預計2005年黃(huáng)金價格在430~500美(měi)元/盎司之間震蕩盤整的(de)可(kě)能性較大(dà)，也(yě)不排除因大(dà)宗原材料價格全線下(xià)跌而出現金價回落的(de)極小可(kě)能性

　　本文在借鑒全球黃(huáng)金龍頭公司估值水(shuǐ)平的(de)基礎上，在對(duì)國内兩家 A股公司基本面評價的(de)基礎上進行了(le)估值并認爲：中金黃(huáng)金股價低估，有15%左右的(de)上漲空間；山東黃(huáng)金股價基本在合理(lǐ)範圍内波動

　　在人(rén)類發展的(de)曆史長(cháng)河(hé)中，沒有任何一種金屬能夠像黃(huáng)金這(zhè)樣源源地介入人(rén)們的(de)經濟生活，并對(duì)人(rén)類社會産生如此重大(dà)的(de)影(yǐng)響。憑借耀眼奪目的(de)光(guāng)澤、無以倫比的(de)物(wù)理(lǐ)化(huà)學特性，黃(huáng)金始終保持著(zhe)神聖的(de)光(guāng)環，爲世人(rén)共同追求的(de)财富。

　　1、黃(huáng)金價格曆史走勢回顧

　　自八十年代以來(lái)，伴随著(zhe)全球經濟走出七十年代的(de)“滞脹”陰影(yǐng)，金價從850美(měi)元/盎司的(de)高(gāo)位開始持續走低，尤其在二十世紀末美(měi)國泡沫經濟的(de)鼎盛時(shí)期，金價一度徘徊于280美(měi)元/盎司的(de)曆史低位，全球黃(huáng)金工業陷入困境。除經濟增長(cháng)因素之外，金本位瓦解之後各國央行加快(kuài)了(le)黃(huáng)金儲備的(de)減持步伐以及全球黃(huáng)金生産能力的(de)極大(dà)程度提高(gāo)也(yě)是導緻金價長(cháng)期下(xià)跌的(de)重要原因。直至2001年中期，伴随著(zhe)世界經濟尤其是領頭羊美(měi)國經濟的(de)衰退，國際市場(chǎng)金價觸底回升，而海灣局勢動蕩、美(měi)元持續走軟以及石油價格飙升，進一步刺激金價加速上揚，2004年12月(yuè)金價一度摸高(gāo)至454.2美(měi)元/盎司，累計漲幅超過60%。

　　影(yǐng)響黃(huáng)金實際價格的(de)因素主要來(lái)自兩大(dà)方面：一是作爲一種商品，與其他(tā)大(dà)宗商品如銅、鋁等類似，黃(huáng)金價格直接受供求關系的(de)影(yǐng)響而波動。然而值得(de)注意的(de)是，因世界各國國家儲備組合中均有一定比例的(de)黃(huáng)金，一旦出現類似農業歉收、貨币貶值等危機時(shí)，爲了(le)購(gòu)買糧食或償還(hái)外債而在市場(chǎng)上大(dà)量抛售，就會造成黃(huáng)金供給迅速增加，緻使金價下(xià)跌。二是與大(dà)多(duō)數商品不同的(de)是，黃(huáng)金作爲一種貴金屬，具有較高(gāo)的(de)儲藏和(hé)投資價值，正是出于保值增值目的(de)的(de)投資行爲在某種程度上加劇了(le)黃(huáng)金價格的(de)波動。一般來(lái)說，黃(huáng)金價格走勢與全球經濟尤其是美(měi)國經濟呈現明(míng)顯的(de)負相關性，即在世界經濟處于景氣階段時(shí)，社會投資回報率普遍較高(gāo)，資金就會從黃(huáng)金市場(chǎng)流向其他(tā)投資回報率較高(gāo)的(de)投資工具如股票(piào)等，從而黃(huáng)金價格下(xià)挫；反之，世界經濟蕭條或人(rén)們對(duì)經濟前景預期普遍不看好時(shí)，資金就會流向黃(huáng)金市場(chǎng)以求保值增值，從而推動黃(huáng)金價格上揚。另外，戰争的(de)爆發也(yě)會促使黃(huáng)金價格上漲，出現“黃(huáng)金戰争溢價”，但其持久性已遠(yuǎn)不及以往。

　　值得(de)一提的(de)是，由于通(tōng)常國際金價均指以美(měi)元标價的(de)黃(huáng)金價格，因此美(měi)元彙率直接影(yǐng)響黃(huáng)金價格，從這(zhè)個(gè)角度上來(lái)講，扣除美(měi)元因素的(de)金價走勢才真正反映實際金價的(de)波動情況。2003年以歐元、澳元和(hé)蘭特标價的(de)黃(huáng)金價格均呈現下(xià)跌走勢，這(zhè)與以美(měi)元标價的(de)金價走勢大(dà)相徑庭。

　　2、黃(huáng)金市場(chǎng)供給分(fēn)析

　　全球黃(huáng)金市場(chǎng)的(de)供應主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一是新的(de)礦産金；二是回收或者動用(yòng)現有地面存金，主要包括再生金和(hé)官方售金。從總量來(lái)看，近十年來(lái)黃(huáng)金供應總量呈現穩步小幅攀升态勢，複合年均增長(cháng)率爲3.5%。從供應結構來(lái)看，礦産金占比逐年下(xià)滑，由1994年的(de)75%降至2003年的(de)62%,相比之下(xià)，官方售金占比由4%上升至15%,再生金則相對(duì)穩定在20%上下(xià)。截至2003年底，全球地面黃(huáng)金存量達到15.05萬噸，其中首飾金占一半以上的(de)份額。

　　近十年來(lái)尤其是近五、六年來(lái)全球礦山産金總量基本穩定，但從細分(fēn)區(qū)域市場(chǎng)來(lái)看卻迥然不同：南(nán)非、美(měi)國、加拿大(dà)等黃(huáng)金生産大(dà)國因礦石品位下(xià)降和(hé)部分(fēn)礦井關閉，礦産金逐年下(xià)滑，相比之下(xià)，黃(huáng)金産量處于第二梯隊的(de)國家如中國、俄羅斯、印度尼西亞、秘魯、馬裏等礦産金增長(cháng)勢頭良好，與第一梯隊的(de)差距顯著減小。

　　盡管1999年歐洲央行及14個(gè)歐洲國家央行簽定了(le)《華盛頓協議(yì)》，表示要約束自己的(de)售金行爲，但央行售金仍呈增長(cháng)之勢，2003年達到606噸，大(dà)大(dà)超過1994～2003年間平均每年售金390噸的(de)數量，而1990年至1999年10年間每年央行市場(chǎng)售金量僅爲311噸。2003年央行售金協議(yì)簽字國占官方售金總量的(de)70%以上，仍是該領域供應的(de)主要來(lái)源，其中尤以瑞士、葡萄牙和(hé)荷蘭最爲突出；央行售金協議(yì)簽字國之外的(de)大(dà)部分(fēn)供應來(lái)自于中國。

　　3、黃(huáng)金制造業市場(chǎng)需求分(fēn)析

　　在工業制造領域，黃(huáng)金應用(yòng)主要集中在三個(gè)方面：一是首飾；二是電子工業；三是牙科。另外，其他(tā)工業和(hé)裝飾業也(yě)少量使用(yòng)黃(huáng)金。從總量來(lái)看，近十年來(lái)制造業對(duì)黃(huáng)金的(de)需求起落較大(dà)，與黃(huáng)金價格呈現一定的(de)負相關特征，這(zhè)與首飾用(yòng)金占比較大(dà)且對(duì)金價敏感度較高(gāo)有直接關系。從需求結構來(lái)看，上述四大(dà)用(yòng)金領域在總需求中的(de)占比相對(duì)穩定，其中，首飾88%,電子工業6-8%,牙科2%,其他(tā)工業和(hé)裝飾業3%。

　　發達工業國家和(hé)發展中國家制造業對(duì)黃(huáng)金需求結構存在顯著的(de)差異：發展中國家首飾用(yòng)金量占比遠(yuǎn)高(gāo)于發達工業國家，而電子工業、牙科及其他(tā)領域對(duì)黃(huáng)金的(de)需求則顯得(de)微不足道。

　　4、黃(huáng)金投資市場(chǎng)需求分(fēn)析

　　除制造業需求外，黃(huáng)金獨特的(de)避險保值功能使其在投資領域扮演著(zhe)重要的(de)角色。黃(huáng)金投資需求主要有三方面的(de)來(lái)源：1、官方鑄币需求即金币銷售；2、實金需求主要指金條囤積。近年來(lái)金條市場(chǎng)的(de)投資主體主要來(lái)自于亞洲地區(qū)，西方機構的(de)私人(rén)投資者則更青睐于紙黃(huáng)金産品；3、推斷淨投資包括場(chǎng)外交易的(de)賬面産品及交易所的(de)衍生産品交易等。與推斷淨投資的(de)大(dà)起大(dà)落相比，官方鑄币需求和(hé)金條囤積波動則平穩許多(duō)。2003年受全球政治局勢不安定、美(měi)元實際和(hé)預期走軟、證券投資回報率低下(xià)等影(yǐng)響，全球黃(huáng)金投資增長(cháng)引人(rén)注目，達到近年來(lái)的(de)最高(gāo)水(shuǐ)平914噸(含金牌、仿金币禮品),占黃(huáng)金總需求的(de)22%,而2002年占比僅爲12%。

　　5、 2005年黃(huáng)金市場(chǎng)前瞻

　　2004年國際金價強勁走勢有目共睹，并于12月(yuè)初創下(xià)16年來(lái)的(de)高(gāo)點。回顧2004年國際金價走勢，我們發現金價走勢與美(měi)元指數驚人(rén)地負相關，其他(tā)影(yǐng)響因素包括有效需求和(hé)供給狀況均成爲配角。

　　基于表1中的(de)分(fēn)析判斷， 筆者認爲2005年黃(huáng)金價格在430～500美(měi)元/盎司之間震蕩盤整的(de)可(kě)能性較大(dà)，也(yě)不排除因大(dà)宗原材料價格全線下(xià)跌而出現金價回落的(de)極小可(kě)能性。

　　6、全球黃(huáng)金龍頭公司估值水(shuǐ)平

　　本文選取全球黃(huáng)金産量最大(dà)的(de)十家公司爲樣本，以期對(duì)我國内地的(de)黃(huáng)金公司估值能有些許借鑒意義：1、從曆史數據來(lái)看，上述黃(huáng)金公司的(de)年産量大(dà)幅波動，主要是近年來(lái)黃(huáng)金礦業全球範圍内的(de)兼并收購(gòu)此起彼伏，而這(zhè)些礦業巨頭正是兼并收購(gòu)的(de)主要參與者和(hé)受益者。2、産量的(de)頻(pín)繁變動，加上金價的(de)震蕩，上述公司業績呈現極不穩定的(de)特點。3、不僅不同黃(huáng)金公司之間的(de)P/E估值水(shuǐ)平存在較大(dà)的(de)差距，而且同一公司相鄰會計年度的(de)P/E水(shuǐ)平也(yě)相去甚遠(yuǎn)，這(zhè)在一定程度上增加了(le)應用(yòng)P/E估值的(de)難度。4、黃(huáng)金公司的(de)估值水(shuǐ)平不可(kě)與大(dà)宗有色金屬作簡單類比，事實上，黃(huáng)金公司的(de)估值水(shuǐ)平尤其是底線要顯著高(gāo)于其他(tā)有色金屬公司。5、對(duì)于資源類公司而言，其周期性特征明(míng)顯，無論用(yòng)何種方法估值，在行業“拐點”出現前進行二級市場(chǎng)的(de)積極操作(賣出或買進)都是永遠(yuǎn)的(de)真理(lǐ)。而現在的(de)問題是，在2005年我們依然對(duì)黃(huáng)金品種看好的(de)前提下(xià)，如何進行股票(piào)估值說服機構投資者?表2至少給出了(le)問題的(de)部分(fēn)答(dá)案：P/E估值的(de)底線在22-25倍。

　　需要澄清的(de)幾個(gè)觀點：1、國際上對(duì)“Min?鄄ing”類公司采用(yòng)的(de)估值方法很多(duō)，諸如EV/opFCF、EV/EBITDA、EV/Invested Capital、P/E、P/BV、P/NPV等，考慮到目前國内公司信息披露不透明(míng)、來(lái)自不同渠道的(de)資源儲量統計偏差大(dà)等現實情況，本文認爲假設條件繁多(duō)、參數敏感度較高(gāo)的(de)貼現類估值方法對(duì)中國的(de)有色金屬資源類公司并不實用(yòng)(至少目前是這(zhè)樣),我們更青睐易于被投資者接受的(de)EV/EBITDA、P/E和(hé)P/B方法進行綜合估值。2、與國際黃(huáng)金巨頭相比，國内黃(huáng)金公司在生産規模、生産成本、管理(lǐ)能力等諸多(duō)方面均存在一定的(de)差距，另外在産業鏈完整度方面也(yě)存在差異，因此簡單地套用(yòng)國外相關公司的(de)估值不具有任何意義，必須針對(duì)公司各自的(de)綜合競争力對(duì)估值指标進行修正。3、如果人(rén)民币升值将會直接導緻國内黃(huáng)金價格下(xià)跌，從而對(duì)黃(huáng)金公司業績可(kě)能産生較大(dà)的(de)負面影(yǐng)響，因此在估值過程中必須将該風險因素考慮進去。

　　7、A股黃(huáng)金公司基本面評價與估值

　　中金黃(huáng)金

　　1、 依托大(dà)股東———中國黃(huáng)金集團雄厚的(de)實力，公司可(kě)實現外延式跨越發展。

　　2、 中原冶煉廠擴産項目建成後，公司國标金冶煉規模由10噸提升至30噸，爲業内之最。但公司自有金産量規模較小，近兩年徘徊在2.1噸上下(xià)，原料自給率不及10%。現有礦山黃(huáng)金儲量少且分(fēn)散，缺乏規模經濟已成爲制約公司發展的(de)最大(dà)瓶頸，原料自給率過低也(yě)與黃(huáng)金龍頭的(de)地位不相匹配。

　　3、2004年底變更募集資金項目，收購(gòu)湖北(běi)三鑫、山東煙(yān)台鑫泰和(hé)蘇尼特金曦等三家公司股權事宜落下(xià)帷幕，公司資源儲備和(hé)自有金産量将迅速提升，尤以湖北(běi)三鑫貢獻最爲突出。

　　4、對(duì)公司的(de)運營效率和(hé)盈利增長(cháng)前景仍持保留的(de)态度。

　　山東黃(huáng)金

　　1、2004年8月(yuè)初收購(gòu)焦家金礦後，公司的(de)資源儲備和(hé)主業規模均得(de)到了(le)較大(dà)規模的(de)提升：保有礦石儲量由664.82萬噸提升至1274.83萬噸，增長(cháng)91.7%；金金屬儲量由40.39噸增至66.71噸，增長(cháng)65.2%；自有金産量由2.6噸增至4.5噸上下(xià)，增長(cháng)約70%；新增精煉能力10噸。然而值得(de)特别關注的(de)是，焦家金礦的(de)盈利能力之低下(xià)以及利潤下(xià)降之快(kuài)令人(rén)吃(chī)驚。

　　2、公司已計劃的(de)和(hé)潛在的(de)股權收購(gòu)項目較多(duō)，将有利于未來(lái)主業做(zuò)大(dà)，但筆者對(duì)該公司的(de)經營效率不抱有太高(gāo)的(de)預期，同時(shí)對(duì)于這(zhè)些資産的(de)盈利能力持保留的(de)态度。

　　3、 與國内同行業相比，公司的(de)競争優勢集中體現在資産完整且集中、礦山儲量大(dà)存續期長(cháng)、技術裝備先進盈利能力突出等三個(gè)主要方面。

　　4、公司主業毛利率數次異常波動令人(rén)費解，财務信息可(kě)信賴度較低。(海通(tōng)證券研究所 潘春晖)