中國銀河(hé)證券 苑德軍 劉岱 國家發改委宏觀經濟研究院 郭春麗

　　對(duì)我國上市公司進行實證分(fēn)析的(de)結果表明(míng)，上市公司股權集中度過高(gāo)，會對(duì)公司價值産生負面影(yǐng)響。所有者結構中的(de)國有股比例、法人(rén)股比例與公司價值之間沒有明(míng)顯的(de)線性關系

　　根據對(duì)股權結構和(hé)公司價值關系的(de)理(lǐ)論與實證分(fēn)析，在政策上應改變國有股占主導地位的(de)公司股權結構，建立股權适度集中的(de)相對(duì)控股模式；盡快(kuài)解決股權分(fēn)置問題；完善高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)持股制度；培育職業經理(lǐ)人(rén)市場(chǎng)

　　發達國家上市公司的(de)股票(piào)是全部流通(tōng)的(de)，而在我國，上市公司有2/3的(de)國家股、法人(rén)股不能流通(tōng)。我國上市公司獨特的(de)股票(piào)流通(tōng)結構，決定了(le)我們在建立股權結構與公司價值關系的(de)實證分(fēn)析框架時(shí)，除了(le)要對(duì)股權集中度和(hé)股權所有者結構與公司價值的(de)關系進行實證分(fēn)析外，還(hái)要對(duì)所有者結構中的(de)流通(tōng)股比例與公司價值的(de)關系進行專門的(de)實證分(fēn)析，在此基礎上作出對(duì)實證分(fēn)析結果的(de)理(lǐ)論解釋。

(一)對(duì)股權集中度與公司價值負相關的(de)理(lǐ)論解釋

　　股權結構對(duì)公司價值的(de)影(yǐng)響，是通(tōng)過影(yǐng)響公司的(de)治理(lǐ)成本和(hé)治理(lǐ)效率來(lái)實現的(de)。股權結構确立了(le)股東的(de)構成，決定了(le)公司決策機構、執行機構和(hé)監督機構的(de)結構以及這(zhè)些機構與經理(lǐ)人(rén)的(de)關系，從而最終對(duì)公司價值産生影(yǐng)響。也(yě)就是說，公司治理(lǐ)機制是股權結構影(yǐng)響公司價值的(de)中間環節。因此，從理(lǐ)論角度闡釋過高(gāo)的(de)股權集中度與公司價值之間的(de)負相關關系，需要從分(fēn)析股權集中度對(duì)公司治理(lǐ)機制的(de)影(yǐng)響入手。而按構成和(hé)影(yǐng)響要素分(fēn)類，公司治理(lǐ)機制又可(kě)以細分(fēn)爲激勵機制、監督機制、代理(lǐ)權競争和(hé)并構四個(gè)層面。國内的(de)一些同類研究文獻也(yě)是這(zhè)樣劃分(fēn)的(de)。如果把股權結構劃分(fēn)爲股權高(gāo)度集中有絕對(duì)控股股東、股權高(gāo)度分(fēn)散沒有大(dà)股東存在以及股權相對(duì)集中有相對(duì)控股股東三種類型的(de)話(huà)，那麽可(kě)以明(míng)顯看出，不同的(de)股權集中度對(duì)公司治理(lǐ)機制這(zhè)四個(gè)要素的(de)影(yǐng)響，是有很大(dà)差異的(de)。

　　1、股權集中度與激勵機制

　　在股權高(gāo)度集中的(de)情況下(xià)，大(dà)股東可(kě)以憑借自己的(de)絕對(duì)控股地位直接派人(rén)或親自擔任公司董事長(cháng)，其參與公司治理(lǐ)的(de)積極性很高(gāo)。由于所有權和(hé)經營權的(de)分(fēn)離程度較低，公司的(de)經營激勵機制也(yě)較強。

　　對(duì)于股權高(gāo)度分(fēn)散的(de)公司來(lái)說，由于所有權與經營權高(gāo)度分(fēn)離，中小股東參與公司治理(lǐ)的(de)成本與收益不對(duì)稱，其參與公司治理(lǐ)的(de)積極性不高(gāo)。在這(zhè)種股權結構安排下(xià)，經理(lǐ)人(rén)可(kě)能出于自身利益的(de)考慮，引發道德風險和(hé)逆向選擇行爲，因而公司的(de)經營激勵機制較弱。

　　在公司股權相對(duì)集中的(de)情況下(xià)，大(dà)股東擁有公司的(de)相對(duì)控制權，一般情況下(xià)有參與公司治理(lǐ)的(de)積極性，因而也(yě)存在一定程度的(de)激勵。但是，由于他(tā)們對(duì)公司經營風險承擔的(de)責任有限，參與公司治理(lǐ)的(de)積極性相應受到影(yǐng)響，自然激勵程度也(yě)要受到制約。此種股權結構下(xià)的(de)激勵機制要複雜(zá)一些，要優于高(gāo)度分(fēn)散的(de)股權結構而劣于高(gāo)度集中的(de)股權結構。

　　2、股權集中度與監督機制

　　公司經營管理(lǐ)的(de)監督機制，對(duì)保證公司的(de)業績提高(gāo)和(hé)穩健發展，具有十分(fēn)重要的(de)意義。而這(zhè)種監督機制的(de)有效性，很大(dà)程度上受制于公司的(de)股權結構安排。

　　當公司有絕對(duì)控股股東時(shí)，如公司的(de)董事長(cháng)不是該股東本人(rén)而是其代理(lǐ)人(rén)，則該股東有動力也(yě)有能力監督公司的(de)經營者。因爲該股東在法律上是公司的(de)主要所有者，具有直接委派公司經理(lǐ)人(rén)的(de)權力。但是，在公司有絕對(duì)控股股東而其他(tā)股東均爲小股東的(de)情況下(xià)，小股東難以對(duì)經理(lǐ)人(rén)實施有效的(de)監督，因爲小股東根本無法挑戰絕對(duì)控股股東的(de)地位。而且，還(hái)有可(kě)能發生絕對(duì)控股股東與公司經理(lǐ)人(rén)站在同一立場(chǎng)共同損害小股東利益的(de)情況。

　　在公司股權高(gāo)度分(fēn)散的(de)情況下(xià)，由于分(fēn)散的(de)單個(gè)股東的(de)監督收益與監督成本不匹配，從而缺乏監督的(de)動力，他(tā)們都不想付出監督成本，而選擇“搭便車”的(de)行爲，這(zhè)樣會導緻監督者缺位從而無法對(duì)經理(lǐ)人(rén)形成有效的(de)監督。而且，以避免幹擾經營班子經營等因素作爲立法依據，大(dà)部分(fēn)國家的(de)法律都不對(duì)小股東起訴經理(lǐ)人(rén)提供訴訟支持，這(zhè)就使得(de)小股東對(duì)股權分(fēn)散的(de)公司的(de)監督更加困難。

　　具有相對(duì)控股股東的(de)股權相對(duì)集中的(de)公司，股東能對(duì)經理(lǐ)進行有效監督。在經理(lǐ)人(rén)是相對(duì)控股股東的(de)代理(lǐ)人(rén)的(de)情況下(xià)，其他(tā)大(dà)股東因其持有一定的(de)股權數量而具有監督的(de)動力，因爲通(tōng)過監督所獲得(de)的(de)收益大(dà)于監督成本，他(tā)們不會像小股東一樣産生“搭便車”的(de)動機。另外，大(dà)多(duō)數國家的(de)法律支持大(dà)股東對(duì)經理(lǐ)人(rén)的(de)訴訟請求，這(zhè)就使得(de)大(dà)股東可(kě)以對(duì)經理(lǐ)人(rén)進行有效的(de)監督。比較而言，此類股權結構有利于實現監督機制的(de)有效性。

　　3、股權集中度與代理(lǐ)權競争

　　Fama(1980)認爲經理(lǐ)市場(chǎng)的(de)存在或經理(lǐ)更換的(de)壓力可(kě)以促使公司經理(lǐ)努力工作，而經理(lǐ)更換的(de)壓力大(dà)小，則與股權結構安排有關。

　　在公司股權高(gāo)度集中的(de)情況下(xià)，絕對(duì)控股股東在代理(lǐ)人(rén)的(de)委派上有充分(fēn)的(de)甚至是絕對(duì)的(de)話(huà)語權和(hé)決定權，其他(tā)人(rén)很難與其指定的(de)代理(lǐ)人(rén)競争。在代理(lǐ)人(rén)的(de)更換上，除非絕對(duì)控股股東已對(duì)代理(lǐ)人(rén)失去信任，否則更換行爲不會發生。換言之，高(gāo)度集中的(de)股權結構不利于公司代理(lǐ)權的(de)充分(fēn)競争，也(yě)不利于經理(lǐ)人(rén)的(de)更換。

　　在公司股權高(gāo)度分(fēn)散的(de)情況下(xià)，小股東存在“搭便車”的(de)動機，誰都不願意支付監督成本去主動監督經理(lǐ)人(rén)，加之小股東在公司經營信息獲得(de)方面處于劣勢，因而也(yě)不會主動要求更換經理(lǐ)人(rén)，除非經理(lǐ)人(rén)的(de)行爲嚴重損害了(le)小股東的(de)利益或危及到公司生存。這(zhè)樣，導緻經理(lǐ)人(rén)更換的(de)壓力和(hé)可(kě)能性較小。

　　在公司股權相對(duì)集中的(de)情況下(xià)，每一相對(duì)控股股東一般都不具有對(duì)經理(lǐ)人(rén)的(de)絕對(duì)決定權，代理(lǐ)權競争的(de)程度較強。由于相對(duì)控股股東持有相對(duì)較多(duō)的(de)股份，他(tā)們對(duì)經理(lǐ)人(rén)的(de)經營狀況和(hé)經理(lǐ)人(rén)的(de)更換也(yě)高(gāo)度關注，而且，他(tā)們可(kě)憑借相對(duì)控股地位提出自己的(de)代理(lǐ)人(rén)人(rén)選，并使之參與到代理(lǐ)人(rén)更換的(de)競争中去。可(kě)見，這(zhè)種股權結構更有利于代理(lǐ)權的(de)競争，更有利于增強經理(lǐ)更換的(de)壓力。

　　4、股權集中度與并購(gòu)

　　并購(gòu)是一種非常有效的(de)外部公司治理(lǐ)機制，是通(tōng)過公司控制權轉移而對(duì)經理(lǐ)人(rén)施加的(de)一種強制性市場(chǎng)約束力量。如果公司經營績效較差，往往就會成爲被收購(gòu)兼并的(de)目标，收購(gòu)兼并成功後就可(kě)以改組董事會，更換經理(lǐ)人(rén)員(yuán)。一般來(lái)說，并購(gòu)的(de)頻(pín)率和(hé)公司經理(lǐ)更換的(de)頻(pín)率是緊密聯系的(de)。

　　一般而言，股權高(gāo)度集中的(de)公司不易成爲收購(gòu)兼并的(de)目标。原因在于，由于絕對(duì)控股股東對(duì)收購(gòu)兼并有抵制心态和(hé)防範行爲，使得(de)收購(gòu)存在相當大(dà)的(de)阻力和(hé)難度，收購(gòu)行爲很難實施。即使收購(gòu)成功，收購(gòu)者也(yě)要支付很高(gāo)的(de)收購(gòu)成本。

　　在公司股權高(gāo)度分(fēn)散的(de)情況下(xià)，小股東一般采取“用(yòng)腳投票(piào)”方式維護自身利益，這(zhè)爲收購(gòu)者的(de)收購(gòu)提供了(le)很好的(de)股權條件。因此，這(zhè)種股權結構下(xià)股東反收購(gòu)的(de)力量很小，收購(gòu)發生和(hé)收購(gòu)成功的(de)概率都很高(gāo)。

　　在公司股權相對(duì)集中的(de)情況下(xià)，相對(duì)控股股東對(duì)待收購(gòu)的(de)行爲特征具有兩面性：一方面，其是收購(gòu)的(de)反對(duì)力量，會采取各種行動阻止收購(gòu)，但另一方面，如果相對(duì)控股股東是收購(gòu)方，則可(kě)以減少收購(gòu)成本，有利于收購(gòu)成功。因爲相對(duì)控股股東隻要再增持少量股權就可(kě)以收購(gòu)成功，加之其了(le)解目标公司的(de)各種情況，具有信息獲得(de)方面的(de)優勢，因而在收購(gòu)價格的(de)确定過程中處于有利地位。

　　比較而言，高(gāo)度集中的(de)股權結構下(xià)公司的(de)激勵機制較好，但監督機制不理(lǐ)想，代理(lǐ)權競争和(hé)并購(gòu)機制則很弱；高(gāo)度分(fēn)散的(de)股權結構雖有利于并購(gòu)，但激勵機制、監督機制和(hé)代理(lǐ)權競争都不理(lǐ)想；相對(duì)集中的(de)股權結構則可(kě)形成一種相互制衡的(de)股東權利關系，避免前兩種股權結構下(xià)股東的(de)非理(lǐ)性行爲，造就出治理(lǐ)成本相對(duì)較低、公司治理(lǐ)效率相對(duì)較高(gāo)的(de)公司治理(lǐ)機制。所以，過高(gāo)的(de)股權集中度限制了(le)公司治理(lǐ)機制作用(yòng)的(de)有效發揮，導緻其對(duì)公司價值的(de)負影(yǐng)響超過了(le)正影(yǐng)響，從而與公司價值呈負相關關系。

　　(二)對(duì)國有股比例、法人(rén)股比例與公司價值沒有顯著線性關系的(de)理(lǐ)論解釋

　　公司價值的(de)提升，既能增加國有股股東、法人(rén)股股東及其它個(gè)人(rén)小股東的(de)财富，也(yě)能使公司經理(lǐ)層受益。從這(zhè)個(gè)意義上說，他(tā)們之間的(de)利益是一緻的(de)。但另一方面，控股股東、個(gè)人(rén)小股東和(hé)公司經理(lǐ)人(rén)的(de)目标又常常不一緻，有時(shí)還(hái)存在著(zhe)嚴重的(de)利益沖突，大(dà)股東甚至利用(yòng)絕對(duì)控股地位侵害小股東的(de)利益。大(dà)股東把上市公司當作“提款機”，随意侵占上市公司資金，或通(tōng)過再融資方式肆意“圈錢”，或公司有派現能力也(yě)不分(fēn)紅，就都是這(zhè)方面的(de)明(míng)證。利益趨同和(hé)利益侵占這(zhè)兩種相反的(de)效應，使國有股比例、法人(rén)股比例與公司價值之間呈現出錯綜紛繁的(de)非線性關系。而我國特有的(de)國有股、法人(rén)股非流通(tōng)化(huà)的(de)制度設計，則進一步加劇了(le)這(zhè)種關系的(de)複雜(zá)程度。

　　(三)對(duì)流通(tōng)股比例與公司價值關系的(de)理(lǐ)論解釋

　　從理(lǐ)論上分(fēn)析，流通(tōng)股比例在達到71%後繼續增加，公司價值亦相應提高(gāo)，原因主要有三：

　　其一，在流通(tōng)股比例較高(gāo)的(de)情況下(xià)，股價作爲公司社會評價指标的(de)作用(yòng)更加顯著。在一個(gè)定價效率較高(gāo)的(de)市場(chǎng)上，股價是公司經營業績與成長(cháng)性的(de)客觀反映和(hé)折射。如果公司股價因經營原因持續下(xià)跌，會影(yǐng)響公司的(de)市場(chǎng)形象，增加公司再融資的(de)困難程度，提高(gāo)融資成本，影(yǐng)響公司的(de)業績提高(gāo)和(hé)長(cháng)遠(yuǎn)發展。而這(zhè)，無疑對(duì)經理(lǐ)人(rén)形成了(le)較大(dà)的(de)市場(chǎng)壓力，有利于提高(gāo)經理(lǐ)人(rén)搞好經營的(de)主動性和(hé)積極性。随著(zhe)我國股票(piào)市場(chǎng)監管力度加大(dà)和(hé)價值投資理(lǐ)念逐步深入人(rén)心，股票(piào)定價越來(lái)越趨于理(lǐ)性，市場(chǎng)定價效率在逐步提高(gāo)，從而股價變動對(duì)公司經理(lǐ)人(rén)的(de)市場(chǎng)約束也(yě)會相應放大(dà)。

　　其二，如果公司因經營管理(lǐ)不善而導緻業績惡化(huà)，股價會下(xià)跌，投資者會“用(yòng)腳投票(piào)”，這(zhè)時(shí)将有新的(de)投資者通(tōng)過收購(gòu)公司股票(piào)來(lái)接管公司的(de)控制權，并調整董事會，更換經理(lǐ)班子。這(zhè)種以并購(gòu)市場(chǎng)爲依托的(de)接管活動，對(duì)公司經理(lǐ)人(rén)的(de)威脅作用(yòng)以及對(duì)公司價值的(de)正影(yǐng)響十分(fēn)明(míng)顯，而其實施的(de)順利程度則與被接管公司股票(piào)的(de)流通(tōng)比例直接相關。在流通(tōng)股比例很低的(de)情況下(xià)，即使投資者将公司的(de)流通(tōng)股全部買進，也(yě)不能取得(de)公司的(de)控制權，因此對(duì)經理(lǐ)人(rén)不會造成壓力，敵意并購(gòu)等外部治理(lǐ)機制難以發揮作用(yòng)。盡管也(yě)可(kě)通(tōng)過協議(yì)轉讓方式收購(gòu)公司的(de)國有股和(hé)法人(rén)股，但由于這(zhè)種轉讓最終要由政府機關審批，加之地方政府不合理(lǐ)的(de)行政幹預、股權轉讓方博弈和(hé)其他(tā)非市場(chǎng)因素的(de)影(yǐng)響，收購(gòu)方需要高(gāo)昂的(de)時(shí)間成本甚至最終難以達成收購(gòu)協議(yì)，而且股權定價也(yě)缺乏公正性和(hé)公平性。若公司的(de)流通(tōng)股比例很高(gāo)，則可(kě)通(tōng)過二級市場(chǎng)實現股權收購(gòu)，而二級市場(chǎng)收購(gòu)不需要談判成本，不受各種非市場(chǎng)因素的(de)幹擾，能夠有效避免收購(gòu)過程中的(de)暗箱操作，同時(shí)還(hái)可(kě)以在股權轉讓定價上很好地體現“三公”原則，保證股票(piào)定價的(de)合理(lǐ)性。公司流通(tōng)股比例越高(gāo)，股權收購(gòu)和(hé)公司控制權的(de)接管活動就越容易實現。

　　其三，在流通(tōng)股比例較小的(de)情況下(xià)，對(duì)持有非流通(tōng)股的(de)處于絕對(duì)控股地位的(de)大(dà)股東來(lái)說，股價的(de)起伏波動對(duì)其利益不構成直接影(yǐng)響。在股權分(fēn)置的(de)制度安排下(xià)，他(tā)們更多(duō)關心的(de)是如何通(tōng)過再融資增加每股淨資産，使非流通(tōng)股代表的(de)利益放大(dà)。而在流通(tōng)股比例很高(gāo)的(de)情況下(xià)，大(dà)股東的(de)利益主要也(yě)能體現在公司經營業績的(de)提高(gāo)和(hé)公司的(de)成長(cháng)性上，大(dà)股東與中小股東的(de)利益契合度得(de)以提高(gāo)。自然，大(dà)股東也(yě)就會更加關心公司經營。剛剛實施的(de)股東分(fēn)類表決制度和(hé)新股詢價制度，有助于遏制上市公司的(de)“圈錢”行爲，無疑會對(duì)大(dà)股東關心公司經營起到強化(huà)作用(yòng)。

　　盡快(kuài)解決股權分(fēn)置問題 建立股權适度集中的(de)相對(duì)控股模式

　　根據對(duì)股權結構和(hé)公司價值關系的(de)理(lǐ)論與實證分(fēn)析，我們提出四點政策建議(yì)：

　　一、改變國有股占主導地位的(de)公司股權結構，建立股權适度集中的(de)相對(duì)控股模式

　　股權結構是整個(gè)公司治理(lǐ)制度的(de)産權基礎，其影(yǐng)響公司治理(lǐ)的(de)成本和(hé)效率，亦影(yǐng)響公司治理(lǐ)機制作用(yòng)的(de)發揮程度，進而影(yǐng)響公司價值。而在三種類型的(de)股權結構中，相對(duì)控股模式是最爲理(lǐ)想的(de)選擇，前面的(de)研究已得(de)出了(le)這(zhè)一結論。從發達國家的(de)情況看，也(yě)是如此。随著(zhe)經濟、金融全球化(huà)進程的(de)加快(kuài)，以英美(měi)爲代表的(de)股權高(gāo)度分(fēn)散模式和(hé)以德日代表的(de)股權高(gāo)度集中模式，都在向相對(duì)控股這(zhè)一國際主導股權模式轉變，發達國家的(de)股權模式正在逐步趨同化(huà)。因此，必須采取切實措施優化(huà)股權結構，早日解決國有股“一股獨大(dà)”問題，以實現股東、董事會和(hé)經理(lǐ)人(rén)關系的(de)重構。應通(tōng)過股權協議(yì)轉讓等方式，降低公司國有股比例，并給公衆流通(tōng)股股東以國有股優先受讓權，以使公衆流通(tōng)股股東得(de)到一定的(de)利益補償。考慮到民營資本和(hé)外資的(de)産權主體明(míng)晰，參與公司治理(lǐ)的(de)積極性較高(gāo)，應鼓勵民營資本和(hé)外資更多(duō)地參與國有股轉讓的(de)市場(chǎng)競争，受讓國有股。由于法人(rén)股東對(duì)經理(lǐ)人(rén)的(de)監督能力較強，且與相對(duì)控股模式對(duì)股東持股數量的(de)要求相适應，因此，應在降低國有股比重的(de)同時(shí)适當提高(gāo)法人(rén)股比重，以形成相互制衡的(de)公司股權結構。

　　二、盡快(kuài)解決股權分(fēn)置問題

　　股權分(fēn)置是導緻證券市場(chǎng)各種深層次矛盾的(de)根本原因，也(yě)是阻礙公司實現價值最大(dà)化(huà)的(de)制度根源。這(zhè)個(gè)問題久拖不決，不僅影(yǐng)響公司價值的(de)提高(gāo)，而且會使證券市場(chǎng)長(cháng)期積累的(de)矛盾越來(lái)越難以解決，甚至因此拖累金融改革和(hé)整個(gè)國民經濟。因此，政府相關部門不能再是無休止的(de)討(tǎo)論和(hé)博弈，而應該按照(zhào)“國九條”的(de)要求，集中主要精力盡快(kuài)推出全流通(tōng)試點，使解決股權分(fēn)置問題駛入快(kuài)車道。目前，國内專家學者提出了(le)很多(duō)具體實施方案，證券監管部門也(yě)對(duì)此高(gāo)度重視，傾注了(le)相當大(dà)的(de)熱(rè)情。但由于這(zhè)個(gè)問題牽涉的(de)利益主體太多(duō)，且不同利益主體的(de)目标函數差異很大(dà)，從而增加了(le)各方的(de)談判成本，大(dà)大(dà)拉長(cháng)了(le)出台統一的(de)、能夠爲各類利益主體接受的(de)方案的(de)時(shí)間。基于這(zhè)種情況，我們認爲，可(kě)遵循“先易後難，先增量後存量”的(de)原則，從啓動增量改革入手，把中小企業闆和(hé)新上市公司作爲全流通(tōng)試點的(de)切入點，率先在中小企業闆和(hé)新上市的(de)公司中實行全流通(tōng)，待條件成熟後再解決非流通(tōng)股存量的(de)全流通(tōng)問題。

　　三、完善高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)持股制度

　　如果說矯正現有股權結構缺陷，推進全流通(tōng)是提高(gāo)公司價值的(de)治本之策，那麽，建立完善的(de)高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)持股制度，則是提高(gāo)公司價值的(de)必要輔助措施。這(zhè)種制度是公司治理(lǐ)結構的(de)一部分(fēn)，可(kě)以爲高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)提供長(cháng)期激勵，降低代理(lǐ)成本，抑制“内部人(rén)控制”，提高(gāo)公司控制權接管的(de)有效性。同時(shí)，它把高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)的(de)利益和(hé)股東利益以及公司長(cháng)遠(yuǎn)利益緊密聯系在一起，形成利益趨同效應，有助于促使高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)盡職盡責。目前，我國上市公司雖然也(yě)實行了(le)高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)持股制度，但高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)持股比例極低，零股高(gāo)管人(rén)員(yuán)占有相當比例，股票(piào)期權制度也(yě)未真正形成，高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)持股與公司業績沒有正相關關系。有鑒于此，應提高(gāo)高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)的(de)持股水(shuǐ)平，制定規範高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)持股和(hé)股票(piào)期權計劃的(de)制度規則，并加強這(zhè)方面的(de)監管。同時(shí)，通(tōng)過推廣股票(piào)期權計劃、向高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)定向發行股票(piào)、給予實現經營目标的(de)高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)“績效股權”(Performance shares)等方式，建立一個(gè)開放的(de)、動态的(de)、具有激勵效應的(de)高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)持股體系。此外，應修改“公司法”的(de)有關條款，允許上市公司通(tōng)過股份回購(gòu)激勵高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)。

　　四、培育職業經理(lǐ)人(rén)市場(chǎng)

　　這(zhè)是構造有效的(de)公司治理(lǐ)機制的(de)外部配套條件，也(yě)是提高(gāo)股權結構影(yǐng)響公司價值效力的(de)不可(kě)或缺的(de)因素。因爲沒有一個(gè)蘊含豐厚企業家資源的(de)職業經理(lǐ)人(rén)市場(chǎng)，即使公司的(de)股權結構是合理(lǐ)的(de)，公司代理(lǐ)權競争的(de)強度、效果以及公司控制權接管的(de)順利程度和(hé)有效性，也(yě)将大(dà)打折扣，從而公司價值也(yě)必然受到影(yǐng)響。應改善職業經理(lǐ)人(rén)市場(chǎng)發育成長(cháng)的(de)市場(chǎng)環境、政策環境和(hé)社會環境，逐步提高(gāo)職業經理(lǐ)人(rén)市場(chǎng)的(de)競争性、開放性和(hé)發育程度，以便爲上市公司構造市場(chǎng)化(huà)的(de)職業經理(lǐ)人(rén)遴選機制，提高(gāo)企業家資源的(de)配置效率。

　　實證分(fēn)析結果

　　我們以在深、滬兩市場(chǎng)發行 A股的(de)1353家上市公司爲樣本空間，以其2003年年報數據爲計算(suàn)依據。爲去除異常因素對(duì)計量結果的(de)幹擾，我們以下(xià)列統一标準對(duì)1353家上市公司進行了(le)篩選：

　　(1)剔除金融類上市公司；

　　(2)剔除*ST、ST公司；

　　(3)剔除2003年以後上市的(de)公司；

　　(4)剔除每股收益爲負的(de)公司；

　　(5)剔除流通(tōng) A股小于5000萬股的(de)公司。

　　經篩選，共選出817家上市公司。另外，在用(yòng)到無形資産這(zhè)個(gè)變量時(shí)，剔除沒有無形資産的(de)上市公司。

　　實證分(fēn)析過程中所采用(yòng)的(de)各變量的(de)含義分(fēn)别是：公司價值用(yòng)托賓 Q值衡量；股權集中度用(yòng)第一大(dà)股東持股比例衡量；股權所有者結構用(yòng)國有股比例、法人(rén)股比例和(hé)流通(tōng)股比例衡量；負債水(shuǐ)平用(yòng)資産負債率衡量；公司規模用(yòng)總資産的(de)自然對(duì)數來(lái)衡量；公司成長(cháng)機會采用(yòng) A l b e r t o M i g u e l(2002)的(de)方法，以無形資産的(de)自然對(duì)數來(lái)衡量。行業因子采用(yòng)天相行業分(fēn)類的(de)33個(gè)子類，标記爲1至33,爲定性變量。數據分(fēn)别來(lái)自 W i n d數據庫、天相數據庫。

　　我們依據各變量之間的(de)經濟關系分(fēn)别确定因變量和(hé)自變量，進行回歸分(fēn)析，得(de)出三點結論：

　　1、股權集中度過高(gāo)，會對(duì)公司價值産生負面影(yǐng)響。在股權集中度不超過50%的(de)情況下(xià)，股權集中度提高(gāo)對(duì)公司價值的(de)負面影(yǐng)響較小；而當股權集中度超過50%時(shí)，股權集中度與公司價值的(de)負相關程度明(míng)顯增強。因此，股權集中度超過50%會導緻公司價值下(xià)降。

　　2、所有者結構中的(de)國有股比例、法人(rén)股比例與公司價值之間沒有明(míng)顯的(de)線性關系。

　　3、流通(tōng)股比例與公司價值呈“ U”型曲線關系。在流通(tōng)股比例超過71%後，随著(zhe)流通(tōng)股比例增加，公司價值将逐步提升。從這(zhè)個(gè)意義上說，股票(piào)全流通(tōng)有利于上市公司價值的(de)提高(gāo)。

　　資料鏈接

　　國外學者關于股權結構與公司價值關系的(de)理(lǐ)論

　　最早從事股權結構和(hé)公司價值之間關系研究的(de)學者，當推Berle and Means(1932)。他(tā)們首先提出了(le)“控制權與所有權分(fēn)離”的(de)命題，認爲股權分(fēn)散的(de)公司的(de)控制權事實上由管理(lǐ)者擁有，沒有股權的(de)經理(lǐ)與分(fēn)散的(de)小股東之間存在嚴重的(de)利益沖突，使得(de)公司的(de)經營績效無法達到最優。此後，股權結構與股份公司價值之間的(de)關系成爲經濟學界高(gāo)度關注的(de)一個(gè)熱(rè)點問題，不少學者開展了(le)對(duì)這(zhè)一問題的(de)研究。Jensen and Meckling(1976)将股東分(fēn)爲擁有公司控制權和(hé)投票(piào)權的(de)内部股東以及不擁有公司控制權隻能“用(yòng)腳投票(piào)”的(de)外部股東。内部股東有利用(yòng)特權進行在職消費的(de)傾向和(hé)條件，當内部人(rén)員(yuán)持股比例增加時(shí)，其支付的(de)背離公司價值最大(dà)化(huà)的(de)成本也(yě)增加，從而更加不可(kě)能浪費公司财富，公司價值亦相應提高(gāo)。後來(lái)的(de)學者沿著(zhe)Jensen and Meckling的(de)思路，對(duì)兩種含義的(de)股權結構———股權集中度和(hé)股權所有者結構與公司價值之間的(de)關系進行了(le)研究。

　　從股權所有者結構的(de)角度看，國外學者一般研究兩種股權所有者———持股管理(lǐ)者和(hé)機構投資者與公司價值之間的(de)關系。Jensen and Meckling(1976)提出了(le)利益趨同假說，認爲随著(zhe)管理(lǐ)者持股數量的(de)增加，管理(lǐ)者進行在職消費和(hé)侵蝕股東财富的(de)激勵降低，與股東之間的(de)利益沖突減小，二者之間的(de)利益趨于一緻，因此有利于提高(gāo)公司價值；Demsetz(1983)則提出了(le)管理(lǐ)者防禦假說，認爲當管理(lǐ)者所有權達到一定比例時(shí)，管理(lǐ)者可(kě)以免受其他(tā)控制機制(諸如董事會監督)的(de)監督和(hé)約束，将自己防護起來(lái)，從而會對(duì)公司價值産生不利影(yǐng)響。

　　國内學者的(de)主要理(lǐ)論觀點

　　随著(zhe)資本市場(chǎng)的(de)發展，上市公司數量逐步增加，股權結構與公司價值之間關系這(zhè)一理(lǐ)論問題也(yě)引起了(le)我國經濟學界的(de)高(gāo)度關注。由于我國上市公司的(de)股權結構被分(fēn)成國有股、法人(rén)股和(hé)社會公衆股三大(dà)類，且國有股和(hé)法人(rén)股不能上市流通(tōng)，因此國内學者對(duì)這(zhè)一問題的(de)研究，也(yě)是建立在國有股、法人(rén)股和(hé)社會公衆股三種股權分(fēn)類的(de)基礎之上的(de)。不過，上世紀90年代中期，學者的(de)研究主要著(zhe)眼于理(lǐ)論層面，而90年代中後期以來(lái)，上市公司信息披露制度逐步完善，這(zhè)爲進行股權結構與公司價值關系的(de)實證研究創造了(le)有利條件。相應地，出現了(le)很多(duō)實證研究的(de)文獻。

　　許小年和(hé)王燕(1998)的(de)研究結果表明(míng)，股權集中度與企業績效成正比。孫永祥、黃(huáng)祖輝(1999)的(de)研究結論認爲，随著(zhe)公司第一大(dà)股東占有公司股權比例的(de)增加，托賓Q值先是上升，至該比例50%左右後，Q值開始下(xià)降。換言之，股權集中度與以托賓Q值衡量的(de)公司業績存在著(zhe)微弱的(de)“倒U型”關系。張紅軍(2000)則得(de)出了(le)托賓Q值與以前五大(dà)股東持股比例之和(hé)衡量的(de)股權集中度之間呈顯著的(de)正線性相關關系的(de)結論。吳淑琨(2002)的(de)研究結論是，股權集中度與以總資産收益率衡量的(de)公司績效之間呈“倒U型”關系。于東智(2002)的(de)研究結果表明(míng)，以第一大(dà)股東持股比例來(lái)表示的(de)股權集中度與公司業績之間不存在“倒U型”關系，而以前五大(dà)股東持股比例之和(hé)和(hé)前十大(dà)股東持股比例之和(hé)來(lái)衡量的(de)股權集中度與公司業績之間存在一定的(de)“倒U型”關系。

　　國内的(de)實證研究文獻不論是就股權所有者結構對(duì)公司價值的(de)影(yǐng)響，還(hái)是就股權集中度對(duì)公司價值的(de)影(yǐng)響，都得(de)出了(le)相互矛盾的(de)結論。出現這(zhè)種情況的(de)原因主要有二：一是資本市場(chǎng)環境和(hé)公司組織制度安排的(de)制約。我國的(de)資本市場(chǎng)尚處發展初期，股票(piào)發行制度、交易制度和(hé)市場(chǎng)監管制度還(hái)處在不斷的(de)演進與完善的(de)過程之中，而任何一種制度的(de)演進變化(huà)，都可(kě)能影(yǐng)響與股權結構和(hé)公司價值相關的(de)變量，從而對(duì)兩者之間的(de)關系産生影(yǐng)響，使其表現出某種不确定性。二是樣本和(hé)指标選擇的(de)影(yǐng)響。上市時(shí)間是影(yǐng)響公司業績的(de)一個(gè)重要因素。一般來(lái)說，新上市的(de)公司的(de)業績通(tōng)常較好，而上市兩、三年或更長(cháng)時(shí)間的(de)公司的(de)業績可(kě)能會下(xià)滑。

　　從指标選擇看，國内學者采用(yòng)的(de)衡量股權結構和(hé)公司價值的(de)指标差異很大(dà)。比如，對(duì)國有股的(de)分(fēn)類與計量口徑缺乏統一性，有的(de)學者将國有股完全等同于國家股。至于采用(yòng)的(de)衡量股權集中度和(hé)公司價值的(de)指标，差别更大(dà)。