在人(rén)民币基金異常活躍的(de)當下(xià)，關于QFLP的(de)任何消息都吸引著(zhe)諸多(duō)關注。

　　有消息稱，上海關于外資參與股權投資基金的(de)試點方案(QFLP方案)于近期獲得(de)中央金融監管部門的(de)原則性批準。若消息屬實，這(zhè)必将引領對(duì)于QFLP由來(lái)以久的(de)熱(rè)議(yì)達到一個(gè)新的(de)高(gāo)潮。

　　在討(tǎo)論QFLP之前，我們有必要回顧一下(xià)相關概念。QFLP是合格境外有限合夥人(rén)制度，即Qualified Foreign Limited Partnership，是一種類似于QFII(合格境外機構投資人(rén)，即Qualified Foreign Institutional Investor)的(de)制度。不過，QFII側重于允許符合條件的(de)境外機構投資人(rén)在證監會、外彙管理(lǐ)局及其他(tā)政府部門批準的(de)範圍内直接投資于中國的(de)股票(piào)市場(chǎng)。QFLP則是允許符合條件的(de)境外投資人(rén)以有限合夥人(rén)的(de)身份參與在中國發起設立的(de)人(rén)民币私募股權/風險投資基金，并且在外彙結彙、投資待遇等方面享受一定的(de)便利。

　　如今在中國市場(chǎng)活躍的(de)PE/VC基金大(dà)緻可(kě)分(fēn)爲兩類，一類是有外資參與的(de)基金，包括境外(如開曼群島)設立的(de)基金以及在中國設立但由外資作爲GP或LP參與的(de)基金;另一類是純中國本土基金(即基金全部由境内人(rén)民币投資人(rén)組成)。

　　QFLP制度的(de)出現和(hé)其受到外資基金的(de)大(dà)力推動有著(zhe)較深的(de)曆史淵源。

　　“兩頭在外”受阻

　　外資基金相對(duì)于純國内基金更早地進入中國市場(chǎng)。外資基金的(de)一般運作模式爲：基金實體在境外設立，境外募資，投資于中國公司的(de)境外實體，并且最終在境外退出，如在境外股票(piào)市場(chǎng)上市(IPO)或特定方之間股權買賣(Trade Sale)。這(zhè)種模式可(kě)以歸結爲“兩頭在外”的(de)模式，即投資和(hé)退出均在境外。但是這(zhè)種模式在近年來(lái)遇到了(le)越來(lái)越多(duō)的(de)中國法律和(hé)監管障礙。

　　中國的(de)《外資并購(gòu)條例》(商務部10号令)對(duì)于中國公司在境外設立特殊目的(de)實體(Special Purpose Vehicle，SPV)用(yòng)于境外募資及上市設定了(le)複雜(zá)的(de)監管和(hé)批準要求。實踐操作中能夠取得(de)該項批準的(de)實體少之又少。這(zhè)使得(de)原來(lái)非常通(tōng)行的(de)“兩頭在外”、“小紅籌”模式遭遇了(le)很大(dà)的(de)困難。

　　現在實際操作中使用(yòng)這(zhè)種模式的(de)案例大(dà)部分(fēn)都屬于在“10号令”頒布前已經搭建起來(lái)的(de)結構。即使有少數在境外成功上市的(de)案例采用(yòng)“10号令”頒布後新搭建的(de)結構，其合法性及被境外股票(piào)市場(chǎng)/證券監管部門的(de)認可(kě)度存在越來(lái)越大(dà)的(de)不确定性。随著(zhe)中國證監會和(hé)其他(tā)國家和(hé)地區(qū)的(de)證券部門(如香港聯交所)等交流合作日趨密切，業界估計該等難度将繼續增大(dà)。

　　由于“兩頭在外”模式存在困難，近年來(lái)外資基金越來(lái)越熱(rè)衷于直接投資或設立有外資參與的(de)在中國本土設立的(de)人(rén)民币基金。近期比較著名的(de)案例有黑(hēi)石、TPG和(hé)凱雷設立的(de)人(rén)民币基金，較早有弘毅、鼎晖等。比較通(tōng)行的(de)組織結構包括采用(yòng)外商投資創業投資企業(Foreign Invested Venture Capital Investment Enterprise, FIVCE)，傳統的(de)中外合資/合作經營企業，以及較爲新穎的(de)外商投資有限合夥企業(Foreign Invested Limited Partnership)等。其中，外方通(tōng)過其在中國境内設立的(de)外資企業作爲GP，并在境内和(hé)/或境外分(fēn)别吸納人(rén)民币和(hé)/或外币LP。但是這(zhè)種嘗試在近年以同樣遇到了(le)法律障礙：

　　一是外彙管理(lǐ)局的(de)《關于完善外商投資企業外彙資本金支付結彙管理(lǐ)有關問題的(de)通(tōng)知》(142号文)。“142号文”規定非投資性外商投資企業外彙資本金結彙所得(de)人(rén)民币資金，除另有批準外不能用(yòng)于境内股權投資。換言之，如果使用(yòng)在境内設立的(de)外資管理(lǐ)公司或咨詢公司作爲GP向人(rén)民币基金出資，則公司的(de)外彙資本金賬戶的(de)外彙注冊資本及新增資本可(kě)能無法以境内股權投資的(de)名義結彙轉成人(rén)民币。這(zhè)使得(de)外資GP向人(rén)民币基金的(de)出資以及結彙遭遇很大(dà)的(de)政策障礙。

　　二是對(duì)于經批準的(de)投資性外商投資企業(包括FIVCE)，“142号文”及其他(tā)外彙管理(lǐ)局也(yě)規定有一系列的(de)核準要求，如對(duì)于資本金的(de)境内劃轉以及境内投資項目需報外彙管理(lǐ)局核準。這(zhè)些規定使有外資參與的(de)人(rén)民币基金在項目投資時(shí)需要經過一系列繁冗複雜(zá)的(de)項目核準以及資金劃轉批準的(de)要求。并且被投資企業承擔将外币資金結彙的(de)責任。

　　三是外商投資産業政策的(de)限制。外商投資在中國受到《産業指導目錄》的(de)限制。《産業指導目錄》将國内産業劃分(fēn)爲四類：即鼓勵類，限制類，禁止類，未明(míng)确歸于前三類的(de)都屬于允許類。外商投資項目均需取得(de)審批機關的(de)批準、核準或備案。而投資性外商投資企業和(hé)有外資參與的(de)人(rén)民币基金往往被認爲爲外資，所以其境内投資受到上述産業指導政策的(de)限制，批準和(hé)核準無法避免。而内資基金的(de)項目投資不存在這(zhè)些問題。

　　四是退出機制。直接投資于本土企業的(de)外資人(rén)民币基金通(tōng)常謀求在本土A股市場(chǎng)退出。但是在實踐操作中有外資參與或持股的(de)項目企業往往在國内上市過程中相較于純國内投資的(de)企業會遭遇更大(dà)的(de)政策障礙，原因是由于其具有外資背景。

　　總而言之，上述障礙可(kě)以歸納爲募資(即外資GP和(hé)LP向基金出資)、結彙、項目投資以及退出層面等方面。由于存在這(zhè)些法律/監管障礙，并且随著(zhe)中國本土基金的(de)日益迅速的(de)發展，外資基金處于越來(lái)越不利的(de)競争地位。

　　爲避免繁冗複雜(zá)的(de)外商投資批準以及外彙結彙方面的(de)麻煩，項目企業往往認爲吸納純國内基金的(de)投資在時(shí)間上、成本上以及将來(lái)的(de)退出上遠(yuǎn)遠(yuǎn)比外資基金更爲便利和(hé)高(gāo)效。這(zhè)種矛盾和(hé)競争在市場(chǎng)流動性充裕、高(gāo)質量的(de)投資項目少的(de)今天顯得(de)越發突出。

QFLP終試水(shuǐ)

　　而QFLP制度的(de)推出則能在以上幾個(gè)主要方面緩解困難并提供便利，因此從其出現時(shí)就始終受到外資基金的(de)熱(rè)衷和(hé)關注。

　　上海、天津和(hé)北(běi)京都試圖推出其QFLP制度。上海目前走在了(le)最前面。

　　從2010年年初開始，上海金融辦牽頭其他(tā)部門草(cǎo)拟上海地方的(de)QFLP制度。QFLP的(de)主要内容包括：符合一定條件的(de)境外投資人(rén)可(kě)在外彙管理(lǐ)局批準的(de)額度内，投資于在國内設立的(de)人(rén)民币基金，這(zhè)部分(fēn)外彙資金可(kě)以結彙并用(yòng)于股權投資。“符合條件”在草(cǎo)案中指的(de)是申請QFLP資格的(de)境外投資機構必須滿足自有資金不低于5億美(měi)元、或管理(lǐ)50億美(měi)元基金規模。

　　每支股權投資基金的(de)總結彙額度最高(gāo)不超過1億美(měi)元，同時(shí)結彙額度不能超過基金的(de)總募資金額的(de)50%。對(duì)于普通(tōng)投資人(rén)(GP)的(de)結彙額度一般不超過基金總金額的(de)5%。基金隻能投資于股權投資領域，不能參與股票(piào)二級市場(chǎng)交易及其他(tā)敏感行業如房(fáng)地産。符合條件的(de)外資基金将會被視爲本土基金，享受國民待遇。另外如QFII，對(duì)于結彙後資金留存在中國境内的(de)時(shí)間也(yě)有相應規定，以避免發生熱(rè)錢“快(kuài)進快(kuài)出”沖擊中國資本市場(chǎng)的(de)風險。

　　據最近市場(chǎng)消息稱，上海的(de)QFLP制度于近期已取得(de)中央的(de)原則性批準。QFLP的(de)實質内容将取決于上海最終正式頒布的(de)QFLP規定。如能順利推出，新的(de)QFLP制度将預計能夠在很大(dà)程度上解決以下(xià)問題：

　　一是外資GP出資：市場(chǎng)慣例爲GP出資占基金規模的(de)1%-3%，爲的(de)是能夠創造與LP的(de)協同效應。允許GP結彙5%的(de)額度将會解決外資GP向基金出資和(hé)結彙的(de)問題。

　　二是外資LP出資：雖然有配額和(hé)比例的(de)限制，但是QFLP能夠允許外資LP出資結彙成人(rén)民币，使基金能夠用(yòng)人(rén)民币直接投入目标投資公司。這(zhè)一點不僅在一定程度内解決了(le)LP的(de)外彙結彙問題，同時(shí)也(yě)使外資人(rén)民币基金在與本土基金競争中的(de)劣勢得(de)以扭轉。這(zhè)種劣勢過去主要體現在兩方面：外币結彙和(hé)投資審批。現在滿足條件的(de)外資基金能夠在批準的(de)範圍内同樣以人(rén)民币直接向目标公司進行投資，這(zhè)省去了(le)目标公司負責換彙的(de)責任，使其在競争中取得(de)一定的(de)平等地位。

　　三是項目投資和(hé)退出：新的(de)QFLP制度也(yě)試圖在基金投資層面作出嘗試，即符合條件的(de)基金(即使有外資參與)在項目投資時(shí)也(yě)能夠被視同爲國内基金，從而大(dà)大(dà)簡化(huà)和(hé)外商投資産業政策方面的(de)限制。這(zhè)一點如能有所突破，将對(duì)外資基金大(dà)有裨益。其具體意義體現于兩方面：投資和(hé)退出。簡化(huà)外資審批限制和(hé)程序将會使基金對(duì)于國内目标公司更具吸引力，在時(shí)間上能夠保證項目的(de)順利進行。同樣重要的(de)是在退出時(shí)，如果符合條件的(de)外資基金也(yě)能被視同爲本土基金，則其上市批準過程将更爲通(tōng)暢。這(zhè)對(duì)項目公司和(hé)基金同樣意義重大(dà)。然而我們同樣注意到，在上述優勢之外，新的(de)QFLP制度存在一定局限性。首先作爲一部上海本地的(de)規定，其是否能在外省市得(de)到認同和(hé)執行存在很大(dà)的(de)不确定性。

　　股權投資基金的(de)投資範圍往往不限于某個(gè)特定區(qū)域。上海的(de)QFLP制度中的(de)某些規定(如在符合條件的(de)情況下(xià)外資基金視同于本土基金)對(duì)于外省市的(de)審批機構不一定必然适用(yòng)。

　　其次，QFLP制度本身仍舊(jiù)對(duì)境外投資人(rén)作出了(le)諸多(duō)外彙配額和(hé)結彙比例方面的(de)限制，具有明(míng)顯的(de)過度性特征。最後，上海QFLP制度的(de)最終正式頒布将取決于與中央金融管理(lǐ)部門(特别是國家外彙管理(lǐ)局)達成最終的(de)一緻意見。即使最終頒布，其時(shí)效性和(hé)可(kě)持續性也(yě)将受中央宏觀金融政策的(de)調控，因此存在不确定性。

　　但無論如何，我們已經邁出了(le)意義重大(dà)的(de)第一步，所謂“千裏之行始于足下(xià)”。

　　QFLP，我們翹首以待。