縱觀中國資本市場(chǎng)的(de)發展脈絡，整體性行情的(de)催生，不外乎三個(gè)條件：一資金推動；二政策刺激；三經濟增長(cháng)。事實證明(míng)，2001年大(dà)調整以來(lái)，單純依靠資金推動已經難以主導市場(chǎng)；頭疼醫頭的(de)“救市”政策也(yě)效力遞減；中國經濟主要在經曆2004年宏觀調控之後，将回歸平穩增長(cháng)的(de)軌迹。上遊産業的(de)産值和(hé)利潤等主要經濟指标的(de)邊際增長(cháng)率遞減，隻能爲中國資本市場(chǎng)營造一個(gè)平穩緩慢(màn)的(de)價值增長(cháng)基礎，相對(duì)而言，制度變遷的(de)動力可(kě)以給投資者帶來(lái)更多(duō)的(de)期待。

　　·市場(chǎng)需要制度重構·

　　把資本市場(chǎng)納入銀行體系改革來(lái)通(tōng)盤考慮，使得(de)資本市場(chǎng)的(de)興衰與銀行業改革的(de)成敗緊密聯系在一起，并擔當起防範和(hé)化(huà)解金融風險的(de)重任。2005年，資本市場(chǎng)處于由“邊緣化(huà)”向“主流陣營”轉型的(de)過程中，這(zhè)是市場(chǎng)賴以轉折的(de)重要契機。

　　中國資本市場(chǎng)是在經濟體制由計劃經濟向市場(chǎng)經濟的(de)轉軌過程中誕生與成長(cháng)起來(lái)的(de)，資本市場(chǎng)的(de)制度設計存在先天的(de)缺陷，最重要的(de)功能并不是資源配置，而是爲國有企業提供融資功能。并且爲了(le)保證國有經濟的(de)支配地位和(hé)國家的(de)絕對(duì)控制權，特别設計了(le)流通(tōng)股和(hé)國有股、法人(rén)股等非流通(tōng)股分(fēn)立的(de)制度，而恰恰是股權分(fēn)置成爲中國資本市場(chǎng)一系列問題的(de)根源。

　　市場(chǎng)功能的(de)錯位、上市公司的(de)誠信危機、流通(tōng)股和(hé)非流通(tōng)股的(de)人(rén)爲割裂等問題，在很大(dà)程度上都是由市場(chǎng)制度設計上的(de)缺陷造成的(de)。要從根本上完善市場(chǎng)，提升投資價值必須依靠制度安排來(lái)完成。

　　1、資本市場(chǎng)功能在弱化(huà)

　　在過去的(de)幾年中，資本市場(chǎng)功能在弱化(huà)，弱化(huà)意味著(zhe)資本市場(chǎng)在中國經濟中的(de)地位每況愈下(xià)，從本質上說就是資本市場(chǎng)在金融領域中的(de)地位在下(xià)降，甚至連過去弱勢的(de)保險行業也(yě)出現趕超證券的(de)趨勢。而本已強勢的(de)銀行業地位仍在不斷上升，銀行業的(de)一舉一動關系到中國的(de)金融安全和(hé)穩定，銀行體制改革和(hé)金融風險的(de)化(huà)解成爲本屆政府的(de)頭等大(dà)事，銀行業成爲中國經濟和(hé)金融的(de)中心和(hé)重心。

　　2、銀行體制改革事關重大(dà)

　　在今後的(de)兩到三年中，國有商業銀行改革成爲中央經濟工作的(de)重中之重。加快(kuài)推進國有銀行股份制改造是金融機構體系建設的(de)重要步驟，是進一步發揮國有商業銀行重要作用(yòng)、提高(gāo)國際競争力、防範化(huà)解金融風險和(hé)維護國家金融安全的(de)迫切要求。溫家寶總理(lǐ)在2004年初回答(dá)記者提問時(shí)就指出：“我們這(zhè)次銀行體制改革，第一，确立了(le)一個(gè)明(míng)确的(de)目标，就是要使國有商業銀行走市場(chǎng)化(huà)的(de)道路，推進産權制度的(de)改革，推進公司治理(lǐ)結構的(de)改革，真正把國有商業銀行變成現代商業銀行。第二，我們制定了(le)保全措施和(hé)明(míng)确的(de)責任。也(yě)就是說，實行這(zhè)項改革，兩個(gè)銀行必須對(duì)國家的(de)注資實行保全，也(yě)就是保值增值，同時(shí)，要擔負起降低不良資産的(de)責任。第三，關鍵在管理(lǐ)和(hé)隊伍。說老實話(huà)，在這(zhè)兩個(gè)方面我确實也(yě)不太放心。這(zhè)次改革是背水(shuǐ)一戰，隻能成功，不能失敗。我們采取這(zhè)樣有力的(de)措施，因爲這(zhè)确實是一場(chǎng)輸不起的(de)實踐。我們必須下(xià)大(dà)的(de)決心來(lái)保證這(zhè)次改革成功。”

　　然而，銀行業的(de)現狀不容樂(yuè)觀。雖然政府通(tōng)過一次次不良資産的(de)剝離和(hé)注資，使得(de)銀行的(de)不良貸款率和(hé)資本充足率勉強達标，但與海外銀行業相比，依然有差距。

　　随著(zhe)宏觀調控的(de)展開，2005年可(kě)能又是一個(gè)銀行不良資産快(kuài)速上升的(de)時(shí)期，但随著(zhe)2007年中國金融領域對(duì)外逐步開放的(de)時(shí)限越來(lái)越近，降低銀行金融風險，鑄造民族金融核心競争力已是刻不容緩。在僅僅依靠政府财政力量難以完成這(zhè)個(gè)重大(dà)的(de)政治任務時(shí)，資本市場(chǎng)再次被推上前台。國有銀行上市以後通(tōng)過對(duì)現有運行機制和(hé)股權結構進行徹底的(de)改造，能夠改善商業銀行的(de)法人(rén)治理(lǐ)結構，減少政府對(duì)商業銀行的(de)直接幹預，接受資本市場(chǎng)的(de)外部監督和(hé)市場(chǎng)檢驗，同國外強大(dà)的(de)競争對(duì)手展開市場(chǎng)競争；國有商業銀行借助資本市場(chǎng)通(tōng)過上市籌集權益資本，能夠迅速補充商業銀行的(de)核心資本，提高(gāo)抵禦風險的(de)能力。上市，不但能夠提升銀行的(de)市場(chǎng)化(huà)、規範化(huà)程度；而且可(kě)以分(fēn)散風險，提高(gāo)資本充足率，趕在“大(dà)限”之前完成對(duì)銀行業的(de)資源整合，使之具備與國際巨頭同台較量的(de)實力。因此，從銀行體制改革和(hé)中國經濟發展對(duì)資本市場(chǎng)的(de)依賴程度看，必須營造一個(gè)長(cháng)期穩定發展的(de)資本市場(chǎng)，未來(lái)市場(chǎng)的(de)承受力和(hé)活躍度必然大(dà)大(dà)增強。

　　由此可(kě)見，作爲資本市場(chǎng)特定時(shí)期的(de)曆史使命，資本市場(chǎng)的(de)發展與銀行改革成敗息息相關，銀行———中國金融行業的(de)強勢産業需要借道資本市場(chǎng)。一個(gè)持續低迷的(de)資本市場(chǎng)無法配合完成商業銀行股份制改革重任，推動資本市場(chǎng)的(de)轉折再次被賦以重大(dà)的(de)現實意義。

　　3、資本市場(chǎng)重歸金融核心

　　政府已經從制度安排的(de)角度開始了(le)銀行和(hé)證券的(de)融合。第一，決策層要求利用(yòng)資本市場(chǎng)提高(gāo)直接融資比例，減輕間接融資比重，化(huà)解銀行經營風險；第二，在深發展、招商、民生、浦發、華夏等銀行成功上市的(de)基礎上，注資450億美(měi)元後的(de)中行、建行，改制上市工作迅速推進；第三、爲拓寬資本市場(chǎng)組織者———券商的(de)融資渠道，商業銀行将放寬對(duì)券商、基金等證券經營機構的(de)融資限制，多(duō)項政策醞釀出台；第四，基金托管、銀證通(tōng)等圍繞資本市場(chǎng)的(de)中間業務正在成爲銀行新的(de)利潤增長(cháng)點，央行已公開表态支持商業銀行設立證券投資基金管理(lǐ)公司，從而更有效地将儲蓄向資本市場(chǎng)分(fēn)流。

　　銀行體系改革借道資本市場(chǎng)使得(de)連續幾年低迷的(de)狀态有望結束，資本市場(chǎng)在金融領域中的(de)地位将得(de)到提升。資本市場(chǎng)納入銀行體系改革來(lái)通(tōng)盤考慮，使得(de)資本市場(chǎng)的(de)興衰與銀行業改革的(de)成敗緊密聯系在一起，并擔當起防範和(hé)化(huà)解金融風險的(de)重任，2005年，資本市場(chǎng)處于由“邊緣化(huà)”向“主流陣營”轉型的(de)過程中，這(zhè)是市場(chǎng)賴以轉折的(de)重要契機。

　　·制度重構的(de)路徑選擇·

　　《國務院關于推進資本市場(chǎng)改革開放和(hé)穩定發展的(de)若幹意見》(以下(xià)簡稱“國九條”)是一個(gè)轉折點，是10多(duō)年的(de)發展過程中，國務院首次就發展資本市場(chǎng)的(de)作用(yòng)、指導思想和(hé)任務進行全面明(míng)确的(de)闡述，對(duì)發展資本市場(chǎng)的(de)政策措施進行整體部署，中國資本市場(chǎng)的(de)制度變遷将主要圍繞國九條展開。國九條是管理(lǐ)層從“救市”轉向“治市”的(de)開始。

　　資本市場(chǎng)設立之初，中國市場(chǎng)就是一個(gè)較爲鮮明(míng)的(de)“政策市”，1994年三大(dà)救市政策到2002年的(de)“6·24”暫停國有股減持都是政府基于“救市”的(de)角度出台的(de)相關政策。“救市”政策隻是對(duì)某些方面的(de)修修補補，不能解決影(yǐng)響資本市場(chǎng)發展的(de)根本性問題，因而對(duì)市場(chǎng)的(de)影(yǐng)響隻是暫時(shí)的(de)，并且已經出現政策效應的(de)邊際遞減和(hé)失效現象。《國務院關于推進資本市場(chǎng)改革開放和(hé)穩定發展的(de)若幹意見》(以下(xià)簡稱“國九條”)是一個(gè)轉折點，是10多(duō)年的(de)發展過程中，國務院首次就發展資本市場(chǎng)的(de)作用(yòng)、指導思想和(hé)任務進行全面明(míng)确的(de)闡述，對(duì)發展資本市場(chǎng)的(de)政策措施進行整體部署，中國資本市場(chǎng)的(de)制度變遷将主要圍繞“國九條”展開。“國九條”是管理(lǐ)層從“救市”轉向“治市”的(de)開始。

　　從技術性的(de)修補到制度建設的(de)重構

　　2004年9月(yuè)13日，國務院總理(lǐ)溫家寶要求抓緊落實“國九條”以來(lái)，資本市場(chǎng)的(de)制度建設和(hé)制度創新明(míng)顯提速，到去年底短短兩個(gè)多(duō)月(yuè)已經連續出台了(le)十多(duō)項事關資本市場(chǎng)長(cháng)遠(yuǎn)發展的(de)基礎性政策，從市場(chǎng)的(de)制度環境、上市公司質量、資金性質和(hé)投資者結構等多(duō)個(gè)方面展開。尤爲可(kě)喜的(de)是，2004年以來(lái)的(de)政策一改以往著(zhe)眼于眼前、注重短期性，僅僅停留在技術層面的(de)小修小補，而是推出了(le)一些具有長(cháng)遠(yuǎn)意義，立足制度層面的(de)規則重構。

　　1、新股詢價：發行定價市場(chǎng)化(huà)的(de)創新

　　新股發行制度雖然已經從審批制發展到核準制，發行定價的(de)市場(chǎng)化(huà)程度有所提高(gāo)，但遠(yuǎn)沒有實現真正的(de)市場(chǎng)化(huà)，其定價範圍“約定俗成”在20倍市盈率左右，股票(piào)發行價格不能充分(fēn)反映公司的(de)質地和(hé)供求關系，發行市場(chǎng)化(huà)改革勢在必行。中國證監會于去年12月(yuè)11日頒布《關于首次公開發行股票(piào)試行詢價制度若幹問題的(de)通(tōng)知》，從而邁出了(le)新股發行定價市場(chǎng)化(huà)的(de)關鍵一步。此次發行改革主要包含了(le)引入累計投标詢價制度、以發行後攤薄市盈率爲準、剔除非經常性損益、機構投資者持股鎖定期等内容。直接作用(yòng)就是實現發行市場(chǎng)化(huà)，進一步擠壓IPO的(de)水(shuǐ)分(fēn)，提升公司質量，使得(de)投資者在交易中真正做(zuò)到物(wù)有所值。顯然，新股詢價制度等相關規定有助于從源頭提升投資标的(de)物(wù)的(de)内在品質，降低二級市場(chǎng)投資的(de)“首日市盈率”，從而提高(gāo)市場(chǎng)的(de)整體投資價值和(hé)行爲理(lǐ)性。

　　2、扶優汰劣：券商格局的(de)變化(huà)

　　以南(nán)方證券出事爲發端，一些券商問題的(de)集中爆發，引起了(le)管理(lǐ)層對(duì)于券商規範管理(lǐ)問題的(de)重視，尤其是在引發券商危機的(de)國債回購(gòu)和(hé)委托理(lǐ)财上，監管機構先後出台了(le)多(duō)項措施予以規範。去年4月(yuè)中國證券登記結算(suàn)公司公布新的(de)國債回購(gòu)管理(lǐ)通(tōng)知，重點監管債券回購(gòu)業務量過大(dà)、持續進行滾動回購(gòu)業務操作的(de)機構，并有權采取必要的(de)處理(lǐ)措施，包括提高(gāo)最低結算(suàn)備付金比例、限制結算(suàn)備付金劃款，甚至要求減倉等風險控制措施。在委托理(lǐ)财方面，監管部門要求證券公司對(duì)資産管理(lǐ)業務進行全面清理(lǐ)規範，包括三方監管、個(gè)人(rén)業務、集合理(lǐ)财、占用(yòng)客戶資産等業務俱在其中。在深入的(de)清理(lǐ)整頓和(hé)市場(chǎng)長(cháng)期低迷的(de)雙重壓力下(xià)，到目前爲止不少券商所存在的(de)經營問題已經暴露得(de)比較充分(fēn)。

　　但是券商問題的(de)規範整治絕對(duì)不是監管層的(de)終極目的(de)，其最終要實現的(de)成果如同去年券商大(dà)會的(de)主基調一樣：需要落腳于創新發展。在清理(lǐ)整頓取得(de)一定的(de)階段成果以後，管理(lǐ)層随後出台了(le)《關于推進證券業創新活動有關問題的(de)通(tōng)知》、《關于證券公司開展集合資産管理(lǐ)業務有關問題的(de)通(tōng)知》、《證券公司短期融資券管理(lǐ)辦法》、《證券公司債券管理(lǐ)辦法》等一系列文件，審核通(tōng)過了(le)8家創新類券商，鼓勵符合條件的(de)優質券商在規定的(de)範圍内根據市場(chǎng)需要和(hé)自身實際進行業務創新、經營方式創新和(hé)組織創新，提高(gāo)服務質量，改善盈利模式，在市場(chǎng)競争中做(zuò)優做(zuò)強，推進證券行業的(de)整體發展。一批資産質量良好的(de)券商，有望抓住此次創新試點的(de)機遇，借助政策扶持實現跨越式發展。那些無法達到創新條件的(de)券商，則可(kě)能因失去機遇而被市場(chǎng)所淘汰。分(fēn)類管理(lǐ)，扶強汰弱，在券商發展的(de)問題上，管理(lǐ)層開始尊重和(hé)運用(yòng)市場(chǎng)競争的(de)結果，這(zhè)樣公平的(de)政策環境對(duì)優質券商實屬難得(de)，有助于其脫穎而出。

　　3、類别表決：以規範保護投資者利益

　　中國證監會去年12月(yuè)7日頒布了(le)《關于加強社會公衆股股東權益保護的(de)若幹規定》，提出了(le)保護社會公衆投資者合法權益的(de)具體措施，初步形成了(le)抑制濫用(yòng)上市公司控制權的(de)制約機制，其中最重要的(de)創新在于推出了(le)類别表決制度。在股權分(fēn)置情況下(xià)，非流通(tōng)股股東和(hé)社會公衆股股東通(tōng)常缺乏一緻的(de)利益目标，社會公衆股股東的(de)話(huà)語權很弱，其利益往往得(de)不到有效保護，控股股東濫用(yòng)其控制權而損害上市公司和(hé)其他(tā)股東利益的(de)行爲得(de)不到有效制約。通(tōng)過《若幹規定》的(de)實施，使流通(tōng)股東權力得(de)到提升，對(duì)遏制上市公司惡意圈錢、不重回報有重大(dà)意義。社會公衆股東表決制度雖然是股權分(fēn)置情形下(xià)試行的(de)一項過渡性措施，但也(yě)正是解決股權分(fēn)置的(de)制度準備之一。隻有一套完善的(de)流通(tōng)股股東表決機制，才能保證流通(tōng)股股東在全流通(tōng)方案實施前，有充分(fēn)的(de)表決權與話(huà)語權。通(tōng)過類别股東表決機制，在一些決定上市公司的(de)重大(dà)事項決策時(shí)賦予中小流通(tōng)股股東更多(duō)的(de)話(huà)語權，這(zhè)在維護投資者利益，引導投資者預期方面具有實質性利好作用(yòng)。我們認爲類别股東表決機制的(de)建立，是建立在對(duì)當前中國股市客觀認識的(de)基礎上，維護流通(tōng)股東權益的(de)一大(dà)舉措，爲解決股權分(fēn)置邁進了(le)一大(dà)步，也(yě)爲資本市場(chǎng)未來(lái)發展留下(xià)了(le)良好預期。

　　4、長(cháng)線合規資金的(de)入場(chǎng)

　　一個(gè)成熟的(de)資本市場(chǎng)是以機構投資者爲主，70年代以後，美(měi)國的(de)機構投資者在股市的(de)控股比例不斷上升；80年代初達到34%；90年代末達到48%,目前的(de)市場(chǎng)占比已經達到70%以上，機構投資者随之成爲左右資金市場(chǎng)的(de)關鍵力量，并成爲上世紀末長(cháng)達10年大(dà)牛市的(de)主要推動因素之一。

　　但中國資本市場(chǎng)一直是一個(gè)以散戶投資者爲主體的(de)市場(chǎng)，散戶投資者的(de)占比一度高(gāo)達90%以上。随著(zhe)國家超常規發展機構投資者的(de)大(dà)力推進，以基金爲首的(de)陽光(guāng)資金已經開始占據市場(chǎng)的(de)主流，從1998年的(de)兩隻基金到目前超過3000億的(de)市值，經過五年多(duō)的(de)發展，基金已經達到整個(gè)市值的(de)28%左右，基金的(de)理(lǐ)念和(hé)行爲開始左右市場(chǎng)。近期，管理(lǐ)層已經放開了(le)保險、社保和(hé)企業年金入市的(de)管制，這(zhè)些真正意義上的(de)長(cháng)線合規資金的(de)入市無疑會進一步壯大(dà)機構投資者的(de)隊伍，實現投資者結構從量變到質變的(de)轉移。而且，由于長(cháng)線合規資金的(de)進場(chǎng)是和(hé)短線違規資金的(de)離場(chǎng)是同步進行的(de)，此消彼漲，也(yě)将進一步加快(kuài)提升機構投資者在市場(chǎng)中的(de)主流地位。入市資金成分(fēn)和(hé)投資者結構的(de)變化(huà)使得(de)未來(lái)行情的(de)長(cháng)期性和(hé)持續性增強，未來(lái)機構投資者的(de)行爲将左右市場(chǎng)的(de)運行方向和(hé)趨勢。

　　從融資場(chǎng)所到投融資場(chǎng)所的(de)轉變

　　目前爲市場(chǎng)所诟病的(de)就是不少上市公司隻注重融資圈錢，不注重股東回報，在過去的(de)十多(duō)年中，資本市場(chǎng)隻是個(gè)融資市場(chǎng)。據統計，12年來(lái)投資者總共投入了(le)15701億元，A股市場(chǎng)給投資者的(de)累計分(fēn)紅派息700億元，平均每年投資收益率僅爲0.37%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行存款利息，使得(de)資本市場(chǎng)對(duì)投資者的(de)吸引力逐漸降低。

　　然而，目前這(zhè)種功能定位的(de)錯誤正在通(tōng)過一系列制度安排進行糾正。《關于加強社會公衆股股東權益保護的(de)若幹規定》明(míng)确提出了(le)強制分(fēn)紅的(de)政策措施，意味著(zhe)投資者可(kě)以在政策的(de)保護下(xià)享受自己應得(de)的(de)紅利回報。管理(lǐ)層推出上市公司強制分(fēn)紅制度，不但切實保護了(le)投資者利益，而且使投資功能開始回歸股市。

　　我們相信随著(zhe)上市公司強制分(fēn)紅制度、上市公司法人(rén)治理(lǐ)等相關制度的(de)出台，中國資本市場(chǎng)正逐步從一個(gè)單一的(de)融資市場(chǎng)轉向投融資并重的(de)場(chǎng)所。

　　·制度重構帶來(lái)價值重估·

　　制度重構降低了(le)市場(chǎng)的(de)系統風險，從而将提升整個(gè)市場(chǎng)的(de)價值中樞。

　　規範化(huà)和(hé)提升流通(tōng)股東地位會導緻公司動态估值的(de)溢價，從而提高(gāo)市場(chǎng)的(de)估值水(shuǐ)平。

　　“智豬博弈”中，無論大(dà)豬采取何種行動，小豬都是采取等待策略，博弈的(de)最優結果是“大(dà)豬按鈕，小豬等待”。市場(chǎng)與投資者就是“智豬博弈”中的(de)大(dà)豬、小豬，由于“大(dà)豬”改變了(le)遊戲規則和(hé)制度環境，“小豬”隻能改變策略，以應對(duì)規則和(hé)制度環境的(de)變化(huà)，策略的(de)變化(huà)必然帶來(lái)預期的(de)改變，從而導緻價值的(de)重估。

　　制度重構降低市場(chǎng)整體風險

　　雖然這(zhè)些制度安排難以直接帶來(lái)上市公司業績的(de)明(míng)顯提升，但通(tōng)過規範資本市場(chǎng)的(de)遊戲規則和(hé)制度基礎，可(kě)以降低整個(gè)市場(chǎng)的(de)系統風險。我們知道，中國資本市場(chǎng)被不少海外投資者認爲價值高(gāo)估的(de)原因之一就是這(zhè)個(gè)市場(chǎng)的(de)風險值過高(gāo)，太多(duō)的(de)不确定性導緻較高(gāo)的(de)投資回報補償。據有關專家曾經研究得(de)出，我國資本市場(chǎng)的(de)系統風險遠(yuǎn)遠(yuǎn)大(dà)于西方成熟市場(chǎng)。

　　經典的(de)經濟學理(lǐ)論認爲：在新興市場(chǎng)中股票(piào)可(kě)以高(gāo)溢價，而在成熟市場(chǎng)中由于成長(cháng)性的(de)缺失，市盈率相對(duì)偏低，現實中卻出現相反的(de)現象。歐美(měi)發達國家的(de)整體市盈率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高(gāo)于東南(nán)亞新興市場(chǎng)，我們認爲出現這(zhè)個(gè)現象的(de)原因正在于新興市場(chǎng)的(de)高(gāo)風險導緻投資的(de)不确定性加大(dà)。本著(zhe)安全的(de)原則，投資者希望有更低的(de)市盈率，不斷調低對(duì)股票(piào)的(de)估值，從而導緻整個(gè)市場(chǎng)的(de)市盈率下(xià)降；而成熟市場(chǎng)因爲相對(duì)較低的(de)風險值獲得(de)投資者較高(gāo)的(de)估值溢價。風險在投資的(de)估值中占有較大(dà)的(de)份量，風險值的(de)變化(huà)可(kě)以導緻估值水(shuǐ)平的(de)升降。落實“國九條”旨在通(tōng)過對(duì)市場(chǎng)制度環境的(de)一系列改造，提高(gāo)市場(chǎng)的(de)規範程度，降低市場(chǎng)的(de)系統風險，從而可(kě)以提升整個(gè)市場(chǎng)的(de)價值中樞。

　　制度重構提升企業投資價值

　　通(tōng)過《股票(piào)上市規則》以及其它相關法規，優化(huà)上市公司法人(rén)治理(lǐ)結構，提高(gāo)上市公司信息披露的(de)程度，提升上市公司的(de)投資價值。香港H股市場(chǎng)過去長(cháng)期被海外市場(chǎng)的(de)投資者給予過低的(de)估值，主要原因就是被認爲中國企業的(de)規範程度不夠。H股的(de)上市公司多(duō)是大(dà)型國企，法人(rén)治理(lǐ)結構不規範，信息披露不透明(míng)，在進行估值中自然要進行折價，從而導緻H股長(cháng)期徘徊在3-5倍市盈率。随著(zhe)海外投資者對(duì)中國社會穩定、經濟高(gāo)速成長(cháng)的(de)認同以及H股上市公司信息披露透明(míng)度的(de)提高(gāo)，對(duì)H股進行價值重估，導緻2002年以來(lái)H股的(de)翻番行情。股價的(de)走高(gāo)并不完全是公司業績出現大(dà)幅增長(cháng)所緻，在一定程度上也(yě)是因爲境外投資者對(duì)H股投資價值的(de)重估造成的(de)。

　　12月(yuè)7日公布的(de)《關于加強社會公衆股股東權益保護的(de)若幹規定》增強了(le)流通(tōng)股東在公司事務中的(de)話(huà)語權，無論是再融資還(hái)是其他(tā)經營決策上的(de)重大(dà)問題，流通(tōng)股東都具有一定的(de)決定權。對(duì)這(zhè)些影(yǐng)響股價因素的(de)明(míng)了(le)，使得(de)流通(tōng)股東在股票(piào)的(de)定價上具有更大(dà)的(de)投資決策權。随著(zhe)上市公司内部不确定性的(de)減少，使得(de)投資的(de)非系統性風險得(de)到降低。規範化(huà)和(hé)提升流通(tōng)股東地位會導緻公司動态估值的(de)溢價，從而提高(gāo)整個(gè)市場(chǎng)的(de)估值水(shuǐ)平。

　　逼近核心政策：解決股權分(fēn)置

　　股權分(fēn)置問題是妨礙我國資本市場(chǎng)持續、健康發展的(de)核心問題，成爲過去三年中市場(chǎng)下(xià)跌最大(dà)的(de)誘因。從未來(lái)市場(chǎng)的(de)發展看，解決股權分(fēn)置的(de)制度變遷是影(yǐng)響中國資本市場(chǎng)行情發展的(de)關鍵變量。随著(zhe)内部制度建設的(de)開展和(hé)外部銀行融資的(de)壓力，未來(lái)要使市場(chǎng)保持一定的(de)活躍度和(hé)承受力，必須在股權分(fēn)置上破題。雖然股權分(fēn)置的(de)解決面臨著(zhe)衆多(duō)利益主體的(de)多(duō)重博弈，但從國有股減持到國有股流通(tōng)，再到《關于加強社會公衆股股東權益保護的(de)若幹規定》推出，股權分(fēn)置解決的(de)條件正在日趨成熟。一旦在2005年推出相關方案，我們有理(lǐ)由相信會是一個(gè)尊重市場(chǎng)規律，有利于市場(chǎng)的(de)穩定和(hé)發展，切實保護投資者特别是公衆投資者的(de)合法權益的(de)方案。

　　股權分(fēn)置的(de)破題，會從根本上改變投資者對(duì)市場(chǎng)的(de)認識和(hé)預期，是一個(gè)改變市場(chǎng)遊戲規則、估值标準和(hé)市場(chǎng)價值的(de)大(dà)事件。隻有經曆這(zhè)樣的(de)制度變遷和(hé)重構，中國資本市場(chǎng)才會迎來(lái)真正意義上的(de)牛市。(長(cháng)江證券研究所 譚再剛 伍朝晖 朱心力)