◎ 宏觀經濟的(de)結構性特征,使得(de)國内産業間的(de)相對(duì)投資價值在2004年出現巨大(dà)分(fēn)野,資金有強烈動機,繞開監管,向煤電油運等上遊行業以及和(hé)這(zhè)樣行業具有同步共振效應的(de)産業擁擠；

    ◎ 盡管緊縮型的(de)貨币政策和(hé)淡出的(de)積極财政政策僅僅具有名義上的(de)作用(yòng),但這(zhè)些政策向市場(chǎng)傳遞的(de)信号,卻極大(dà)地改變了(le)市場(chǎng)預期。其中關于加息的(de)預期導緻固定收益類要麽發行一度出現困難,要麽被迫改變産品契約設計,增強收益性；此外,關于流動性緊張的(de)預期,也(yě)深刻的(de)改變著(zhe)市場(chǎng)主體的(de)理(lǐ)财模式和(hé)融資主體的(de)行爲方式；

    ◎ 合作監管在2004年獲得(de)一定程度的(de)突破,一些跨市場(chǎng)交易機制獲得(de)法規認可(kě)的(de)渠道,貨币市場(chǎng)基金、企業債券,以及銀行服務和(hé)信托産品均收益頗豐；

    ◎ 關于金融安全和(hé)境外投資人(rén)對(duì)國内經濟增長(cháng)的(de)良好預期的(de)討(tǎo)論,誘導出一系列防止境外資本沖擊的(de)金融工具,央行票(piào)據在發行方式方面的(de)創造性努力以及諸多(duō)外彙理(lǐ)财工具是其中的(de)突出例證

    四方面因素決定了(le)2004年金融市場(chǎng)産品創造的(de)總體風貌,其一是宏觀經濟走勢,在繁榮的(de)大(dà)背景下(xià),出現了(le)比較嚴重的(de)結構性問題,國際市場(chǎng)和(hé)高(gāo)能耗産業對(duì)增長(cháng)的(de)貢獻較大(dà),城(chéng)市化(huà)、消費升級、工業化(huà)等内生力量對(duì)增長(cháng)的(de)貢獻較小；結構性問題使産業間的(de)相對(duì)投資價值發生變化(huà)；投資需求的(de)結構性變化(huà),最終導緻金融服務通(tōng)過交易模式的(de)改變,來(lái)契合這(zhè)些變化(huà)；其二是由國内外宏觀經濟環境所決定的(de)國内宏觀調控政策,給貨币供應、金融機構流動性和(hé)能源、原材料等上遊行業的(de)資金可(kě)獲得(de)性方面帶來(lái)的(de)深刻影(yǐng)響,促使那些以規避管制爲目标的(de)金融産品被創造出來(lái)；其三是國内各類市場(chǎng)主體力量對(duì)比發生的(de)變化(huà),使得(de)金融資源的(de)可(kě)獲得(de)性發生深刻變化(huà),一些由資金需求方主導的(de)金融産品創造正在蔓延；其四是傳統上圍繞銀行衍生出的(de)金融生态環境,由于銀行經營模式的(de)變化(huà),而逐步發生變化(huà),這(zhè)也(yě)導緻金融産品創造出現新趨勢。

    一、貨币政策調控目标牽引的(de)貨币政策工具創新

    發行央行票(piào)據是央行控制基礎貨币供應、調整利率水(shuǐ)平的(de)一個(gè)重要手段,在發行規模需要與控制目标相一緻的(de)時(shí)候,央行要更多(duō)的(de)采取數量固定價格招标的(de)發行方式；在調控貨币市場(chǎng)利率成爲主要問題的(de)時(shí)候,央行更多(duō)的(de)采取價格固定數量招标的(de)發行方式。這(zhè)可(kě)以算(suàn)作使央行在特定情形下(xià),公開市場(chǎng)操作的(de)一個(gè)最顯著創新。比如,自2003年11月(yuè)12日起,由于貨币市場(chǎng)資金的(de)利率居高(gāo)不下(xià),央行将央行票(piào)據的(de)發行方式由原來(lái)的(de)固定數量價格招标改爲固定價格數量招标,使得(de)央行公開市場(chǎng)的(de)操作目标由單純的(de)回籠資金,轉向兼顧貨币供應量與控制市場(chǎng)利率水(shuǐ)平。

    這(zhè)個(gè)創新還(hái)可(kě)以有更加積極的(de)運用(yòng)。由于價格(利率)招标方式能夠靈敏地測試出市場(chǎng)資金面的(de)變化(huà),以及貨币市場(chǎng)即期利率的(de)定位,因而價格招标實際上還(hái)可(kě)以作爲資金面松緊測試媒介:在資金面趨緊時(shí),它能反映出上升的(de)發行利率,而在資金面寬松的(de)環境下(xià)則相反。數量招标則顯示央行對(duì)當前市場(chǎng)利率的(de)引導意圖,在數量招标情形下(xià),流标與否能直接反映出央行與市場(chǎng)成員(yuán)間對(duì)利率水(shuǐ)平定位是否存在差異。

    央行票(piào)據的(de)大(dà)規模發行,以及在數量招标和(hé)價格招标上的(de)靈活變通(tōng)都使得(de)央行票(piào)據收益率展示出基準利率的(de)勢頭。這(zhè)盡管是一個(gè)例外收獲,但基準利率的(de)獲得(de),對(duì)于國内資本市場(chǎng)獲得(de)資金成本參照(zhào)将會起到不可(kě)低估的(de)作用(yòng)。

    2003年央行票(piào)據發行總量中3個(gè)月(yuè)、6個(gè)月(yuè)和(hé)1年期品種的(de)比例約爲4.6:3:1；2004年以來(lái),這(zhè)三者發行量的(de)比例被調整爲0.85:1.05:1。目前一年期票(piào)據餘額達到3200億元,并形成較大(dà)規模的(de)跨年度餘額。在2004年,央行甚至發行了(le)3隻3年期央行票(piào)據。

    二、貨币政策和(hé)财政政策共同作用(yòng):資金/資産繞道進入上遊行業

    在投資向上遊能源、原材料産業擁擠的(de)時(shí)候,一方面貨币政策和(hé)銀行監管政策要求對(duì)這(zhè)些行業的(de)銀行貸款從嚴控制,另一方面,财政清欠出口退稅使得(de)下(xià)遊制造業感受到較爲寬松的(de)資金和(hé)利潤壓力,需求拉動導緻兩個(gè)結果,其一是制造業内部下(xià)遊産業的(de)資源向上遊轉移,其二是制造業的(de)資源進一步向上遊行業轉移。在股票(piào)二級市場(chǎng)持續低迷的(de)情況下(xià),股權融資變得(de)十分(fēn)困難,上遊産業規模擴張的(de)資金來(lái)源隻能借助于:1)民間融資通(tōng)道；2)企業債券；3)資産出售與收購(gòu)。由于在證券市場(chǎng)交易資産的(de)成本最低,因而2004年股票(piào)市場(chǎng)出現的(de)資産出售與收購(gòu)非常頻(pín)繁。

    1.資産收購(gòu)和(hé)出售

    僅就制造業内部面臨的(de)形勢來(lái)分(fēn)析,成本方面,由于能源、原材料産品在2004年都有較大(dà)的(de)漲價幅度,加上加息預期,制造業的(de)成本上漲壓力巨大(dà):消化(huà)成本是制造業需要切實面對(duì)的(de)一個(gè)難題；需求方面,制造業中心轉移和(hé)出口退稅的(de)刺激都在很大(dà)程度上讓制造業感受到需求擴張的(de)機會。兩方面的(de)因素加起來(lái),制造業中出現了(le)大(dà)量的(de)資産/股權收購(gòu)和(hé)出售,通(tōng)過這(zhè)些收購(gòu)和(hé)出售行爲,制造業内部完成了(le)下(xià)遊資産向上遊轉移的(de)同時(shí),還(hái)以産能擴張的(de)方式部分(fēn)地消化(huà)了(le)成本增加帶來(lái)的(de)壓力。2004年發生在證券市場(chǎng)的(de)資産/股權收購(gòu)、出售行爲中,制造業類上市公司實施的(de)資産收購(gòu)、出售,占據證券市場(chǎng)所有資産收購(gòu)、出售總量的(de)83.92%和(hé)38.26%,屬于最活躍的(de)一個(gè)行業。一些制造業公司以資産收購(gòu)方式獲得(de)了(le)15.77%的(de)規模擴張,另一些制造業公司則出售了(le)3.24%的(de)資産,反映了(le)人(rén)們對(duì)制造業下(xià)遊産業的(de)擔心。

    在信貸資金難以獲得(de)的(de)情況下(xià),資産收購(gòu)和(hé)出售還(hái)是資金/資産繞開管制,進入能源、原材料等上遊行業的(de)一個(gè)選擇,這(zhè)導緻能源、原材料行業資産收購(gòu)和(hé)股權收購(gòu)案例頻(pín)繁發生。煤電油運等能源、原材料行業以收購(gòu)方式擴大(dà)資産規模33%以上,以股權收購(gòu)方式擴大(dà)規模近15%。相比較而言,發生在這(zhè)些行業的(de)資産、股權出售規模較相對(duì)較小,分(fēn)别爲12%和(hé)11%。

    大(dà)量的(de)資産/股權收購(gòu)和(hé)出售行爲,導緻證券市場(chǎng)上以股權結構變動爲特征的(de)創新行爲不斷湧現,典型的(de)例子是武鋼整體上市,通(tōng)過實質上的(de)定向增發,作爲上市公司的(de)武鋼實際上把原來(lái)沒有進入上市公司内的(de)鋼鐵資産收回到上市公司旗下(xià)；另一個(gè)例子是長(cháng)江電力,通(tōng)過大(dà)規模增發,長(cháng)江電力上市公司擁有了(le)更多(duō)的(de)電力機組。

    2.企業債券和(hé)民間借貸

    另一個(gè)繞開銀行信貸渠道,進入上遊産業的(de)資金流動渠道是企業債券。盡管這(zhè)是一個(gè)預想中很容易實現的(de)渠道,但是,加息的(de)預期使得(de)債券發行在2004年頭三個(gè)季度表現出相當大(dà)的(de)難度；在2004年9月(yuè)份以後,這(zhè)種預期終于被上遊行業巨大(dà)的(de)利潤預期所克服,共計有15戶企業發行了(le)企業債,這(zhè)些債券募集資金的(de)投資方向,集中在煤電油運、基礎設施建設領域。發行主體爲了(le)凸現企業債券的(de)投資價值,盡快(kuài)爲這(zhè)些受到限制的(de)行業募集到資金,在債券條款設計上,發展出了(le)回售權、可(kě)調換權、保底收益權等增強收益的(de)結構。另外,與2003年相比,企業債對(duì)開發區(qū)的(de)投資減少,其中的(de)原因,可(kě)能主要是開發區(qū)項目的(de)投資價值,相對(duì)于國内上遊行業的(de)投資價值在下(xià)降的(de)緣故。

    根據企業債券發行和(hé)交易的(de)現行規定,那些難以獲得(de)企業債券發行資格的(de)民營企業,隻能用(yòng)民間借貸方式獲得(de)資金。民間借貸不僅在民營經濟異常發達的(de)浙江等省份大(dà)量存在,即便是民營經濟不夠發達的(de)地區(qū),也(yě)因爲銀行信貸困難而刺激了(le)民間借貸。根據江西省崇義縣人(rén)行支行的(de)調查,2003年年底以後,全縣民間借貸基本以每季度20-25%的(de)速度增長(cháng)；河(hé)北(běi)廊坊的(de)民間借貸也(yě)有很大(dà)上升。民間借貸不受央行的(de)體制内管轄,利率靈活。崇義縣的(de)調查發現,該縣民間借貸中,城(chéng)鎮借出利率年息一般在15-30%之間,鄉村(cūn)借貸利率年息一般在10-20%之間；廊坊的(de)民間利率在6%-10%之間。

    由于利率浮動空間較大(dà),商業票(piào)據在民間借貸活動頻(pín)繁的(de)地方呈現出十分(fēn)活躍的(de)局面。商業票(piào)據通(tōng)過把民間借貸關系進行适當規範後,進入較大(dà)的(de)城(chéng)市商業銀行流通(tōng),刺激了(le)一些地方的(de)票(piào)據市場(chǎng)發展,比如,浙江台州的(de)票(piào)據市場(chǎng)就十分(fēn)活躍。由于多(duō)數銀行參與票(piào)據業務競争,2004年商業銀行的(de)票(piào)據貼現率和(hé)轉貼現率低至0.285%-0.3%左右,而轉貼現的(de)利率隻有0.19%。

    票(piào)據不僅使一些難以獲得(de)信貸支持的(de)企業能夠享受信用(yòng)交易的(de)好處,還(hái)由于其融資功能解決了(le)一些企業的(de)流動資金問題。

    3.中小企業信用(yòng)增級

    來(lái)自銀行的(de)信貸規模收緊的(de)另一個(gè)效果,是中小企業融資難的(de)問題更加突出。從2004年商業銀行貸款構成來(lái)看,商業銀行對(duì)中小企業貸款的(de)占比盡管有所提高(gāo),也(yě)僅僅占全部貸款的(de)28.6%.。

    爲了(le)獲得(de)資金,中小企業除了(le)使用(yòng)中小企業闆等公開市場(chǎng)外,還(hái)大(dà)量使用(yòng)商業票(piào)據和(hé)信用(yòng)增級手段,主動增強信用(yòng)等級,獲得(de)債權支持。2004年6月(yuè)份,溫州9家民營企業聯手成立中瑞财團,作爲國内首家以"财團"命名的(de)投資公司,相比商會、産業集群或地域等組織形式,中瑞财團采用(yòng)一種有産權紐帶的(de)、更高(gāo)級别的(de)企業組織形式,便于促進中小企業和(hé)民營企業取得(de)更廣闊的(de)融資渠道。由于9家企業聯手成立财團後,可(kě)以借助企業聯合後的(de)影(yǐng)響力、規模效應構建新的(de)聲譽,從而獲取一些原本靠單個(gè)企業力量不可(kě)能争取到的(de)項目和(hé)貸款。

    三、貨币政策和(hé)财政政策刺激的(de)其他(tā)金融創新

    在商業銀行減少了(le)可(kě)貸資金規模以後,實體經濟中出現運營困難,商業銀行不良資産數額的(de)增加,因而成爲需要金融服務介入的(de)一個(gè)重要領域。

    新增不良資産增長(cháng)較快(kuài)的(de)行業主要在汽車消費和(hé)房(fáng)地産行業。由于個(gè)人(rén)信用(yòng)記錄空缺,同時(shí)汽車價格下(xià)降幅度較大(dà),一些汽車按揭貸款的(de)違約率大(dà)幅度提高(gāo),導緻這(zhè)一高(gāo)增長(cháng)行業變成商業銀行不良資産的(de)來(lái)源之一；房(fáng)地産行業在央行121号文下(xià)發以後,流動資金短缺,以前已經貸出的(de)資金随著(zhe)時(shí)間的(de)推移,沉澱越來(lái)越多(duō)。在解決這(zhè)兩個(gè)行業不良資産給銀行帶來(lái)的(de)系統風險方面,國外比較成熟的(de)做(zuò)法是開發資産證券化(huà)品種,分(fēn)散銀行風險。2004年,針對(duì)房(fáng)地産行業出現的(de)不良資産,一些信托公司已經開始嘗試所謂的(de)"準資産證券化(huà)"品種,用(yòng)信托募集資金支持各種"胡子工程"和(hé)"爛尾樓"的(de)建設資金需求。但由于缺乏切實可(kě)信的(de)信用(yòng)擔保,"資産池"能夠提供的(de)未來(lái)收益要求權的(de)質量很成問題,針對(duì)汽車行業不良資産的(de)資産證券化(huà)品種迄今仍未出現。

    導緻銀行不良資産和(hé)潛在不良資産增加的(de)因素,還(hái)有銀行的(de)負債與資産久期不匹配的(de)問題。由于預期不穩定,居民存款期限一般較短,但銀行貸款支持的(de)項目,平均來(lái)說,期限要長(cháng)于負債期限,這(zhè)就相當于我們要用(yòng)流動性很強的(de)短期儲蓄存款,來(lái)支持流動性很弱的(de)中長(cháng)期貸款,一旦出現銀行存款期限縮短,比如預期突然看淡導緻的(de)提前提現,或者其他(tā)突發事件導緻的(de)提前支付,等等,或者銀行信貸資産出現期限拉長(cháng)的(de)趨勢,比如呆帳增加等等,銀行的(de)資産負債結構中就會積累大(dà)量的(de)流動性風險。此時(shí),同行的(de)做(zuò)法,是金融市場(chǎng)上必須存在收益較穩定、具有一定速動能力,且收益率高(gāo)于銀行平均存款利率的(de)投資品種,幫助銀行進行負債管理(lǐ),調劑資産方的(de)久期。這(zhè)是國債、特種金融債備受歡迎的(de)原因之一。由于國内現有的(de)固定收益證券品種欠缺,商業票(piào)據/銀行票(piào)據成爲一個(gè)替代品種,這(zhè)不僅催生了(le)很多(duō)票(piào)據工具的(de)創新,也(yě)是造成國内資金喜歡在金融市場(chǎng)内部短距離周轉的(de)重要原因。

    2004年産業結構調整和(hé)較高(gāo)的(de)通(tōng)貨膨脹預期也(yě)加劇了(le)制造業出現較高(gāo)失業率的(de)擔憂,作爲社會保障制度的(de)市場(chǎng)化(huà)補充機制,企業年金成爲金融服務應予積極跟進的(de)一個(gè)領域。

    到2004年11月(yuè)底,國内開展企業年金的(de)企業大(dà)約22000家,基金積累500多(duō)億元。與2002年和(hé)2003年相比,分(fēn)别增長(cháng)約110%和(hé)43%。從行業間分(fēn)布來(lái)看,電力、石油、石化(huà)、民航、電信、郵政、鐵道等行業明(míng)顯高(gāo)于其他(tā)行業；但與産業結構調整對(duì)社會保障需求不相适應的(de)趨勢也(yě)仍然存在,比如,從參與年金計劃的(de)企業所有制性質看,國有企業發展年金計劃的(de)速度快(kuài)于其他(tā)企業,中央大(dà)型企業是企業年金計劃的(de)主要參與者,參加職工數占總量的(de)68%,基金數額占總量的(de)69%。

    如上述,緊縮貨币供應的(de)另一個(gè)間接效果,是民間借貸和(hé)商業信用(yòng)規模的(de)增大(dà)。由于更多(duō)的(de)資金被用(yòng)于實體經濟中的(de)流動性需求和(hé)生産資金,導緻能夠進入股市的(de)資金減少,加上股市的(de)誠信狀況頻(pín)頻(pín)出現問題,2004年的(de)股市始終在低位徘徊,波動性下(xià)降。考慮到國内大(dà)多(duō)數投資人(rén)需要依靠股票(piào)市場(chǎng)的(de)巨大(dà)波動來(lái)獲取投機性收益,股市波動性的(de)下(xià)降,實際上使股市的(de)收益機會減少。較少的(de)收益機會使得(de)股票(piào)市場(chǎng)的(de)投資機構轉而看重貨币市場(chǎng)的(de)投資機會,一些以貨币市場(chǎng)工具爲投資目标的(de)基金産品被開發出來(lái),這(zhè)些基金産品在設計上一般都比較重視收益增強機制的(de)構造。

    四、商業銀行經營模式改變引發的(de)金融創新

    以較短期限的(de)存款支持較長(cháng)期限的(de)貸款,是國内商業銀行經營中存在的(de)普遍問題。短期存款比重已經由1999年的(de)54%上升至2004年的(de)61%；中長(cháng)期貸款比重已經由1998年的(de)24%,上升到2004年的(de)61%,按揭資金還(hái)款期限普遍達到二三十年。由于房(fáng)地産、技改項目和(hé)新增工業項目在貸款中占據重要地位,長(cháng)期貸款在2004年8月(yuè)份以前一直以高(gāo)于25%的(de)速度增長(cháng),短期貸款的(de)增長(cháng)則遠(yuǎn)低于這(zhè)一幅度。貸款利率的(de)上限放開以後,商業銀行更多(duō)的(de)傾向于對(duì)長(cháng)期項目貸款,信貸資産和(hé)銀行負債久期不匹配,成爲商業銀行面臨的(de)主要風險。

    從2003年開始,商業銀行著(zhe)手克服這(zhè)一風險。一個(gè)辦法是主動改變信貸結構,拓展期限較短、信用(yòng)信息完整的(de)業務,如銀行卡業務,但由于征信業務不成熟,另外實名存款也(yě)未得(de)到強制執行,因而受到較大(dà)限制。另一個(gè)辦法是在信貸資産管理(lǐ)領域有所作爲,2002年就已經開始出現信貸資産轉讓業務,如上述,2004年還(hái)出現了(le)較多(duō)的(de)、以信托工具進行操作的(de)準資産證券化(huà)産品,以便分(fēn)散銀行風險。

    商業銀行資産負債久期匹配不合理(lǐ),隻是商業銀行意識到的(de)各種風險之一。由于外資金融服務機構的(de)競争和(hé)金融業系統風險的(de)增大(dà),實體經濟中的(de)一些項目被迫更多(duō)地采用(yòng)其他(tā)融資手段,融資租賃、信托、委托貸款、等工具在2004年都受到了(le)程度不同的(de)重視。

    五、國際話(huà)語權和(hé)國家經濟安全引發的(de)金融産品創新活動

    WTO以後,中國的(de)對(duì)外貿易結構和(hé)宏觀經濟平穩運行需要接受多(duō)方面的(de)考驗。站在國際市場(chǎng)的(de)背景下(xià)來(lái)看,2004年,人(rén)民币升值預期和(hé)金融安全、糧食和(hé)石油安全、核心産業競争力等三方面的(de)因素引發國内對(duì)中國國家經濟國際話(huà)語權的(de)討(tǎo)論。這(zhè)些討(tǎo)論落實到實踐中,也(yě)導緻部分(fēn)金融工具創新。

    境外機構對(duì)人(rén)民币升值越來(lái)越強的(de)預期,導緻大(dà)量外币流入國内,國際遊資對(duì)宏觀經濟存在潛在威脅。這(zhè)一威脅引發的(de)創新行爲,在第一個(gè)層次上,央行一方面采用(yòng)相機選擇央行票(piào)據發行方式的(de)辦法,控制外彙；另一方面,還(hái)通(tōng)過放寬個(gè)人(rén)用(yòng)彙額度限制的(de)辦法予以消化(huà)。在第二個(gè)層次上,國際遊資的(de)大(dà)量進入,需要商業銀行通(tōng)過創新,把一些臨時(shí)性的(de)外彙存款,轉移到國際金融投資市場(chǎng)上,比如,離岸業務可(kě)以幫助境外居民的(de)外彙存款實現對(duì)外投資,這(zhè)個(gè)趨勢使得(de)離岸業務承接2003年的(de)特征,出現了(le)一些适應國際市場(chǎng)需要的(de)投資品種,以境外金融工具爲标的(de)的(de)結構性存款、委托貸款和(hé)其他(tā)外彙理(lǐ)财産品,被一些具備一定理(lǐ)财技術的(de)商業銀行開發出來(lái)。在第三個(gè)層次上,由于央行票(piào)據市場(chǎng)規模持續增大(dà),以票(piào)據爲投資對(duì)象的(de)金融産品,如貨币市場(chǎng)基金,也(yě)受到了(le)人(rén)們的(de)歡迎。

    糧食和(hé)石油安全的(de)問題,在伊拉克戰争導緻的(de)國際石油期貨大(dà)幅度飚升以後,顯得(de)更加引人(rén)注目。以石油爲例,目前國内石油進口量已經躍居世界第二大(dà)國,國内石油消耗的(de)國際依存度年内最高(gāo)時(shí)達到50%以上,石油儲備僅僅夠10天左右的(de)消耗量。如此巨大(dà)的(de)石油消費,卻并沒有讓我們享有應有的(de)石油價格發言權,其中對(duì)下(xià)遊産業成本影(yǐng)響較大(dà)的(de)燃料油進口價格,就是以新加坡普氏價格爲基礎,這(zhè)使得(de)我國在進口燃料油上屢屢吃(chī)虧。另外一些大(dà)宗商品,如玉米,我國是世界第二大(dà)玉米生産國,但是目前國際市場(chǎng)玉米定價權卻在美(měi)國芝加哥(gē)期貨交易所,中國在玉米貿易方面也(yě)沒有國際市場(chǎng)話(huà)語權,往往是高(gāo)買低賣,成爲國際投機資本套取利潤的(de)主要對(duì)象。大(dà)宗商品定價權的(de)争奪,也(yě)是從幾個(gè)層次上展開的(de),其一是在現貨市場(chǎng)主動改變交易結構,增加談判能力；其二是利用(yòng)期貨交易,準确發掘現貨價格趨勢,擴大(dà)國内定價的(de)國際影(yǐng)響力。爲了(le)實現這(zhè)一點,政策方面作出了(le)一系列安排,影(yǐng)響比較深遠(yuǎn)的(de)是期貨經紀商獲得(de)了(le)金融企業的(de)地位,這(zhè)在極大(dà)程度上可(kě)以幫助期貨經紀商增加融資手段和(hé)解除客戶的(de)機會,從而擴大(dà)了(le)期貨交易的(de)覆蓋面。另一個(gè)渠道是結合現貨品種的(de)自然特征,開發新的(de)交易标的(de),2004年年内上市了(le)棉花等幾個(gè)期貨新品種,交易合約的(de)涉及也(yě)比較科學,充分(fēn)考慮了(le)與國際接軌的(de)需要。目前,國内期貨市場(chǎng)上已經上市的(de)銅、大(dà)豆等期貨品種,其期貨價格正逐步受到國際市場(chǎng)的(de)重視,并在國際期貨商品定價體系中發揮著(zhe)越來(lái)越大(dà)的(de)作用(yòng)。大(dà)連商品交易所已經成爲世界上非轉基因大(dà)豆定價中心,上海銅期貨也(yě)已成爲國際三大(dà)銅定價中心之一,"上海價格"成爲國際銅價的(de)重要參考。

    核心産業競争力的(de)培育主要體現在對(duì)制造業的(de)适度限制上。制造業是國内外貿出口的(de)主要産業,對(duì)國際市場(chǎng)份額的(de)依賴程度較高(gāo),從國家經濟安全的(de)角度考慮,産業升級變得(de)十分(fēn)重要,這(zhè)同時(shí)構成2004年國内宏觀調控部門限制對(duì)制造業投資的(de)主要依據之一。

    六、宏觀經濟的(de)繁榮預期引導的(de)理(lǐ)财模式

    2004年的(de)宏觀經濟走勢盡管在很多(duō)方面表現出跌宕和(hé)驚險,但由增長(cháng)率較高(gāo)的(de)投資拉動的(de)繁榮态勢,卻幾乎是市場(chǎng)的(de)共識。由于宏觀經濟調控部門明(míng)顯采取了(le)逆周期的(de)操作手法,繁榮期影(yǐng)響微觀投資環境的(de)因素因而主要表現爲兩個(gè)方面,第一個(gè)方面是加息預期,與加息預期同樣重要的(de)還(hái)有人(rén)們對(duì)緊縮政策之後,繁榮期結束,投資衰退的(de)擔憂；第二個(gè)方面是繁榮期自身的(de)特征,這(zhè)主要包括緊縮政策中的(de)存款準備金率上調,CPI節節走高(gāo)等引發的(de)市場(chǎng)系統性風險。

    加息預期除了(le)使得(de)企業債券在9月(yuè)份以前難以獲得(de)市場(chǎng)份額之外,還(hái)使得(de)一些發債主體更加偏好短期債券和(hé)浮息債券,2004年的(de)浮息債券,一改過去緊跟政策性基準的(de)特征,轉而以市場(chǎng)化(huà)利率爲跟蹤基準。同時(shí),由于各個(gè)金融機構的(de)流動性普遍緊張,那些在銀行間市場(chǎng)發行債券的(de)主體,更需要經常性考慮發行時(shí)機與流動性緊張時(shí)間窗(chuāng)錯開的(de)要求,這(zhè)創造出了(le)遠(yuǎn)期債券或者含權債券的(de)發行方式。

    繁榮期的(de)市場(chǎng)預期最容易形成關于周期頂端的(de)擔憂,這(zhè)在2004年也(yě)有表現,由于懼怕當前的(de)經濟運行就是本輪周期的(de)頂端,在理(lǐ)财模式上,機構投資人(rén)傾向于減持那些與周期同步的(de)股票(piào),增加防守能力較強的(de)下(xià)遊消費品股票(piào)以及短缺行業的(de)股票(piào),等等。這(zhè)種模式選擇上的(de)變化(huà),在基金産品設計和(hé)ETF産品設計上,已經有所反映。

    七、2005年金融市場(chǎng)面臨的(de)幾個(gè)主要問題

    1)彙率問題。國内已有很多(duō)討(tǎo)論,概括說,就是主要的(de)貨币政策工具都捆綁在彙率上,風險很大(dà)。

    2)金融安全問題。彙率和(hé)國内問題金融機構的(de)存在,以及WTO承諾的(de)逐步兌現,引發了(le)國内對(duì)金融安全的(de)擔憂。金融安全問題具體表現爲金融機構的(de)核心競争力、人(rén)民币彙率穩定、國内金融市場(chǎng)消化(huà)和(hé)吸收外資流入沖擊的(de)能力等幾個(gè)方面。

    3)金融市場(chǎng)風險過度集中,其一是金融機構的(de)責任能力體系沒有完全構建起來(lái),資本金不足、治理(lǐ)結構不完善等問題在各類機構中普遍存在；其二是金融服務供給體系不科學、不完整,商業銀行系統提供了(le)國内企業3/4以上的(de)資金來(lái)源,2004年這(zhè)一比例進一步提高(gāo)到90%以上,居民存款占據全社會金融資産總額的(de)一半左右,風險過度集中在銀行體系内,一方面導緻銀行系統必須始終保持足夠的(de)流動性,用(yòng)流動性解決和(hé)掩蓋各種風險和(hé)問題；另一方面,又進一步抑制了(le)直接融資市場(chǎng)的(de)大(dà)規模發展。

    4)金融資源的(de)産權改革和(hé)市場(chǎng)化(huà)改革進程,與實體經濟中的(de)結構對(duì)比不匹配。2004年,我國新增私營企業77萬餘戶,新增私營企業注冊資金1.7萬億元以上,民營經濟在推進經濟發展和(hé)增加就業方面作出新貢獻的(de)同時(shí),對(duì)金融資源的(de)支配能力也(yě)在提高(gāo),民營資本通(tōng)過持有一些城(chéng)市商業銀行的(de)股權,介入金融市場(chǎng)；另外一些民間資本在大(dà)型企業集團的(de)金字塔結構中,通(tōng)過股權收購(gòu),成爲城(chéng)市商業銀行、信托公司、證券公司、信用(yòng)擔保公司等機構的(de)實際控制人(rén)；同時(shí),一些地下(xià)金融子市場(chǎng)如民間票(piào)據市場(chǎng)也(yě)開始在一些地方登堂入室,公開爲民營企業提供金融服務。民間資本涉足金融市場(chǎng)以後,擴大(dà)了(le)金融政策效果的(de)傳導基礎,是對(duì)國有金融機構功能的(de)有效補充,但也(yě)使得(de)一些金融運作脫離貨币政策和(hé)監管政策的(de)視野,潛藏著(zhe)較大(dà)的(de)風險。一些官方的(de)貨币政策杠杆,在民間存在另外一套金融市場(chǎng)運行渠道的(de)情況下(xià),效果會被大(dà)打折扣。這(zhè)些問題的(de)解決,不僅影(yǐng)響未來(lái)宏觀調控政策的(de)實際效果,而且構成了(le)金融監管政策的(de)基本框架。

    八、2005年金融市場(chǎng)三個(gè)創新趨勢

    第一個(gè)創新趨勢,來(lái)自銀行業風險識别和(hé)管理(lǐ)的(de)需要。爲了(le)分(fēn)散商業銀行中積累的(de)大(dà)量風險,可(kě)以采取的(de)辦法包括:1)信貸資産管理(lǐ),除了(le)主動改善貸款結構,增加格式化(huà)的(de)短期貸款品種(這(zhè)會刺激銀行卡的(de)進一步多(duō)樣化(huà))外,資産證券化(huà)和(hé)信用(yòng)擔保業務會更加繁榮；在資産證券化(huà)領域,如果能夠創造出新的(de)信用(yòng)增級模式,如政府擔保模式,則銀行貸款的(de)打包出售會迅速煥發出巨大(dà)的(de)生機和(hé)魅力。2)負債管理(lǐ),外彙存款的(de)委托理(lǐ)财業務,離岸銀行業務與委托理(lǐ)财業務的(de)結合等會以消化(huà)外币沖擊爲目标受到監管人(rén)的(de)鼓勵；随著(zhe)利率市場(chǎng)化(huà)改革的(de)逐步深入,存貸款利率浮動空間逐步增加,商業票(piào)據和(hé)銀行承兌票(piào)據、格式化(huà)的(de)協議(yì)存款品種、結構存款品種等産品都會一定的(de)市場(chǎng)空間；3)爲了(le)增大(dà)商業銀行調整負債資産久期的(de)空間和(hé)餘地,固定收益品種------國債、金融債、企業債和(hé)大(dà)量标準化(huà)的(de)銀行間市場(chǎng)交易品種能夠受到銀行監管部門的(de)認可(kě)。所有這(zhè)些趨勢中,銀行增加零售業務的(de)趨勢是最重要的(de)趨勢,因爲這(zhè)既反映了(le)銀行服務競争力的(de)提升,也(yě)能從本質上改變銀行服務産品的(de)傳統格式。

    金融資産管理(lǐ)模式的(de)變化(huà),還(hái)由于問題金融機構的(de)出現而備受重視。在托管、處置德隆、南(nán)方、閩發、漢唐這(zhè)些問題金融機構過程中的(de)一個(gè)重要議(yì)題,是如何處置居民個(gè)人(rén)在問題金融機構中的(de)委托理(lǐ)财、信托産品和(hé)國債回購(gòu)等資金。按照(zhào)現行規定,在今後的(de)金融機構風險處置中,要按照(zhào)"依法清償、适當收購(gòu)"的(de)原則,國家将不再全額賠付。國家放手之後,市場(chǎng)化(huà)的(de)收購(gòu)行爲有可(kě)能會在局部市場(chǎng)和(hé)地區(qū)出現。

    第二個(gè)創新趨勢,來(lái)自金融生态環境的(de)變化(huà)。銀行服務模式改變以後,間接融資的(de)專業化(huà)水(shuǐ)平提高(gāo),會導緻一些以前依靠所有權身份獲得(de)信貸支持的(de)項目,轉而尋求直接融資手段的(de)支持,信托、融資租賃、委托貸款等首先會被重視,接著(zhe)可(kě)能是股權融資理(lǐ)念發生根本改變,并重新樹立新的(de)市場(chǎng)形象。信托産品逐步脫離證券投資、房(fáng)地産投資、不良資産處置等幾個(gè)狹小的(de)業務領域,尋求更大(dà)的(de)業務拓展空間,但随著(zhe)信托業滲透能力的(de)提高(gāo),其開發的(de)格式化(huà)産品會越來(lái)越少,少數具有較高(gāo)專業技能和(hé)競争力的(de)信托公司會通(tōng)過開發标準化(huà)産品來(lái)展示其專業技能。融資租賃的(de)推動力量主要來(lái)自實體經濟中那些感到融資困難的(de)主體,即融資租賃的(de)融物(wù)特征在開始時(shí)會比較突出,随著(zhe)其規模的(de)擴大(dà),對(duì)金融資源的(de)依賴型才會逐步受到關注。

    導緻金融生态發生變化(huà)的(de)另一個(gè)主要外部力量是WTO承諾的(de)逐步兌現。2005年是保險市場(chǎng)對(duì)外開發的(de)一年。根據承諾,中國從這(zhè)一天起取消所有保險及相關服務業地域限制,并允許外國保險公司向外國人(rén)和(hé)中國公民提供健康險、團體險和(hé)養老金(年金險)服務。由于中國保險市場(chǎng)經營主體進一步增多(duō),中外保險公司同台競争與合作成爲必然趨勢。保險業會在健康險、團體險和(hé)責任險方面開發出新的(de)品種,這(zhè)些品種的(de)格式化(huà)程度會進一步提高(gāo),以方便保險消費者辨識。

    第三個(gè)創新趨勢,來(lái)自金融産品營銷模式優化(huà)改革的(de)壓力。2004年,基金産品營銷模式變化(huà)不大(dà),信托産品的(de)營銷模式又受到挑戰；股票(piào)發行實行詢價制度以後,各種金融産品的(de)營銷模式更需要專業化(huà)的(de)商業策劃來(lái)支持,這(zhè)對(duì)金融産品的(de)"外包裝"和(hé)收益增強能力提出了(le)更高(gāo)的(de)要求；同時(shí),與營銷模式相互依賴和(hé)推動的(de)還(hái)有所謂的(de)"灰色市場(chǎng)",即發行市場(chǎng)和(hé)集中交易市場(chǎng)之間的(de)大(dà)宗交易市場(chǎng)會得(de)到部分(fēn)發展,但2005年不會有太大(dà)的(de)動作,即便出現,也(yě)隻可(kě)能在股票(piào)一、二級市場(chǎng)之間嘗試。