倫敦證券交易所于1995年6月(yuè)設立了(le)二闆市場(chǎng)—另類投資市場(chǎng)（Alternative Investment Market），簡稱AIM市場(chǎng)，将其定位于适合高(gāo)成長(cháng)性企業的(de)國際市場(chǎng)。由于AIM市場(chǎng)的(de)上市門檻較低并且較爲自由，近年來(lái)發展迅速，迄今已有逾3000家企業先後在AIM上市：

　　（1）上市門檻較低：與前文所述的(de)NASDAQ市場(chǎng)不同，AIM市場(chǎng)基本沒有任何硬性規定，對(duì)于資産規模、盈利水(shuǐ)平、經營年限、發行量、公衆持股數等均未有要求，可(kě)以說，在AIM市場(chǎng)上市幾乎沒有門檻而言。

　　（2）監管較爲寬松：在倫敦證券交易所主闆上市，需要英國金融服務監督局（Financial Services Authority，簡稱FSA）審批，而在AIM市場(chǎng)挂牌的(de)企業則由倫敦證券交易所自行審批和(hé)監管，流程較爲簡單，時(shí)間成本也(yě)大(dà)爲降低。

　　（3）Nomad制度：由于AIM市場(chǎng)上市基本不存在硬性門檻，因此對(duì)于拟上市公司挂牌資格的(de)把握将由指定顧問（Nominated Adviser，簡稱Nomad）全權負責，由其确認拟上市公司在AIM市場(chǎng)上市的(de)準入資本，并确認拟上市公司能夠符合AIM市場(chǎng)的(de)經營制度與運作規律。Nomad的(de)資質由AIM市場(chǎng)認定，拟上市企業隻能在AIM市場(chǎng)指定的(de)Nomad列表裏選擇自己的(de)制定顧問。Nomad制度，即由Nomad全程負責對(duì)其保薦企業的(de)監督和(hé)輔導，以保證企業持續地遵守市場(chǎng)規則，增強投資者的(de)信心。Nomad的(de)任期以上市企業的(de)存續時(shí)間爲基礎，企業上市一天，Nomad需要盡職一天。如果Nomad因辭職或被解雇而導緻缺位，上市公司的(de)股票(piào)交易将停止，直至新的(de)Nomad到任才可(kě)繼續進行交易。如果在一個(gè)月(yuè)内仍然沒有新的(de)Nomad填補空缺，那麽被該上市企業将被從AIM市場(chǎng)摘牌。因此，Nomad制度從某種意義上而言是一種“終身保薦制度”，使AIM上市公司時(shí)刻處于專業人(rén)士督導和(hé)監管之下(xià)。拟上市企業将向Nomad支付一定費用(yòng)，該費用(yòng)由企業和(hé)Nomad自行協商，AIM市場(chǎng)并無明(míng)确要求。

　　（4）稅收優惠：爲了(le)鼓勵投資人(rén)參與AIM市場(chǎng)的(de)交易，AIM市場(chǎng)對(duì)投資人(rén)制定了(le)稅收優惠政策，因此吸引了(le)大(dà)量投資人(rén)，尤其是機構投資者。這(zhè)一政策對(duì)挂牌企業而言具有較大(dà)吸引力，2005年曾有40家主闆上市企業轉至AIM市場(chǎng)上市。

　　（5）融資靈活：AIM市場(chǎng)對(duì)于上市公司首發是否進行融資沒有限制，上市公司可(kě)以選擇先上市，待公司股價表現良好或二級市場(chǎng)環境理(lǐ)想時(shí)再發行新股融資。AIM上市公司的(de)首發融資比例往往不到總融資額的(de)50％，并且增發現象較爲普遍。AIM市場(chǎng)的(de)股票(piào)增發十分(fēn)便捷，不收取增發費用(yòng)，隻需上市公司的(de)董事會決議(yì)通(tōng)過即可(kě)，無需召開股東大(dà)會或重新呈遞文件，因此融資形式比較靈活。

　　2011年8月(yuè)18日，東方造船登陸AIM市場(chǎng)，是我國第一家在此市場(chǎng)挂牌上市的(de)企業。東方造船的(de)本次上市并沒有進行融資，由于其主要客源來(lái)自歐洲，因此企業有意通(tōng)過上市增加訂單量，從而提高(gāo)自身實力和(hé)知名度，以便日後進行債務重組。AIM市場(chǎng)在歐洲市場(chǎng)的(de)影(yǐng)響力，及其融資形式的(de)靈活性，成爲吸引中國企業上市的(de)重要原因。随著(zhe)倫敦證券交易所與我國的(de)交往逐漸密切，預計未來(lái)更多(duō)企業赴AIM上市将成爲可(kě)能。

　　4. 新加坡凱利闆（Catalist）

　　新加坡主闆（SGX）是亞洲重要的(de)證券交易所之一，于1999年12月(yuè)由新加坡證券交易所（Stock Exchange of Singapore）和(hé)新加坡國際金融交易所（Singapore International Monetary Exchange）合并成立。1987年2月(yuè)18日，新加坡成立了(le)與NASDAQ相似的(de)自動報價市場(chǎng)SESDAQ（Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System），定位爲新加坡的(de)二闆市場(chǎng)，使具有良好發展前景的(de)新加坡中小型公司能夠籌集資金發展業務。2007年，SESDAQ轉型成爲凱利闆，适用(yòng)于快(kuài)速成長(cháng)、但盈利規模有限的(de)中小企業。凱利闆采用(yòng)了(le)與倫敦AIM市場(chǎng)相似的(de)“保薦人(rén)制度”，即由保薦人(rén)負責決定公司的(de)挂牌資質，并負責上市後的(de)監管，凱利闆自身并未對(duì)企業上市提出過多(duō)的(de)量化(huà)要求。

　　新加坡市場(chǎng)是全球金融中心之一，在新加坡交易所上市的(de)企業中，40%左右是外國企業，因此國際化(huà)程度較高(gāo)，投資者對(duì)于國際企業也(yě)具有一定程度的(de)了(le)解和(hé)投資興趣。凱利闆上市門檻較低，耗時(shí)較短，因此對(duì)中小企業而言具有較大(dà)新引力，當企業滿足主闆的(de)盈利要求時(shí)，即可(kě)申請轉闆。

　　5. 韓國創業闆（KOSDAQ）

　　1996年7月(yuè)，韓國在既有的(de)場(chǎng)外交易市場(chǎng)基礎上，正式創立了(le)韓國創業闆，目的(de)在于爲高(gāo)科技成果的(de)産業化(huà)建立創業投資機制，爲風險投資推出提供便捷渠道，并解決科技創新中中小企業融資問題。 韓國創業闆的(de)發展可(kě)謂一波三折，1997年亞洲金融危機來(lái)襲，2001年全球互聯網泡沫，均對(duì)韓國創業造成了(le)一定打擊，市場(chǎng)交易萎縮，市值縮水(shuǐ)。爲了(le)促進高(gāo)科技産業發展，推進金融改革克服貨币危機，韓國政府采取許多(duō)措施鼓勵創新型企業的(de)發展，并放松了(le)韓國創業闆的(de)上市标準，并對(duì)創業闆上市公司給予稅收優惠。2005年，韓國證券交易所、韓國期貨交易所、韓國創業闆三者合并，成立了(le)新的(de)韓國證券期貨交易所，韓國創業闆成爲其中的(de)重要組成部分(fēn)。

　　由于韓國創業闆的(de)設立初衷，是爲了(le)促進科技成果産業化(huà)及風險投資發展，因此其上市标準也(yě)根據拟上市公司的(de)業務性質不同，分(fēn)爲三個(gè)部分(fēn)：

　　拟上市企業在發行股票(piào)前，需将各種文件資料遞交韓國創業闆委員(yuán)會并提出上市的(de)預申請，得(de)到批準後，再向韓國金融監察委員(yuán)會提交注冊申請。韓國金融監察委員(yuán)會接受注冊申請後，企業就可(kě)以向公衆公開發行股票(piào)。發行完畢後，企業需向韓國金融監察部委員(yuán)會提交發行報告，并向創業闆委員(yuán)會提出正式的(de)上市申請。韓國創業闆是一個(gè)委托交易市場(chǎng)，并沒有專門的(de)做(zuò)市商，但上市企業和(hé)承銷商簽有協議(yì)，旨在增強市場(chǎng)流動性，因此承銷商在一定條件下(xià)有做(zuò)市的(de)義務。

　　韓國創業闆全球較爲成功的(de)二闆市場(chǎng)之一，交投踴躍，流動性較好，其中中國企業韓國創業闆外國企業上市的(de)主要來(lái)源，2010年和(hé)2009年年度，分(fēn)别有4家和(hé)3家中國企業在韓國創業闆上市，融資分(fēn)别達到1.79億美(měi)元和(hé)0.96億美(měi)元。

　　6. 香港創業闆（HKGEM）

　　香港創業闆同樣是國際重要的(de)創業闆市場(chǎng)之一，但是由于自身特點與客觀環境多(duō)種因素的(de)影(yǐng)響，香港創業闆的(de)發展現狀與前文所述的(de)創業闆市場(chǎng)相比并不理(lǐ)想。 近年來(lái)，香港監管部門相應采取了(le)改革措施，意在改善香港創業闆的(de)經營模式和(hé)市場(chǎng)定位，使之能夠更好的(de)服務于資本市場(chǎng)的(de)發展趨勢。

　　香港創業闆成立于1999年11月(yuè)25日，同樣是仿照(zhào)美(měi)國NASDAQ市場(chǎng)進行設計，爲具有增長(cháng)潛力的(de)新企業提供融資渠道，加之香港創業闆創立時(shí)期爲全球互聯網熱(rè)潮時(shí)期，因此以互聯網企業爲代表的(de)新興科技企業是香港創業闆的(de)重要組成部分(fēn)。由于香港創業闆的(de)企業相對(duì)規模有限，具有較高(gāo)投資風險，因此參與創業闆交易的(de)主要爲專業投資者。随著(zhe)2001年互聯網泡沫破滅，由于香港創業闆的(de)企業組成較爲單一，闆塊風險難以分(fēn)散，因此遭受了(le)較大(dà)打擊，交易逐步低迷。

　　多(duō)年來(lái)，香港創業闆市場(chǎng)存在著(zhe)流動性差、上市資源不足等問題，投資者熱(rè)情不高(gāo)。2008年7月(yuè)1日，香港聯交所修訂了(le)香港創業闆的(de)相關規定，審批創業闆新上市發行人(rén)的(de)權力由創業闆上市委員(yuán)會轉予上市科，創業闆上市委員(yuán)會僅保留監察、處理(lǐ)上訴及制定政策的(de)責任，一方面上市環節得(de)以簡化(huà)，另一方面，由創業闆轉至香港主闆更加便捷。隻要經營業績達到主闆上市的(de)要求，上市企業就可(kě)向上市科遞交轉闆申請，無需上市委員(yuán)會的(de)審批，也(yě)無需再次聘請保薦機構，相關費用(yòng)也(yě)得(de)到了(le)降低。然而自此以後，香港創業闆的(de)獨立地位有所減弱，反而更趨近于成爲上市公司轉至香港主闆的(de)“踏闆”，而這(zhè)一“踏闆”地位，也(yě)得(de)到了(le)香港聯交所的(de)認可(kě)。同時(shí)，由于香港創業闆早期門檻較低，上市企業資質較差，因此在2008年的(de)修訂中，創業闆上市标準也(yě)有所提高(gāo)，但仍然沒有對(duì)于拟上市企業的(de)盈利要求。如今香港創業闆的(de)上市标準如下(xià)：

   三、中國企業上市地點選擇

　　毋庸贅言，發行上市具有獲得(de)融資、提高(gāo)市場(chǎng)知名度、規範公司治理(lǐ)等多(duō)方面的(de)優點，然而由于主闆市場(chǎng)往往上市标準較高(gāo)，因此中小型企業受到企業規模、盈利水(shuǐ)平等各方面的(de)限制，将目光(guāng)轉向了(le)創業闆市場(chǎng)。目前在全球創業闆上市的(de)中國企業主要集中在深圳創業闆和(hé)美(měi)國NASDAQ市場(chǎng)，根據清科研究中心統計，2010年分(fēn)别有117家和(hé)23家中國企業在上述兩個(gè)市場(chǎng)上市，韓國創業闆市場(chǎng)2009年和(hé)2010年分(fēn)别有3家和(hé)4家中國企業上市，凱利闆、香港創業闆和(hé)倫敦AIM市場(chǎng)則少有涉及。這(zhè)種現狀一方面是由于中國企業對(duì)境内市場(chǎng)和(hé)美(měi)國市場(chǎng)的(de)熟悉程度較高(gāo)，上市流程已經較爲成熟，另一方面是由于市場(chǎng)對(duì)于中國企業的(de)認知程度較高(gāo)，企業上市更有可(kě)能獲得(de)較高(gāo)的(de)市盈率和(hé)融資額。

　　随著(zhe)中國企業在國際經濟中作用(yòng)日益凸顯，也(yě)有一些市場(chǎng)逐漸向中國企業敞開大(dà)門。2008年至今，新加坡交易所、倫敦交易所、韓國交易所等相繼在北(běi)京設立了(le)代表處，與中國企業建立聯系并進行相應的(de)宣傳。因此，中國企業在創業闆上市地點的(de)選擇方面也(yě)日趨多(duō)元化(huà)。如前文所述，各創業闆市場(chǎng)的(de)上市門檻互不相同，風格迥異，因此各市場(chǎng)的(de)特點将在很大(dà)程度上影(yǐng)響中國企業的(de)偏好。

　　1. 發行制度和(hé)交易規則

　　從一級市場(chǎng)的(de)角度，海外資本市場(chǎng)多(duō)采用(yòng)的(de)是注冊制的(de)發行方式，即指監管部門對(duì)于發行人(rén)事先并不進行實質性審查，僅對(duì)發行人(rén)遞交的(de)申請文件進行形式審查，如發行人(rén)在申報之後的(de)一定時(shí)間内沒有被監管部門否定，即可(kě)順利發行上市。前文所羅列的(de)NASDAQ市場(chǎng)、AIM市場(chǎng)等均采用(yòng)了(le)注冊制，因此與我國的(de)創業闆相比，海外創業闆的(de)上市審核時(shí)間較短，手續更加便捷，一般隻需證券交易所批準即可(kě)，通(tōng)過率較高(gāo)，從而爲企業節省了(le)時(shí)間成本。面對(duì)深圳創業闆的(de)“排隊”時(shí)間較長(cháng)、發行審核較爲嚴格這(zhè)一現狀，上市流程相對(duì)簡單的(de)如AIM市場(chǎng)，對(duì)中國企業具有一定的(de)吸引力。

　　從二級市場(chǎng)的(de)角度，深圳創業闆市場(chǎng)則延續了(le)我國主闆市場(chǎng)上下(xià)10%的(de)漲跌幅規定，因此在市場(chǎng)劇烈震蕩時(shí)期，可(kě)以有效避免股價日内出現較大(dà)波動；海外創業闆市場(chǎng)普遍沒有對(duì)股票(piào)的(de)單日漲跌幅有所限制，因此企業在上市後可(kě)能會面臨一定的(de)風險。

　　此外，以NASDAQ市場(chǎng)爲代表的(de)海外創業闆市場(chǎng)多(duō)采用(yòng)了(le)報價驅動的(de)做(zuò)市商（Market Maker）制度，即做(zuò)市商報價形成交易價格；與深圳創業闆市場(chǎng)采用(yòng)的(de)指令驅動的(de)競價制度相比，做(zuò)市商制度縮短了(le)交易者等待交易的(de)時(shí)間，避免了(le)買賣雙方因供需不平衡而導緻交易中斷，從而有效提高(gāo)市場(chǎng)流動性、促進市場(chǎng)的(de)穩定性。然而，做(zuò)市商制度也(yě)帶來(lái)了(le)一定的(de)監管成本和(hé)市場(chǎng)透明(míng)度下(xià)降等風險。因此，做(zuò)市商制度可(kě)以在某種程度上緩解企業上市後的(de)流通(tōng)壓力。

　　2. 上市條件

　　總體而言，創業闆市場(chǎng)對(duì)于企業的(de)要求低于主闆，但各創業闆市場(chǎng)彼此仍存在标準上的(de)差異。例如，AIM市場(chǎng)和(hé)凱利闆對(duì)于企業基本不存在硬性要求，而相比之下(xià)，NASDAQ市場(chǎng)和(hé)深圳創業闆市場(chǎng)的(de)上市标準相對(duì)較高(gāo)。對(duì)于盈利水(shuǐ)平有限、又希望能夠上市的(de)企業而言，上市标準較低的(de)市場(chǎng)優勢更爲明(míng)顯。例如，我國互聯網企業在初期的(de)盈利水(shuǐ)平有限，難以滿足深圳創業闆要求，因此成爲大(dà)部分(fēn)互聯網企業尋求海外IPO的(de)原因之一。

　　3. 費用(yòng)

　　費用(yòng)是企業上市過程中的(de)巨大(dà)成本之一，收費相對(duì)低廉的(de)市場(chǎng)将大(dà)大(dà)減少企業的(de)财務壓力。費用(yòng)主要包括兩方面考量：一是企業上市過程中産生的(de)費用(yòng)，包括申請費、支付給交易所的(de)挂牌費用(yòng)、支付給承銷商、會計師事務所和(hé)律師事務所的(de)保薦和(hé)咨詢費用(yòng)等；二是企業上市後的(de)維護費用(yòng)，包括交易所年費、滿足交易所信息披露規定所産生的(de)相應費用(yòng)等。各市場(chǎng)的(de)上市費用(yòng)和(hé)維護成本相差較大(dà)，如NASDAQ市場(chǎng)成熟度高(gāo)，流動性好，體制健全，因此NASDAQ市場(chǎng)的(de)上市成本爲各創業闆市場(chǎng)之首；而凱利闆、AIM市場(chǎng)等上市成本則相對(duì)低廉，如AIM市場(chǎng)的(de)年費僅爲5350英鎊，凱利闆則爲2000新加坡元，遠(yuǎn)低于美(měi)國NASDAQ市場(chǎng)。

　　4. 投資者偏好

　　盡管大(dà)部分(fēn)創業闆市場(chǎng)均是針對(duì)創新型中小企業推出，但是市場(chǎng)對(duì)企業所處行業仍有著(zhe)不同程度的(de)青睐。因此企業上市之前，也(yě)需要結合自身所處行業的(de)特點，選擇适合其未來(lái)長(cháng)期發展的(de)市場(chǎng)。例如至今仍爲全球高(gāo)科技企業集散地之一的(de)NASDAQ市場(chǎng)上，互聯網行業備受青睐，又如食品生産加工是新加坡上市公司的(de)重要行業來(lái)源之一，再如傳統行業的(de)企業則多(duō)選擇在境内創業闆上市。企業選擇自身的(de)經營理(lǐ)念和(hé)盈利模式更容易受到認可(kě)的(de)市場(chǎng)上市，有助于企業獲得(de)較高(gāo)的(de)市盈率和(hé)認購(gòu)水(shuǐ)平，從而有助于保證融資規模和(hé)上市後的(de)股價穩定。

　　5. 戰略部署

　　未來(lái)發展戰略部署是企業選擇上市地點的(de)另一重要關注點。通(tōng)常而言，選擇深圳創業闆的(de)企業在國内可(kě)以獲得(de)較高(gāo)知名度和(hé)曝光(guāng)度，換言之，我國億萬股民目睹企業股票(piào)漲跌起落，堪比一種另類的(de)“廣告宣傳”。而部分(fēn)企業則出于自身訴求，選擇海外創業闆上市将更有利于業務發展，例如：目标客戶群體主要位于海外、有意拓展海外業務、有意進行跨國并購(gòu)重組等。如前文舉例的(de) “東方造船”則因主要訂單來(lái)源于歐洲，故在AIM市場(chǎng)上市将有助于企業增加銷量。

　　同時(shí)，創業闆對(duì)于培育優秀企業和(hé)鼓勵先進、優勝劣汰起到了(le)積極作用(yòng)，因此部分(fēn)企業在創業闆挂牌，主要在于希望轉闆至主闆市場(chǎng)上市。據統計，并購(gòu)和(hé)轉闆是上市公司從海外創業闆市場(chǎng)退市重要原因之一。因此創業闆機制是否完善、轉闆通(tōng)道是否健全，将影(yǐng)響企業的(de)選擇。

　　四、結論

　　創業闆市場(chǎng)發展至今已有數十年曆史，大(dà)部分(fēn)創業闆針對(duì)中小企業的(de)特點制定了(le)有異于主闆市場(chǎng)的(de)上市标準和(hé)監管方式。期間也(yě)有一些創業闆市場(chǎng)運作失敗而被迫關門閉市，如1997年成立的(de)德國創業闆，便因監管過于寬松、門檻過低于2003年關閉。美(měi)國NASDAQ市場(chǎng)是目前運作最爲成功的(de)創業闆市場(chǎng)，其與主闆市場(chǎng)在全球經濟中的(de)影(yǐng)響力幾無二緻。然而随著(zhe)美(měi)國“安然事件”之後，著名的(de)薩班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）于2002年出台，對(duì)于美(měi)國證券市場(chǎng)的(de)信息披露、企業内控等方面提出了(le)更爲嚴格的(de)要求，并進而增加了(le)運作成本。但這(zhè)一事件，也(yě)爲其他(tā)優秀的(de)創業闆市場(chǎng)帶來(lái)了(le)新的(de)機遇，使其能夠憑借自身優勢吸引更多(duō)的(de)企業的(de)上市，也(yě)爲企業提供了(le)多(duō)元化(huà)的(de)市場(chǎng)環境進行選擇。

　　目前，中國中小企業的(de)融資上市需求較爲強烈，自2009年境内市場(chǎng)重啓、創業闆開閘以來(lái)，中國企業IPO數量始終居高(gāo)不下(xià)，在未來(lái)一段時(shí)間内，中國中小企業仍将成爲IPO市場(chǎng)不容忽視的(de)力量。對(duì)于企業而言，上市并非終極夢想，而隻是千裏之行的(de)第一步，歸根結底是爲了(le)幫助企業樹立品牌形象，提高(gāo)在資本市場(chǎng)的(de)競争力，謀求進一步融資、發展。近期的(de)“中概股”風波使部分(fēn)上市企業的(de)資質遭到質疑，爲上市企業的(de)規範性敲響了(le)警鐘(zhōng)。因此，結合各創業闆市場(chǎng)環境和(hé)自身條件，選擇适當的(de)上市地點，避免盲從跟風，使企業在上市後能夠得(de)到進一步發展，是值得(de)每個(gè)有意上市的(de)企業家深思的(de)問題。