè)高(gāo)峰期，從籌碼供應角度衡量，2005年籌資總額預計要大(dà)于2004年，大(dà)型企業的(de)IPO及再融資的(de)比重也(yě)會逐漸增加。2005年1月(yuè)14日，證監會宣布IPO重新恢複，華電國際成爲“新股詢價制度”下(xià)發行的(de)第一股，融資額在20億元左右。停頓了(le)4個(gè)月(yuè)的(de)新股發行終于恢複，也(yě)拉開了(le)大(dà)型國有企業登陸A股市場(chǎng)的(de)序幕。據相關媒體報道，中石油、中國銀行、中國建設銀行、交通(tōng)銀行、神華集團等大(dà)型國企都有在未來(lái)發行A股計劃，它們的(de)每一次登陸勢必會給市場(chǎng)帶來(lái)不小的(de)震動。我們推測，今年首發融資需求可(kě)能超過2004年，2005年将形成資金供給與融資需求雙向大(dà)擴容。

　　三、證券公司問題陸續暴露

　　2004年證券公司的(de)問題進一步公開，先後出現了(le)南(nán)方證券被行政托管，健橋、德恒、中富證券受累德隆，漢唐證券以及最近的(de)大(dà)鵬證券先後被接管等事項。如果市場(chǎng)持續低迷，類似的(de)券商風險還(hái)将發生，現在正在醞釀推出的(de)金融企業債務有限償還(hái)等規定，也(yě)在爲金融企業破産做(zuò)準備。2004年上市公司三季度報告顯示，證券公司合計持股317隻，約28億股，以平均價6元計算(suàn)，約170億元。加上包括委托理(lǐ)财持股和(hé)其它渠道持股，證券公司掌握的(de)股票(piào)市值可(kě)能接近500億元。如果證券公司的(de)曆史問題得(de)不到妥善解決，這(zhè)些股票(piào)所帶來(lái)的(de)沖擊将成爲2005年行情的(de)重要制約因素。