1月(yuè)17日，上市地爲上證所的(de)華電國際A股率先詢價，成爲中國IPO詢價第一股；1月(yuè)25日，黔源電力開始進行IPO的(de)推介和(hé)詢價，成爲赴深圳中小企業闆挂牌的(de)首隻詢價股。這(zhè)表明(míng)中國證券市場(chǎng)已經告别計劃經濟色彩濃厚的(de)新股溢價發行制，開始步入議(yì)價發行的(de)新時(shí)代。

　　張學森:詢價制是否帶來(lái)市場(chǎng)博弈新格局

　　長(cháng)期以來(lái)，由于新股發行定價機制的(de)因素，中國證券一級市場(chǎng)形成了(le)衆所周知的(de)以“零風險”爲結果的(de)博弈格局。IPO詢價制度的(de)實施将會改變這(zhè)種格局，讓一級市場(chǎng)“零風險”盈利模式成爲曆史。

　　從今年開始，“首次公開發行股票(piào)(IPO)試行詢價制度”的(de)正式施行，标志著(zhe)我國資本市場(chǎng)IPO市場(chǎng)化(huà)定價機制的(de)初步建立，對(duì)提高(gāo)市場(chǎng)配置資源的(de)效率、推動資本市場(chǎng)的(de)穩定發展具有積極意義。原來(lái)拟上市公司IPO價格由這(zhè)家公司和(hé)證券公司商定、報證監會批準發行的(de)溢價發行的(de)做(zuò)法，已經成爲曆史。同時(shí)，詢價制實施，也(yě)意味著(zhe)過去股票(piào)發行價格有時(shí)過高(gāo)、定價程序不夠透明(míng)等問題開始得(de)到解決。

　　長(cháng)期以來(lái)，由于新股發行定價機制的(de)因素，中國證券一級市場(chǎng)形成了(le)衆所周知的(de)以“零風險”爲結果的(de)博弈格局。IPO詢價制度的(de)實施将會改變這(zhè)種格局，讓一級市場(chǎng)“零風險”盈利模式成爲曆史。

　　首先，IPO詢價制将改變原有的(de)參與一級市場(chǎng)博弈的(de)對(duì)象，原來(lái)三位一體的(de)博弈格局面臨瓦解。有專家說，以往一級市場(chǎng)談不上博弈，如果一定要列出博弈雙方的(de)話(huà)，那麽在行政體制下(xià)，市場(chǎng)參與方是博弈一方，而市場(chǎng)監管方是博弈的(de)另一方。這(zhè)時(shí)候對(duì)于新股發行而言，發行人(rén)、承銷商、機構投資者等事實上是一個(gè)戰壕裏的(de)戰友，隻要監管機構放行，三方都将獲益，因爲即便在一二級市場(chǎng)差價最小的(de)前兩年，IPO新股首日上市漲幅也(yě)達到52.37%。所以，這(zhè)三個(gè)角色利益一體化(huà)，惟一的(de)目标就是讓IPO得(de)以順利進行。

　　IPO詢價制試行後，發行人(rén)、承銷商、機構投資者三位一體的(de)局面将瓦解。發行人(rén)和(hé)承銷商會構成賣方勢力，而以基金、QFII爲代表的(de)六類機構投資者将構成買方勢力。

　　其次，IPO詢價制将改變原有的(de)一級市場(chǎng)博弈的(de)手段，使之更趨多(duō)元化(huà)。從以往一級市場(chǎng)的(de)争奪情況來(lái)看，發行機構的(de)主要精力用(yòng)在跑關系上，而機構投資者的(de)主要精力則放在如何分(fēn)得(de)更多(duō)的(de)新股上，—部分(fēn)基金等機構投資者甚至不惜違規收購(gòu)，以擴大(dà)“中獎面”。新股申購(gòu)收益成爲機構投資者的(de)一塊穩定收益，這(zhè)種情況在2000年前後尤爲突出。

　　IPO詢價制試行後，這(zhè)種局面将得(de)到改善。研究力量如何，将成爲券商投行在未來(lái)競争格局中能否勝出的(de)關鍵，也(yě)是機構投資者争取主動權的(de)重要砝碼。

　　承銷機構能否在未來(lái)市場(chǎng)勝出，關鍵在于能否在合理(lǐ)的(de)範圍内爲發行人(rén)争取更多(duō)的(de)利益，也(yě)就是使發行人(rén)的(de)價值得(de)到恰當的(de)體現；同時(shí)，它也(yě)需要考慮股票(piào)能否賣出的(de)可(kě)能性。而這(zhè)些均需要體現在承銷機構按規定發布的(de)“發行人(rén)投資價值分(fēn)析報告”中。

　　對(duì)于機構投資者而言，能否對(duì)拟投資新股準确定價無疑是更加重要的(de)。定低了(le)，可(kě)能買不到新股；定高(gāo)了(le)，一級市場(chǎng)收益就将變窄。同時(shí)，三個(gè)月(yuè)的(de)鎖定期将進一步考驗機構投資者對(duì)短期市場(chǎng)的(de)判斷力。這(zhè)其中，機構投資者之間的(de)博弈就顯著地體現出來(lái)了(le)。

　　從詢價制的(de)兩個(gè)環節來(lái)看，機構投資者仍然存在操縱發行價的(de)可(kě)能。可(kě)能的(de)操縱行爲将主要出現在首次詢價上。因爲首次詢價無須打入資金，這(zhè)樣就存在産生道德性風險的(de)空間。發行人(rén)與機構投資者之間在這(zhè)個(gè)環節上存在“握手”的(de)可(kě)能。

　　第三，IPO詢價制将改變原有的(de)一級市場(chǎng)博弈的(de)結果，這(zhè)個(gè)結果将更多(duō)地依賴各自的(de)能力。原來(lái)溢價發行的(de)定價制下(xià)的(de)IPO,其博弈主要是賭新股能不能發出來(lái)，隻要發出來(lái)，錢就穩賺了(le)。詢價制度下(xià)的(de)議(yì)價發行中，發行人(rén)的(de)終極目标是募集更多(duō)資金，承銷商要得(de)到更多(duō)傭金，機構投資者希望有二級市場(chǎng)的(de)更多(duō)收益，這(zhè)與舊(jiù)制度下(xià)的(de)博弈目标有了(le)巨大(dà)變化(huà)。IPO詢價制實施後，新股發出來(lái)了(le)，各方未必就一定能夠獲利。

　　就發行人(rén)而言，最差的(de)結果是詢價結果遠(yuǎn)低于其預期，最終走向被迫低價售股，或者取消發行計劃的(de)結局。

　　就承銷商而言，IPO詢價制将使得(de)承銷風險顯著降低，給券商投行業務帶來(lái)正面影(yǐng)響；但同時(shí)，它又将顯著加劇承銷商之間的(de)競争，大(dà)券商與小券商如何對(duì)自己進行合理(lǐ)定位，如何争取市場(chǎng)份額，将成爲未來(lái)生存的(de)關鍵。從國外發達市場(chǎng)的(de)情況看，資源整合能力較強的(de)券商将在合并重組的(de)過程中不斷擴大(dà)其市場(chǎng)份額，弱小券商則隻能在市場(chǎng)細分(fēn)的(de)某個(gè)領域獲得(de)勉強的(de)生存空間。

　　就機構投資者而言，以成熟市場(chǎng)一、二級市場(chǎng)15%左右的(de)差價來(lái)看，長(cháng)期投資一級市場(chǎng)可(kě)以獲取相對(duì)穩定的(de)收益，這(zhè)是IPO詢價制對(duì)于機構投資者帶來(lái)的(de)正面影(yǐng)響。但是，15%的(de)收益是平均收益，新股并不排除上市後跌破發行價的(de)可(kě)能，如何避險求利顯然有賴于理(lǐ)性、客觀而準确的(de)定價能力以及合理(lǐ)地調配一級市場(chǎng)資金的(de)能力。如果機構投資者追求大(dà)同，其未必能夠獲得(de)好的(de)收益。有關機構對(duì)我國香港地區(qū)市場(chǎng)實證分(fēn)析的(de)結果顯示，認購(gòu)比例偏低或者偏高(gāo)的(de)新股，收益反而相對(duì)較好。也(yě)就是說，多(duō)數機構投資者不看好的(de)時(shí)候或者不看好的(de)公司，反而收益更高(gāo)。可(kě)見，機構投資者獨立判斷和(hé)定價的(de)能力至關重要。

　　無論如何，IPO詢價制已經開始實施，這(zhè)一制度對(duì)中國資本市場(chǎng)的(de)規範化(huà)健康發展到底會帶來(lái)多(duō)少好處，抑或會帶來(lái)什(shén)麽樣的(de)新問題，市場(chǎng)各方應密切關注，并進行追蹤研究。

　　魯濱森:又是一把“雙刃劍”

　　IPO詢價制是管理(lǐ)層爲落實國務院《關于推進資本市場(chǎng)改革開放和(hé)穩定發展的(de)若幹意見》推出的(de)重大(dà)措施之一，将給中國股市帶來(lái)積極變化(huà)。它改變了(le)中國證券一級市場(chǎng)各方主體博弈的(de)格局，是一項長(cháng)期的(de)利好制度。

　　詢價制改革并完善了(le)目前的(de)股票(piào)發行機制，使以基金爲代表的(de)機構投資者參與到定價過程中來(lái)，減少了(le)發行定價的(de)主觀性和(hé)随意性。詢價制的(de)推出，使基金等機構投資者擁有了(le)股票(piào)發行定價的(de)話(huà)語權，這(zhè)将推動機構投資者隊伍進一步發展壯大(dà)。詢價制通(tōng)過吸引信托投資公司、财務公司，以及保險、年金等增量資金進入證券市場(chǎng)，擴大(dà)了(le)市場(chǎng)資金來(lái)源，爲中國資本市場(chǎng)的(de)長(cháng)遠(yuǎn)健康發展增加了(le)新的(de)動力。詢價制還(hái)将促使保薦機構完善内部管理(lǐ)，加大(dà)研究投入，建立客戶隊伍，拓展銷售渠道，提高(gāo)股票(piào)定價和(hé)銷售能力，爲提高(gāo)保薦機構的(de)整體競争力打下(xià)堅實基礎。

　　IPO詢價制的(de)正式實施，意味著(zhe)增加了(le)對(duì)拟上市公司和(hé)發行人(rén)的(de)約束，是資本市場(chǎng)漸進式改革的(de)一部分(fēn)。當然，還(hái)應考慮到資本市場(chǎng)改革的(de)複雜(zá)性，對(duì)新制度可(kě)能有的(de)負面影(yǐng)響給予足夠的(de)重視，根據實際運行中出現的(de)問題，逐步建立起及時(shí)的(de)糾偏機制。爲了(le)切實維護廣大(dà)投資者的(de)利益，當詢價過程中出現股票(piào)發行價格嚴重背離投資價值的(de)情況時(shí)，監管部門應遵循審慎監管原則，依法進行适當幹預。

　　在IPO溢價發行制度下(xià)，拟上市公司和(hé)承銷商往往将股票(piào)發行價定得(de)過高(gāo)，以籌集更多(duō)的(de)資金或獲取更多(duō)的(de)發行費。許多(duō)新股因價格過高(gāo)不被投資者認可(kě)，上市後不斷下(xià)跌，甚至跌破發行價。詢價制條件下(xià)，投資者尤其是機構投資者擁有更多(duō)的(de)發言權，必然對(duì)過去股票(piào)發行定價程序中各種弊端的(de)解決起到良好促進作用(yòng)。

　　不過，詢價制是在近四年市場(chǎng)低迷、市場(chǎng)外部環境沒有根本改善、股權分(fēn)置等體制性缺陷和(hé)深層次問題沒有徹底解決、股市政策屢次失靈的(de)情況下(xià)推出的(de)，市場(chǎng)各方面能否順利适應這(zhè)一變化(huà)并能承受這(zhè)一重大(dà)變革，管理(lǐ)層還(hái)要高(gāo)度重視。

　　長(cháng)遠(yuǎn)看來(lái)，IPO詢價制将提升整個(gè) A股市場(chǎng)的(de)投資價值，是一個(gè)比較明(míng)顯的(de)“利多(duō)”。但新股的(de)發行，尤其是以銀行股上市和(hé)中石油回歸爲代表的(de)融資壓力和(hé)定價模式，将使市場(chǎng)有“短痛”的(de)可(kě)能。有業内人(rén)士認爲，IPO詢價制将使新發股票(piào)顯得(de)比以往更“價廉物(wù)美(měi)”些，投資者勢必“喜新厭舊(jiù)”，有的(de)會抛售獲利豐厚或價格偏高(gāo)的(de)舊(jiù)股購(gòu)買新股，進而導緻股市短期内走低。

　　無論如何，詢價制是一個(gè)中性的(de)制度，是技術層面的(de)改進，不是證券市場(chǎng)全局性制度，因而不能期望通(tōng)過IPO詢價制的(de)實施來(lái)徹底改變中國證券市場(chǎng)的(de)現狀。股權分(fēn)置(國有股和(hé)法人(rén)股不能流通(tōng))是股市低迷的(de)“最根本的(de)原因”，其妥善解決才會對(duì)中國證券市場(chǎng)發展起到全局性作用(yòng)。

　　陳麗棠:詢價制需要誠信與監管護航

　　随著(zhe)華電國際的(de)粉墨登場(chǎng)，前期被衆人(rén)紛紛議(yì)論和(hé)猜測的(de)新股IPO詢價制度終于拉開了(le)序幕。

　　詢價制的(de)推出，是在市場(chǎng)各方的(de)利益博弈中由機構投資者勝出的(de)結果。毫無疑問，随著(zhe)新股發行向二級市場(chǎng)投資者市值配售制度的(de)終結，原本隻屬于二級市場(chǎng)投資者“專利”的(de)新股配售被場(chǎng)外資金分(fēn)去了(le)一杯羹。根據《關于首次公開發行股票(piào)試行詢價制度若幹問題的(de)通(tōng)知》，公開發行數量在4億股以下(xià)的(de)，配售數量應不超過本次發行總量的(de)20%,公開發行數量在4億股以上的(de)，配售數量應不超過本次發行總量的(de)50%.這(zhè)樣一來(lái)，與新股全額配售制度相比，二級市場(chǎng)投資者獲配售部分(fēn)隻剩下(xià)80%或50%了(le)。

　　IPO詢價制度本質上是将股票(piào)發行從“賣方市場(chǎng)”轉向“買方市場(chǎng)”，根據市場(chǎng)供求關系，由投資者來(lái)決定首發價格，但是定價的(de)話(huà)語權并不真正屬中小投資者。詢價制新規無法避免的(de)一點是：保薦機構仍可(kě)定向選擇一些關系良好的(de)機構參加詢價，從而獲得(de)主導發行價格的(de)話(huà)語權。所以不排除中小投資者成爲強權定價，暗箱操作的(de)犧牲品的(de)可(kě)能性。

　　在詢價制度中，發行價格是否能夠真實反映上市公司的(de)投資價值，完全依賴于參與詢價機構的(de)共同盡職盡責。根據《通(tōng)知》規定，詢價分(fēn)爲兩個(gè)步驟進行。首先要對(duì)不少于20家詢價對(duì)象(發行4億股以上不少于50家)進行初步詢價，并據此确定發行價格區(qū)間；然後在此區(qū)間内向所有詢價對(duì)象進行累計投标詢價，并據此确定發行價和(hé)配售結果，初步詢價将大(dà)體決定發行價格。業内人(rén)士認爲，由于缺少信息披露和(hé)公衆監督，在這(zhè)個(gè)環節中，存在著(zhe)發行人(rén)、保薦機構以及詢價對(duì)象之間進行利益輸送的(de)可(kě)能性。參與初步詢價的(de)機構可(kě)以選擇不參與正式的(de)累計投标詢價，很容易使某些機構在初步詢價時(shí)充當發行人(rén)的(de)“托”，與發行人(rén)之間通(tōng)過某種利益交換給出較高(gāo)的(de)發行區(qū)間，自己卻選擇不參與或極少參與正式投标。而普通(tōng)投資者是不能參與初步詢價的(de)，隻能被動接受，這(zhè)無疑是一種強權定價，普通(tōng)投資者的(de)利益得(de)不到有效保護。

　　當然，事情得(de)一分(fēn)爲二。對(duì)于一些大(dà)盤藍籌股，符合機構投資者選股标準的(de)，機構投資者爲了(le)能夠獲得(de)盡可(kě)能多(duō)的(de)一、二級市場(chǎng)的(de)差價，會盡力與發行人(rén)、保薦人(rén)討(tǎo)價還(hái)價，使得(de)發行價偏低。機構投資者在詢價之後配售部分(fēn)股票(piào)，勢必會盡力壓低價格以保證自己利益不受傷害，也(yě)隻有在這(zhè)種情況下(xià)，和(hé)機構投資者同乘一條船的(de)中小投資者才會得(de)到真正實惠。“詢價第一股”華電國際正是屬于這(zhè)種情形。332億資金哄搶華電國際，從最終定價在2.52元看，市盈率也(yě)大(dà)約隻有10—12倍，比1月(yuè)17日公布招股說明(míng)書(shū)時(shí)A股電力闆塊17.4倍的(de)市盈率要低得(de)多(duō)。從這(zhè)點看，詢價制帶來(lái)的(de)低市盈率發行對(duì)中小投資者是有好處的(de)。

　　但是，如果發行的(de)是中小盤股，機構配售的(de)比例小，不能滿足機構的(de)胃口，那麽該如何防止詢價機構變成發行人(rén)的(de)“托”，斬斷發行人(rén)、保薦人(rén)、詢價機構之間的(de)利益輸送渠道，從而保護中小投資者的(de)利益不受侵害呢(ne)?兩家機構通(tōng)過報價擡高(gāo)了(le)華電國際的(de)發行價格而自己不繳款申購(gòu)，此舉令人(rén)費解，雖然此次中金公司選了(le)77家機構參與初步詢價，包括不同類别的(de)投資者，使得(de)機構聯手并不容易，但并不能阻止機構投資者與承銷商之間的(de)合謀。

　　近日，澳大(dà)利亞證交所就發現了(le)這(zhè)樣的(de)事件。澳大(dà)利亞證交所在調查中發現，高(gāo)盛公司去年在管理(lǐ)Just集團股票(piào)上市過程中，曾向投資者提供“不正确”的(de)投資者對(duì)該股需求的(de)信息。

　　如何确保掌握詢價權的(de)機構進行“陽光(guāng)操作”，除了(le)依靠誠信和(hé)行業自律外，更多(duō)的(de)還(hái)得(de)依靠制度完善、加強監管和(hé)從嚴執法。

　　李偉:新股詢價制要防“水(shuǐ)土不服”

　　按照(zhào)定價方式不同，新股發行可(kě)以大(dà)緻分(fēn)爲固定價格、競價拍(pāi)賣和(hé)詢價制等三類。以往我國新股發行基本上采用(yòng)的(de)都是固定價格方式，雖然在2000年曾試行過競價拍(pāi)賣，但由于受到市場(chǎng)各方的(de)強烈反對(duì)，因此很快(kuài)又恢複到原有方式。

　　而從海外股市新股發行的(de)演變過程來(lái)看，傳統的(de)固定價格定價方式已基本被摒棄，而競價拍(pāi)賣方式的(de)效率雖然也(yě)很高(gāo)，但卻有可(kě)能導緻新股發行價被非理(lǐ)性地擡高(gāo)，從而産生“赢家的(de)詛咒”現象，2000年閩東電力高(gāo)達88倍的(de)發行市盈率就是一個(gè)很好的(de)例證。因此，詢價制特别是美(měi)式詢價法已成爲世界各國發行新股的(de)首選。我國順應潮流推出詢價制，标志著(zhe)新股發行市場(chǎng)化(huà)約束機制的(de)正式确立，對(duì)于降低拟上市公司和(hé)潛在投資者之間信息的(de)不對(duì)稱、提高(gāo)新股發行效率、優化(huà)資源配置、促進證券市場(chǎng)的(de)自由化(huà)和(hé)國際化(huà)等方面将發揮極其重要的(de)作用(yòng)。

　　但從本次華電國際和(hé)黔源電力公布定價結果後的(de)情況來(lái)看，二級市場(chǎng)承受了(le)相當大(dà)的(de)壓力，特别是電力闆塊、 H股闆塊和(hé)中小企業闆等均受到了(le)嚴重的(de)沖擊。筆者認爲這(zhè)主要是由于目前實行的(de)新股詢價制還(hái)存在一定的(de)缺陷和(hé)不足，突出表現在詢價制的(de)推出對(duì)現有 A股市場(chǎng)的(de)估值标準造成了(le)一定的(de)沖擊。

　　從華電國際詢價區(qū)間來(lái)看，其基本上就是以華電國際 H股價格爲基準進行微小的(de)浮動，這(zhè)個(gè)價格遠(yuǎn)低于國内同行業和(hé)同屬 H股闆塊的(de)個(gè)股，這(zhè)從一個(gè)側面反映出本土的(de)機構投資者并不太認同目前 A股的(de)價位，股指出現深幅下(xià)跌也(yě)在所難免。定價權的(de)旁落進一步加劇了(le) A股市場(chǎng)的(de)邊緣化(huà)，而低定價帶來(lái)的(de)比價效應仍有擴大(dà)化(huà)的(de)傾向，從而引發市場(chǎng)展開新一輪的(de)調整。

　　與國外成熟市場(chǎng)相比，目前我國詢價制度的(de)一些細節還(hái)有待完善。否則難免會出現“水(shuǐ)土不服”的(de)狀況。

　　陳奇:應該讓中小投資者參與

　　應該看到，目前實施的(de)詢價制，排斥了(le)大(dà)多(duō)數投資者的(de)參與，隻是名副其實的(de)機構遊戲。機構爲了(le)獲得(de)更廉價的(de)籌碼，充分(fēn)利用(yòng)了(le)目前詢價制中二次詢價的(de)規定。在第一次詢價中，聯手壓低詢價區(qū)間。再通(tōng)過資金角逐，全力在二次詢價中，獲得(de)更多(duō)的(de)籌碼。所以，與其說今天華電國際的(de)超低發行價是市場(chǎng)對(duì)該公司的(de)價值認可(kě)價，倒不如說此價格是機構壟斷下(xià)的(de)獲利價。

　　詢價制确實是市場(chǎng)化(huà)的(de)發行方法，但真正的(de)市場(chǎng)價格，是股票(piào)全流通(tōng)下(xià)的(de)價格。所以，在高(gāo)度發達的(de)國外證券市場(chǎng)，詢價制不僅有廣泛的(de)參與度，更有理(lǐ)性思考，從而産生出合理(lǐ)價格。但我們的(de)股市還(hái)存在很多(duō)問題，在上市公司股權分(fēn)置問題還(hái)沒得(de)到解決，治理(lǐ)結構還(hái)很不合理(lǐ)的(de)情況下(xià)，在監管體系還(hái)不十分(fēn)完善的(de)條件下(xià)，把詢價對(duì)象局限在機構之間，客觀上會影(yǐng)響廣大(dà)中小投資者參與市場(chǎng)的(de)積極性。

　　既然要實行詢價制，就不應該排斥廣大(dà)中小投資者參與。我們不能把詢價制變成大(dà)機構獲利的(de)遊戲。假如管理(lǐ)層真的(de)認爲目前中小投資者不成熟，讓他(tā)們參與會讓發行價出現混亂，但大(dà)機構并非表現得(de)更好，超低價是他(tā)們唯一能夠詢出的(de)價格。而對(duì)大(dà)多(duō)數投資者來(lái)說，這(zhè)樣的(de)超低價股票(piào)，他(tā)們是難以得(de)到的(de)。