近日，中國人(rén)民銀行發布公告，規定銀行間債券市場(chǎng)發行債券應經過在中國境内工商注冊且具備債券評級能力的(de)評級機構的(de)信用(yòng)評級，央行有關負責人(rén)并且指出，信用(yòng)評級結果是利率市場(chǎng)化(huà)條件下(xià)債券等金融産品風險定價的(de)主要依據。爲幫助投資者進一步了(le)解信用(yòng)評級與債券定價之間的(de)關系，我們約請專業人(rén)士就此作出分(fēn)析。

　　上海社科院市場(chǎng)信用(yòng)研究所 馬文洛

　　任何一種金融産品的(de)價格，都是由安全性、收益性、流通(tōng)性三方面因素決定的(de)，投資者根據風險和(hé)收益對(duì)稱的(de)原則來(lái)決定是否投資該金融産品。債券的(de)發行價格即是債券的(de)票(piào)面利率，對(duì)發行人(rén)來(lái)說債券利率是籌集資金所付出的(de)成本，對(duì)投資者來(lái)說是債券到期以後的(de)收益。債券價格的(de)确定由多(duō)種因素決定，債券利率等于基準利率＋流動性溢價＋通(tōng)貨膨脹溢價＋信用(yòng)差價。

　　一般說來(lái)，存在銀行的(de)資金相對(duì)安全，有的(de)國家還(hái)有存款保險制度，因此存款利率相對(duì)較低。企業債券的(de)安全性相對(duì)較低，因此其利率應高(gāo)于同期存款利率。債券的(de)價值不僅僅在于其票(piào)面的(de)收益率，更重要的(de)是在于它的(de)流通(tōng)性，即債券的(de)變現能力。投資者購(gòu)買流通(tōng)性差的(de)債券後，隻有到期才能取得(de)本息，利率應高(gāo)于可(kě)交易轉讓的(de)債券。例如，目前已發行的(de)證券公司債券不能上市流通(tōng)，加上行業風險較大(dà)，即使利率最低的(de)5年期的(de)中信證券債3.9%的(de)利率也(yě)比同期限的(de)02中移動債3.5%的(de)利率要高(gāo)。長(cháng)期債券還(hái)要加上通(tōng)貨膨脹溢價等定價因素，因爲債券期限越長(cháng)，風險越大(dà)，并可(kě)能存在通(tōng)貨膨脹率因素，因此投資者需要索取更高(gāo)的(de)報酬。

　　作爲一種金融産品，債券的(de)價格由市場(chǎng)的(de)供求關系所決定的(de)。如果投資者認爲某種債券的(de)價格(即票(piào)面收益)相對(duì)其所面臨的(de)風險來(lái)看不具有吸引力，那麽該債券的(de)發行利率必須達到投資者可(kě)以接受的(de)水(shuǐ)平。債券能否發得(de)出去，到期能否及時(shí)兌付，關鍵在于債券發行人(rén)的(de)信用(yòng)狀況，投資者判斷某種企業債券是否具有投資價值，其信用(yòng)級别的(de)高(gāo)低是其最重要的(de)參考依據。其理(lǐ)論基礎是債券的(de)收益應足以能補償它的(de)邊際成本，而這(zhè)個(gè)邊際成本要在經過風險調整的(de)基礎上度量出來(lái)。而信用(yòng)評級則是評價與度量發行人(rén)及其債務信用(yòng)狀況的(de)專門方法，是專業的(de)信用(yòng)評級機構在對(duì)發行債券的(de)主體整體信用(yòng)狀況進行分(fēn)析的(de)基礎上，判斷發行人(rén)屆時(shí)償付債務本息的(de)能力，進而對(duì)其違約可(kě)能性進行的(de)綜合評價，并以簡單、直觀的(de)符号标示爲不同的(de)信用(yòng)級别。信用(yòng)評級是衡量風險溢價的(de)有效工具、控制信用(yòng)風險的(de)重要手段。

　　不同的(de)企業債券，其信用(yòng)品質有很大(dà)區(qū)别，信用(yòng)級别低的(de)債券，投資者承擔的(de)風險大(dà)，理(lǐ)應獲得(de)較高(gāo)的(de)回報，因而利率可(kě)以定得(de)較高(gāo)，特别是在目前企業債券的(de)利息收入要征收20%個(gè)人(rén)所得(de)稅的(de)情況下(xià)；而級别高(gāo)的(de)債券，投資者承擔的(de)風險較小，因而利率可(kě)以定得(de)相對(duì)較低。因此，債券的(de)信用(yòng)差價可(kě)以用(yòng)債券的(de)信用(yòng)等級來(lái)确定，債券利率要在基準利率的(de)基礎上加入由信用(yòng)等級确定的(de)風險溢價，根據不同的(de)評級結果确定不同的(de)利率，才能真正反映發行人(rén)的(de)信用(yòng)品質。信用(yòng)風險即是發行人(rén)的(de)違約風險，信用(yòng)等級和(hé)信用(yòng)風險的(de)大(dà)小即違約率有著(zhe)明(míng)顯的(de)負相關性。一般情況下(xià)，最高(gāo)信用(yòng)級别AAA級債券在一年期内發生違約的(de)概率爲零，而B級債務的(de)違約率則高(gāo)達4-5%。因此，國際上把信用(yòng)級别在BBB級以上的(de)債券視爲投資級債券，而BBB級以下(xià)則視爲投機級債券(也(yě)稱爲垃圾債券)。由此，評級機構成功地爲投資者提供了(le)一個(gè)有關信用(yòng)風險的(de)相對(duì)可(kě)靠的(de)标尺，爲選擇投資對(duì)象及其投資規模提供了(le)科學依據。國際上著名信用(yòng)評級公司———标準普爾和(hé)穆迪公司的(de)每一項評級結果都直接影(yǐng)響了(le)國際金融市場(chǎng)的(de)投資決策。

　　不同的(de)債券品種其利率的(de)從小到大(dà)可(kě)以确定爲國債＜金融債＜企業債。在國際金融市場(chǎng)上，美(měi)國國債信用(yòng)程度最高(gāo)，其利率可(kě)視爲無風險的(de)基準利率，公司債券利率是在此基礎上加上信用(yòng)差價。如在美(měi)國發行的(de)公司債券利率，信用(yòng)等級分(fēn)别爲Aaa、Aa、A和(hé)Baa級的(de)20年期債券要在美(měi)國同年期國債利率上加0.90、1.34、1.76和(hé)2.28個(gè)百分(fēn)點。

　　在國際金融市場(chǎng)債券利率定價在選擇基準利率上多(duō)爲美(měi)國國庫券利率或倫敦銀行間同業拆借利率。過去我國以銀行定期存款利率作爲基準利率，1993年出台的(de)《企業債券管理(lǐ)條例》規定，“企業債券的(de)利率不得(de)高(gāo)于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的(de)40%”。當時(shí)銀行利率水(shuǐ)平較高(gāo)，企業債券利率可(kě)以高(gāo)于存款利率的(de)40%,其調節空間較大(dà)，對(duì)發行人(rén)和(hé)投資者都有較大(dà)的(de)吸引力。之後央行的(de)多(duō)次降息使企業債券與存款的(de)利差逐漸縮小，債券發行利率浮動空間十分(fēn)窄，即使企業信用(yòng)評級再差，風險再大(dà)，其利率水(shuǐ)平最高(gāo)也(yě)隻能比同期存款利率高(gāo)一個(gè)百分(fēn)點，甚至出現了(le)相同期限的(de)不同信用(yòng)級别的(de)企業債券票(piào)面利率統一定爲利率上限值的(de)狀況，這(zhè)嚴重違背了(le)風險與收益匹配原則，使得(de)信用(yòng)評級對(duì)債券定價的(de)參考作用(yòng)甚微。1999年底，中止了(le)《企業債券管理(lǐ)條例》，企業債券的(de)發行人(rén)、發行額度、年限及利率由中央嚴格控制，使得(de)評級高(gāo)低更與融資成本沒有關系，信用(yòng)評級的(de)定價功能喪失殆盡。

　　利率市場(chǎng)化(huà)對(duì)金融資源配置具有極其重要引導作用(yòng)，在利率和(hé)企業債券受管制的(de)年代，無法形成完整有效的(de)收益率曲線，也(yě)不能測算(suàn)出企業債券收益率受銀行存貸款利率的(de)影(yǐng)響程度以及其波動與國債收益率調整的(de)相關性。在金融改革進展過程中，存款利率已越來(lái)越不适合作爲金融産品的(de)基準利率，今後企業債券發行的(de)基準利率應不同于以往的(de)“相同期限的(de)居民儲蓄定期存款利率”或貸款利率，而應該采用(yòng)更爲市場(chǎng)化(huà)的(de)利率。2004年8月(yuè)實施的(de)《貨币市場(chǎng)基金管理(lǐ)暫行規定》明(míng)确貨币市場(chǎng)基金可(kě)投資以市場(chǎng)利率爲基準利率的(de)可(kě)變或浮動利率債券，這(zhè)反映了(le)市場(chǎng)化(huà)利率的(de)作用(yòng)在逐步顯現，同時(shí)全國同業拆借中心(銀行間債券市場(chǎng))也(yě)确定以7天國債回購(gòu)加權利率爲市場(chǎng)基準利率。發行利率市場(chǎng)化(huà)意味著(zhe)企業債券利率必須根據市場(chǎng)利率狀況及發行人(rén)自身的(de)償債能力、經營收益和(hé)管理(lǐ)水(shuǐ)平等信用(yòng)因素來(lái)确定，由信用(yòng)評級結果作爲定價的(de)主要依據。修訂後的(de)《企業債券管理(lǐ)條例》(征求意見稿)規定，“企業債券票(piào)面利率由發行人(rén)和(hé)承銷商根據市場(chǎng)情況，參照(zhào)債券信用(yòng)評級提出建議(yì)”，這(zhè)将大(dà)大(dà)提升信用(yòng)評級在債券定價過程中的(de)作用(yòng)。

　　2004年10月(yuè)29日起，央行上調金融機構存貸款基準利率，進一步放寬人(rén)民币貸款利率浮動區(qū)間，貸款利率原則上不再設定上限，中國利率市場(chǎng)化(huà)的(de)進程向前邁出了(le)關鍵的(de)一步。這(zhè)次央行有關負責人(rén)明(míng)确指出，信用(yòng)評級結果是利率市場(chǎng)化(huà)條件下(xià)債券等金融産品風險定價的(de)主要依據，“主要依據”的(de)說法較《企業債券管理(lǐ)條例》(征求意見稿)的(de)“參照(zhào)”表述更進了(le)一步，表明(míng)信用(yòng)評級将在金融産品定價中體現其固有的(de)功能，信用(yòng)評級将真正發揮其評價債券優劣、揭示債券信用(yòng)風險的(de)指标性作用(yòng)。