“50人(rén)的(de)VC(風險投資)基金團隊，管理(lǐ)著(zhe)50億-60億資金，如果單筆投資隻有5000萬，他(tā)們能否自如應付100多(duō)個(gè)項目的(de)投後管理(lǐ)？”

　　“以20多(duō)倍市盈率投出上億元給一家連IPO都存在變數的(de)企業，再看看現在創業闆IPO市盈率從70多(duō)倍跌到約30倍，還(hái)有多(duō)少利潤空間可(kě)挖？搞不好連本金都拿不回來(lái)了(le)。”

　　“别看越來(lái)越多(duō)動辄數十億管理(lǐ)規模的(de)VC現在風光(guāng)，如果優秀投資項目越來(lái)越少，加上新股IPO節奏放緩，他(tā)們投資犯錯的(de)幾率反而更高(gāo)，可(kě)能是PE洗牌潮的(de)首批受傷者。”

　　9月(yuè)，由清科集團承辦的(de)“2011中國創業投資暨私募股權投資高(gāo)峰論壇”上，VC基金如何“大(dà)而不倒”，被激烈地討(tǎo)論著(zhe)。

　　國内多(duō)數VC基金管理(lǐ)規模正悄然邁過百億元大(dà)關——隻是，随著(zhe)新股發行節奏放緩及PE洗牌潮來(lái)臨，誰能确保這(zhè)些身形龐大(dà)的(de)風險投資基金“大(dà)而不倒”呢(ne)？

　　但VC市場(chǎng)并不缺乏未雨(yǔ)綢缪者——盡管達晨創投、矽谷天堂與湘投創業投資等大(dà)型VC基金的(de)“過冬”轉型路，走得(de)未必一帆風順。

　　達晨創投：項目長(cháng)短配變奏

　　10月(yuè)，達晨創投35億規模的(de)恒泰基金的(de)剩餘約70%資金将陸續到賬，令達晨創投資産管理(lǐ)規模突破百億大(dà)關。

　　然而，跻身百億VC俱樂(yuè)部，并未讓達晨創投董事長(cháng)劉晝感到輕松——在新股發行節奏放緩的(de)預期下(xià)，如何确保資金投資安全，卻是他(tā)急需尋找的(de)答(dá)案。

　　“對(duì)于目前的(de)風險投資基金而言，未來(lái)所面臨的(de)問題不是投資不到項目，而是投資項目賺不到錢的(de)問題。”劉晝向記者強調說。

　　清科數據顯示，8月(yuè)在境内市場(chǎng)IPO的(de)15家VC/PE支持的(de)中國企業，共實現了(le)35筆VC/PE的(de)退出，平均賬面回報率爲4.67倍，但相比去年同期平均十多(duō)倍的(de)回報率，已大(dà)幅回落。

　　與此對(duì)應的(de)，是去年前6個(gè)月(yuè)達晨創投投資委員(yuán)審批投資的(de)項目通(tōng)過率高(gāo)達80%-90%，如今這(zhè)個(gè)數值已跌至60%-70%。

　　“每月(yuè)有10-15個(gè)備選項目進入投資委員(yuán)會的(de)審批環節，但其中2/3在風險評估環節被淘汰，即使剩下(xià)的(de)3-5個(gè)項目，現在也(yě)未必全部通(tōng)過審批。”一位達晨創投人(rén)士表示。

　　記者從達晨創投文化(huà)産業基金的(de)一份8月(yuè)會議(yì)紀要發現，包括開心網、芒果傳媒等一大(dà)批知名傳媒公司均被列入暫緩投資科目，“隻要是看不懂(dǒng)商業模式，或投資價格偏高(gāo)的(de)備選項目，現在都很難通(tōng)過審批，”上述達晨創投人(rén)士表示，如今達晨創投投資項目的(de)平均估值維持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率競标項目。

　　“主要是我們降低了(le)中後期項目的(de)投資比重。”他(tā)解釋說，達晨創投有條投資規則，即将持股至少2年再申請上市的(de)項目視作“成長(cháng)期”，而持股約1年就申請上市的(de)項目被看成“中後期”。

　　劉晝表示，當前達晨創投的(de)PRE-IPO項目減至20%，早期項目8%左右，中期項目約占62%-72%，“如果未來(lái)兩年新股IPO發行節奏被放緩，加大(dà)投資中早期項目反而能儲備更多(duō)優秀項目等待市場(chǎng)回暖。”

　　但是，達晨創投放緩投資節奏的(de)做(zuò)法，要赢得(de)衆多(duō)一度追求PRE-IPO短期高(gāo)回報的(de)VC基金出資人(rén)的(de)理(lǐ)解，絕非易事。

　　達晨創投恒泰基金借助諾亞财富發行一款PE基金産品，成功募集約24億元，其中部分(fēn)諾亞财富高(gāo)端客戶看好達晨創投已有19單項目IPO退出的(de)業績而決定出資，但如今達晨放緩投資節奏，能否滿足出資人(rén)渴望項目盡早IPO的(de)要求，同樣是未知數。

　　如今，達晨創投除了(le)每年舉行兩次LP見面會，向出資人(rén)解釋最新投資策略與項目退出進展，還(hái)将已簽約的(de)投資項目，定期向他(tā)們進行彙報。且達晨創投恒泰基金管理(lǐ)團隊也(yě)邀請出資額最大(dà)的(de)5位出資人(rén)發起成立投資咨詢委員(yuán)會，當基金需要對(duì)“單筆投資額超過基金總額20%以上”的(de)重大(dà)投資項目做(zuò)出投資決策時(shí)，投資咨詢委員(yuán)會有權利發表投資意見并可(kě)以動用(yòng)否決投票(piào)權。

　　“畢竟VC基金規模迅速壯大(dà)，不能隻靠自己的(de)力量，有時(shí)需要借助外力，而合作成功的(de)關鍵，則是雙方要建立良好的(de)互信關系。”劉晝表示。

　　在達晨創投内部，每個(gè)備選項目均有兩次機會進入投資委員(yuán)會審批流程，一旦兩次闖關均告失敗，這(zhè)個(gè)備選項目很有可(kě)能會被放棄。

　　“但有時(shí)投資決策委員(yuán)會也(yě)會反思，我們會不會錯失很優秀的(de)投資項目。”劉晝坦言，達晨創投或将發起一個(gè)獎勵機制，如果某個(gè)被投資決策委員(yuán)會“不看好”的(de)企業最終實現IPO，就應該給當初慧眼識珠的(de)投資經理(lǐ)一定獎勵，“但現在需要解決的(de)，是基金管理(lǐ)團隊如何管好已投資的(de)100多(duō)個(gè)項目。”

　　記者了(le)解到，年底達晨創投或将設立專門的(de)投後管理(lǐ)部，彌補基金管理(lǐ)規模快(kuài)速擴張及投資項目激增所留下(xià)的(de)投後管理(lǐ)服務能力欠缺。

　　矽谷天堂：轉身資産管理(lǐ)

　　當矽谷天堂資産管理(lǐ)集團資産管理(lǐ)規模突破百億元大(dà)關時(shí)，執行總裁鮑钺思考最多(duō)的(de)，卻是如何“不再靠天吃(chī)飯”。

　　“前些年是靠著(zhe)二級市場(chǎng)高(gāo)市盈率賺取IPO高(gāo)回報，現在是靠高(gāo)價競争PRE-IPO項目豪賭創業闆，但這(zhè)種投資方法靠的(de)是資本市場(chǎng)自身出現的(de)賺錢機會，就像在擲硬币賭正反面，如果前兩次扔到的(de)是正面，誰能保證下(xià)一次就不會扔到反面呢(ne)？”鮑钺的(de)這(zhè)個(gè)念想，促成矽谷天堂悄悄擺脫對(duì)股權投資業務的(de)依賴。

　　畢竟，未來(lái)3-5年矽谷天堂力争管理(lǐ)資産規模超過300億元，那時(shí)“靠天吃(chī)飯”做(zuò)法是否還(hái)能維系，是未知數。

　　去年起，矽谷天堂創業投資有限公司更名爲矽谷天堂資産管理(lǐ)公司。

　　一年來(lái)，矽谷天堂将已發行股權投資基金的(de)PE投資占比降至約30%，新發行基金則明(míng)确PE投資比重降至25%以下(xià)，同時(shí)，加大(dà)對(duì)中早期項目與并購(gòu)重組（包括定向增發）的(de)投資力度，形成中早期投資、PE投資與并購(gòu)重組的(de)“三駕馬車”業務鏈。

　　“如今，我們并購(gòu)業務占到公司管理(lǐ)資産規模的(de)50%以上。”鮑钺表示。今年3月(yuè)矽谷天堂斥資約1.6億元投資湖南(nán)神斧民爆集團有限公司，原先打算(suàn)作爲戰略投資者推動前者上市，但9月(yuè)份南(nán)嶺民爆卻公告稱将與神斧民爆實施吸收重組。

　　“但我們的(de)并購(gòu)重組業務投資收益可(kě)不低。”他(tā)透露，從2006年起做(zuò)定向增發的(de)并購(gòu)業務已超過30多(duō)筆，年回報率約在30%。

　　記者了(le)解到，VC基金加大(dà)并購(gòu)業務或中早期投資的(de)比重，同樣有著(zhe)現實考量。随著(zhe)國内衆多(duō)細分(fēn)産業的(de)龍頭企業完成創業闆或中小闆IPO，同行業其他(tā)公司申請IPO，将面臨同業競争能力比拼處于劣勢的(de)IPO審批尴尬，将間接降低項目IPO的(de)成功率，于是部分(fēn)大(dà)型VC基金開展并購(gòu)業務，将投資項目通(tōng)過上市公司并購(gòu)或定向增發方式實現退出。

　　然而，矽谷天堂的(de)“三駕馬車”并存，一度被市場(chǎng)視爲暗藏“利益輸送鏈”——比如一個(gè)項目先被矽谷天堂早期投資基金投資，再轉手賣給旗下(xià)PE基金，如果無法按期IPO，則再讓并購(gòu)基金高(gāo)價接手，再尋找上市公司通(tōng)過定向增發實現退出。

　“如此矽谷天堂通(tōng)過關聯交易，能讓多(duō)數子基金都得(de)到高(gāo)回報，而風險隻集中在幾隻大(dà)型并購(gòu)基金身上。”一位國内VC機構負責人(rén)認爲，矽谷天堂資産管理(lǐ)公司管理(lǐ)近60隻子基金，也(yě)讓它們暗藏不同子基金自買自賣的(de)利益輸送操作空間。

　　鮑钺對(duì)此強調說，在天堂矽谷内部，不同子基金投資項目時(shí)都會設定預期投資回報率，一旦達到預期收益才被允許項目退出，“每個(gè)子基金的(de)投資委員(yuán)會獨立運作，他(tā)們隻關注所投資項目能否達到預期投資回報，不大(dà)會關注誰曾投資這(zhè)個(gè)項目。”

　　不過，随著(zhe)矽谷天堂過去數年資産管理(lǐ)規模與子基金數量快(kuài)速增長(cháng)，不同子基金出資人(rén)争搶優秀企業項目的(de)利益分(fēn)配矛盾，同樣浮出水(shuǐ)面。

　　“我們先做(zuò)到基金管理(lǐ)團隊不與LP争利。”鮑钺透露。自2009年矽谷天堂決定轉型成資産管理(lǐ)公司起，公司管理(lǐ)團隊在發起成立一隻基金時(shí)，都以自有資金出資5%-10%，替代原先矽谷天堂公司直投模式。一旦公司以自有資金參與直投，反而會給LP誤以爲公司管理(lǐ)團隊選擇性地挑選好項目。

　　“至于不同子基金的(de)項目投資分(fēn)配，主要看投資委員(yuán)會的(de)投資意見。”他(tā)表示。目前矽谷天堂主要按行業設立不同的(de)投資委員(yuán)會，并邀請行業資深專家或上市公司原高(gāo)管作爲外腦(nǎo)團隊，共同參與項目投資決策及确定投資主體（由哪些子基金投資），而公司董事長(cháng)則可(kě)以行使一票(piào)否決權，把關投資決策流程是否合規，有沒有存在項目投資利益分(fēn)配不公平。

　　“而且，子基金單筆投資額被嚴格限定。”鮑钺表示，今年天堂矽谷花費1.3億投資江西聯創電子與約1.58億投資湖南(nán)神斧民爆集團有限公司，已達到基金單筆項目股權投資的(de)最高(gāo)極限。

　　記者了(le)解到，在動辄數十億元資産管理(lǐ)規模的(de)VC基金裏，正流行著(zhe)所謂的(de)合夥人(rén)責任制，即由某位合夥人(rén)帶領團隊參與基金募資-項目投資-管理(lǐ)-退出-投資分(fēn)紅流程，并與基金管理(lǐ)公司簽訂利潤分(fēn)成協議(yì)，以此将雞蛋不會放在一個(gè)籃子裏。

　　“但誰能保證一個(gè)合夥人(rén)永遠(yuǎn)都做(zuò)出正确投資？”鮑钺指出。當前矽谷天堂投資決策流程反而關注團隊協作因素。

　　湖南(nán)國有創投：市場(chǎng)化(huà)轉型艱難路

　　在2011中國創業投資暨私募股權投資高(gāo)峰論壇間隙，湘投高(gāo)科技創業投資有限公司（下(xià)稱“湘投創業投資”）總經理(lǐ)謝暄和(hé)記者開玩笑(xiào)說，自己是否有必要辭去部分(fēn)投資企業的(de)兼職董事職位？

　　湘投創業投資經曆十餘年發展，累計可(kě)投資資金總額已超過30億元，其中超過20億元爲投資利潤，如今謝暄已是近30家投資公司的(de)董事。

　　如今，它還(hái)要迎來(lái)新戰略投資者約8億-15億元新注資，并計劃在未來(lái)五年發展成爲管理(lǐ)資産達100億元左右的(de)創業投資集團。

　　記者了(le)解到，湖南(nán)省國資委與控股公司湘投控股集團已同意湘投創業投資增資擴股申請，但先決條件是要滿足國有持股比例達到51%以上。

　　“對(duì)一家國有創投公司而言，引進民間企業戰略投資，僅僅是打開了(le)市場(chǎng)化(huà)運作的(de)一扇門，但在資産投資規模快(kuài)速擴張下(xià)，要達到投資決策與項目退出的(de)市場(chǎng)化(huà)運作效率，難度依然可(kě)想而知。”一位東部省份國有創投公司負責人(rén)表示，國有創投應對(duì)VC規模化(huà)的(de)風控挑戰難度依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高(gāo)于民營VC同行。

　　知情人(rén)士透露，此次湘投創業投資的(de)戰略投資者，包括一家上市公司及中南(nán)大(dà)學與湖南(nán)高(gāo)速公路集團下(xià)屬投資公司，共同持股約30%，不過，國有控股的(de)身份，依然讓它無法規避“被投資企業IPO時(shí)需将10%國有股轉持社保基金”。

　　“這(zhè)對(duì)我們項目投資依然構成一定的(de)制約，隻能在項目投資時(shí)盡可(kě)能多(duō)地持有企業股份。”一位湘投創業投資人(rén)士透露，目前公司僅有30%投資項目符合轉持社保基金豁免條件，而已被轉持社保基金的(de)博雲新材由于符合豁免條件，可(kě)以申請10%股權回撥，但從申請到回撥完成，仍需要等待财政部等部門批準。

　　年度業績考核要求也(yě)日益細化(huà)。

　　一位湖南(nán)省國有創投公司負責人(rén)透露，當前國有創投公司業績考核标準包括，是否将70%資金投向高(gāo)新技術企業，早期投資是否不低于30%，及各個(gè)項目的(de)淨利潤增長(cháng)幅度是否滿足當初投資時(shí)設定的(de)收益預期。但前些年的(de)考核要求略顯粗放，即每年淨利潤增長(cháng)約12%。

　　爲了(le)滿足年度業績考核要求，2004年湘投創業投資以2400萬元協議(yì)轉讓三一重工300萬股（實現8倍回報）時(shí)，誰都想不到6年後300萬股已價值約18億元，而今年三一重工董事長(cháng)梁穩根以93億美(měi)元穩坐(zuò)福布斯中國富豪榜首富。

　　不過，在上述湖南(nán)省國有創投公司負責人(rén)看來(lái)，通(tōng)過引進民間資本作爲戰略投資者，帶來(lái)的(de)不隻是投資規模壯大(dà)，還(hái)有投資決策趨向市場(chǎng)化(huà)運作。

　　相比前些年湘投創業投資的(de)每個(gè)投資項目都需要湘投控股集團與當地國資委批準同意，如今投資決策由公司公司投資委員(yuán)會4位高(gāo)管與1位（湘江控股集團）派駐代表投票(piào)表決。

　　不過，在資産規模高(gāo)速擴張與投資額大(dà)幅提高(gāo)的(de)同時(shí)，原先設想的(de)在引進戰略投資者同時(shí)轉型基金管理(lǐ)公司的(de)安排，或将遇到監管部門審批阻力。

　　“轉型基金管理(lǐ)公司，一方面是讓公司管理(lǐ)團隊參股基金管理(lǐ)公司部分(fēn)股權，形成風險共擔與利益共享機制，另一方面形成激勵機制，鼓勵國有創投公司更好的(de)留住PE人(rén)才。”上述湘投創業投資人(rén)士表示，以往湘投創業投資對(duì)某個(gè)重大(dà)項目投資時(shí)，有時(shí)管理(lǐ)團隊會考慮跟投，讓監管部門“看到”公司管理(lǐ)團隊願與國有資金共擔投資風險，通(tōng)過構建基金管理(lǐ)公司模式，讓基金管理(lǐ)團隊承擔相應投資責任，同樣能達到管理(lǐ)團隊與項目投資風險收益相互捆綁的(de)效果，“但現在監管部門傾向增資擴股與轉型基金管理(lǐ)公司，能夠在各自條件成熟下(xià)分(fēn)别運作。”

　　在上述東部省份國有創投公司負責人(rén)看來(lái)，國有監管部門的(de)審批幹涉依然沒有有效緩解。

　　“一旦新股發行放緩，多(duō)數投資項目隻能通(tōng)過産權交易所轉讓，但動辄數個(gè)月(yuè)的(de)國有資産審批批複流程，往往讓投資公司股權由于市場(chǎng)估值降低而大(dà)幅縮水(shuǐ)，反而間接造成國有資産損失。”他(tā)表示，國有監管部門需要思考的(de)，是對(duì)國有創投公司的(de)監管角色，是作爲國有創投公司的(de)運作規範制定者去監督創投公司大(dà)而不倒，還(hái)是利益共同體給予合作協助。