談對(duì)銀行業看法或銀行業的(de)投資策略，不得(de)不先從投資與長(cháng)期業績預測的(de)關系談起。因爲這(zhè)是一個(gè)無法回避的(de)問題。很多(duō)人(rén)說，我買股票(piào)就持有一天，與長(cháng)期業績預測毫不相幹，我們認爲這(zhè)是一個(gè)誤解。

　　其實你一直在無意識地進行長(cháng)期預測。大(dà)家都知道，任何時(shí)點的(de)股票(piào)都是未來(lái)現金流的(de)折現。哪怕持有一天，股票(piào)也(yě)應是包含未來(lái)價值的(de)。未來(lái)如何也(yě)是必須要預測的(de)。如果你說你隻看下(xià)一年的(de)業績來(lái)定投資策略，你的(de)假設實際是2005年這(zhè)個(gè)點的(de)業績持續下(xià)去，由此得(de)出的(de)估值是你投資的(de)基準。因爲如果一個(gè)公司2006年之後的(de)價值是0,那麽你投資該公司的(de)價值隻是2004-2005年價值的(de)現值，它肯定是很低的(de)，這(zhè)樣幾乎沒有公司值得(de)投資。所以，無論如何，你确實無意識地在對(duì)公司進行簡化(huà)的(de)(将本年或下(xià)一年的(de)價值永續下(xià)去)長(cháng)期預測及估值。

　　爲使估值更準确，更逼近真實，我們要做(zuò)一個(gè)長(cháng)期的(de)預測，例如15年左右，我們必須估計15年左右每一年的(de)狀況，這(zhè)樣，就不會在下(xià)一年悲觀時(shí)低估價值，也(yě)不會在本年樂(yuè)觀時(shí)高(gāo)估價值。

　　所以，無論如何，2005年隻是我們估值時(shí)需要考慮的(de)一個(gè)點，但估值及投資策略并不是隻這(zhè)一個(gè)點就夠了(le)，它需要2005年以後的(de)更多(duō)的(de)點較詳細的(de)預測。

　　在明(míng)确了(le)第一個(gè)基本理(lǐ)念之後，現象與策略的(de)關系也(yě)清晰了(le)。有人(rén)說不良資産大(dà)幅增長(cháng)了(le)，所以銀行的(de)投資策略應是減持減持再減持。有人(rén)說大(dà)銀行要上市了(le)，所以銀行的(de)投資策略應是減持減持再減持。有人(rén)說與國際銀行估值對(duì)比我國銀行并不低估，所以銀行的(de)投資策略應是減持減持再減持。我們認爲，這(zhè)些說法隻是依據現象作爲投資的(de)準繩，而忽略了(le)投資的(de)内在邏輯，即估值決定投資策略。比如，差股票(piào)估值如遠(yuǎn)高(gāo)于市場(chǎng)價，依然有很大(dà)投資價值。

　　任何現象都必須經過預測、估值這(zhè)一不能越過的(de)環節，即無論什(shén)麽事情，都要落實到數量上，都要給一個(gè)量化(huà)的(de)估值水(shuǐ)平。如果沒有量化(huà)的(de)分(fēn)析，人(rén)人(rén)都可(kě)以從各種現象出發，做(zuò)出投資判斷，這(zhè)個(gè)市場(chǎng)的(de)理(lǐ)性要全部抛棄了(le)嗎?不簡單地否定一切應該是一個(gè)較科學的(de)觀察事物(wù)的(de)方法。

　　我們說，事情到底壞到什(shén)麽程度來(lái)算(suàn)算(suàn)吧來(lái)具體分(fēn)析一下(xià)吧，不能不正視而一味地逃避。股票(piào)也(yě)是這(zhè)樣，不能一聽(tīng)大(dà)銀行上市、國際銀行估值、全流通(tōng)的(de)討(tǎo)論、銀行不良資産的(de)增長(cháng)，就下(xià)悲觀判斷。咱們坐(zuò)下(xià)來(lái)算(suàn)算(suàn)帳，考慮諸多(duō)好的(de)壞的(de)因素之後，銀行未來(lái)業績會如何增長(cháng)，銀行到底值多(duō)少錢，再與市場(chǎng)價比一比。在討(tǎo)論完了(le)分(fēn)析方法之後，我們最後來(lái)簡要分(fēn)析一下(xià)銀行的(de)業績增長(cháng)及估值。

　　銀行是可(kě)以看得(de)更長(cháng)遠(yuǎn)的(de)公司

　　我國經濟未來(lái)仍會持續穩定增長(cháng)，不會大(dà)起大(dà)落，這(zhè)應是共識。而銀行也(yě)将伴随經濟而持續穩定增長(cháng)，其間，可(kě)能增長(cháng)來(lái)源将會發生變化(huà)，如消費信貸、中間業務增加。同時(shí)目前市場(chǎng)進入壁壘較高(gāo)。可(kě)以說，銀行是随經濟不斷增長(cháng)的(de)常青樹。

　　而一些行業或公司，在經濟長(cháng)期增長(cháng)過程中，反而會衰退甚至死亡。因爲金融産品的(de)消費是持續的(de)，不是一次性的(de)。穩定的(de)存貸款客戶将向銀行貢獻持續不間斷的(de)來(lái)源及收入。而實體商品從廠家買來(lái)就隻一次，貢獻就隻一次。下(xià)一次客戶消費選擇變化(huà)的(de)可(kě)能性極大(dà)，廠家掌控餘地有限。

　　銀行可(kě)以說是恢複能力強的(de)“壁虎”

談對(duì)銀行業看法或銀行業的(de)投資策略，不得(de)不先從投資與長(cháng)期業績預測的(de)關系談起。因爲這(zhè)是一個(gè)無法回避的(de)問題。很多(duō)人(rén)說，我買股票(piào)就持有一天，與長(cháng)期業績預測毫不相幹，我們認爲這(zhè)是一個(gè)誤解。

　　其實你一直在無意識地進行長(cháng)期預測。大(dà)家都知道，任何時(shí)點的(de)股票(piào)都是未來(lái)現金流的(de)折現。哪怕持有一天，股票(piào)也(yě)應是包含未來(lái)價值的(de)。未來(lái)如何也(yě)是必須要預測的(de)。如果你說你隻看下(xià)一年的(de)業績來(lái)定投資策略，你的(de)假設實際是2005年這(zhè)個(gè)點的(de)業績持續下(xià)去，由此得(de)出的(de)估值是你投資的(de)基準。因爲如果一個(gè)公司2006年之後的(de)價值是0,那麽你投資該公司的(de)價值隻是2004-2005年價值的(de)現值，它肯定是很低的(de)，這(zhè)樣幾乎沒有公司值得(de)投資。所以，無論如何，你确實無意識地在對(duì)公司進行簡化(huà)的(de)(将本年或下(xià)一年的(de)價值永續下(xià)去)長(cháng)期預測及估值。

　　爲使估值更準确，更逼近真實，我們要做(zuò)一個(gè)長(cháng)期的(de)預測，例如15年左右，我們必須估計15年左右每一年的(de)狀況，這(zhè)樣，就不會在下(xià)一年悲觀時(shí)低估價值，也(yě)不會在本年樂(yuè)觀時(shí)高(gāo)估價值。

　　所以，無論如何，2005年隻是我們估值時(shí)需要考慮的(de)一個(gè)點，但估值及投資策略并不是隻這(zhè)一個(gè)點就夠了(le)，它需要2005年以後的(de)更多(duō)的(de)點較詳細的(de)預測。

　　在明(míng)确了(le)第一個(gè)基本理(lǐ)念之後，現象與策略的(de)關系也(yě)清晰了(le)。有人(rén)說不良資産大(dà)幅增長(cháng)了(le)，所以銀行的(de)投資策略應是減持減持再減持。有人(rén)說大(dà)銀行要上市了(le)，所以銀行的(de)投資策略應是減持減持再減持。有人(rén)說與國際銀行估值對(duì)比我國銀行并不低估，所以銀行的(de)投資策略應是減持減持再減持。我們認爲，這(zhè)些說法隻是依據現象作爲投資的(de)準繩，而忽略了(le)投資的(de)内在邏輯，即估值決定投資策略。比如，差股票(piào)估值如遠(yuǎn)高(gāo)于市場(chǎng)價，依然有很大(dà)投資價值。

　　任何現象都必須經過預測、估值這(zhè)一不能越過的(de)環節，即無論什(shén)麽事情，都要落實到數量上，都要給一個(gè)量化(huà)的(de)估值水(shuǐ)平。如果沒有量化(huà)的(de)分(fēn)析，人(rén)人(rén)都可(kě)以從各種現象出發，做(zuò)出投資判斷，這(zhè)個(gè)市場(chǎng)的(de)理(lǐ)性要全部抛棄了(le)嗎?不簡單地否定一切應該是一個(gè)較科學的(de)觀察事物(wù)的(de)方法。

　　我們說，事情到底壞到什(shén)麽程度來(lái)算(suàn)算(suàn)吧來(lái)具體分(fēn)析一下(xià)吧，不能不正視而一味地逃避。股票(piào)也(yě)是這(zhè)樣，不能一聽(tīng)大(dà)銀行上市、國際銀行估值、全流通(tōng)的(de)討(tǎo)論、銀行不良資産的(de)增長(cháng)，就下(xià)悲觀判斷。咱們坐(zuò)下(xià)來(lái)算(suàn)算(suàn)帳，考慮諸多(duō)好的(de)壞的(de)因素之後，銀行未來(lái)業績會如何增長(cháng)，銀行到底值多(duō)少錢，再與市場(chǎng)價比一比。在討(tǎo)論完了(le)分(fēn)析方法之後，我們最後來(lái)簡要分(fēn)析一下(xià)銀行的(de)業績增長(cháng)及估值。

　　銀行是可(kě)以看得(de)更長(cháng)遠(yuǎn)的(de)公司

　　我國經濟未來(lái)仍會持續穩定增長(cháng)，不會大(dà)起大(dà)落，這(zhè)應是共識。而銀行也(yě)将伴随經濟而持續穩定增長(cháng)，其間，可(kě)能增長(cháng)來(lái)源将會發生變化(huà)，如消費信貸、中間業務增加。同時(shí)目前市場(chǎng)進入壁壘較高(gāo)。可(kě)以說，銀行是随經濟不斷增長(cháng)的(de)常青樹。

　　而一些行業或公司，在經濟長(cháng)期增長(cháng)過程中，反而會衰退甚至死亡。因爲金融産品的(de)消費是持續的(de)，不是一次性的(de)。穩定的(de)存貸款客戶将向銀行貢獻持續不間斷的(de)來(lái)源及收入。而實體商品從廠家買來(lái)就隻一次，貢獻就隻一次。下(xià)一次客戶消費選擇變化(huà)的(de)可(kě)能性極大(dà)，廠家掌控餘地有限。

　　銀行可(kě)以說是恢複能力強的(de)“壁虎”

　　這(zhè)樣一個(gè)長(cháng)壽型的(de)行業或公司，由于客戶基礎的(de)相對(duì)穩定性，如果準備水(shuǐ)平還(hái)可(kě)以，風險控制水(shuǐ)平不太低，出現問題(主要是不良資産大(dà)增)時(shí)，會迅速消化(huà)，消化(huà)之後又呈現業績大(dà)增，收益創新高(gāo)的(de)情況，原因是爲收入利潤做(zuò)貢獻的(de)客戶還(hái)在那裏，并且還(hái)在增長(cháng)。因此，銀行業是一個(gè)完全能也(yě)應建立穩定業績增長(cháng)預期的(de)行業。所以，我們爲什(shén)麽要在不良資産增長(cháng)預期下(xià)過分(fēn)悲觀呢(ne)?不良資産增長(cháng)是正常的(de)、可(kě)消化(huà)的(de)，不是世界末日的(de)來(lái)臨。

　　我們認爲大(dà)多(duō)銀行股定價低，不是僅僅基于2005年，而是基于更長(cháng)期的(de)預測，長(cháng)期低增長(cháng)、增資、利差縮小等沖擊因素也(yě)考慮在内。如果親自做(zuò)一個(gè)長(cháng)達10年以上的(de)預測你會有深切體會。

　　鑒于銀行客戶穩定、經濟持續增長(cháng)及目前較壟斷的(de)競争格局所産生的(de)銀行常青樹特征，鑒于在上述特征之上銀行消化(huà)不良資産的(de)較大(dà)彈性處理(lǐ)及恢複能力所産生的(de)壁虎特征，鑒于不僅僅是2005年一個(gè)點的(de)業績測算(suàn)，我們堅持認爲，銀行股是明(míng)顯低估的(de)。依然維持銀行股強于大(dà)盤的(de)評級。(中信證券 楊青麗)