2009年12月(yuè)，蘇州工業園區(qū)海富投資有限公司(下(xià)稱“海富投資”)與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用(yòng)有限公司(下(xià)稱“世恒公司”)及其實際控制人(rén)香港迪亞有限公司(下(xià)稱“迪亞公司”)，因對(duì)賭條款的(de)效力問題産生争議(yì)并鬧上法庭，蘭州市中級人(rén)民法院和(hé)甘肅省高(gāo)級人(rén)民法院均判決對(duì)賭條款無效。近期，世恒公司已經向最高(gāo)人(rén)民法院提起申訴并得(de)到受理(lǐ)。因爲這(zhè)是我國首個(gè)人(rén)民法院判決對(duì)賭協議(yì)無效的(de)案例，因而受到社會各方面廣泛關注。

　　筆者認爲，對(duì)賭條款是投資各方平等協商的(de)結果，在不違反法律和(hé)行政法規強制性規定的(de)前提下(xià)，應充分(fēn)尊重合同當事方的(de)真實意思。

　　此外，也(yě)建議(yì)投資機構在具體投資業務中，必須認真開展盡職調查，不能過分(fēn)依賴對(duì)賭條款的(de)保護作用(yòng)。在設計對(duì)賭安排的(de)時(shí)候，要避免讓被投資公司承擔補償義務，而應考慮讓被投資公司的(de)實際控制人(rén)承擔補償義務。

　　兩級法院判決結果大(dà)相徑庭

　　兩級法院雖然都認定對(duì)賭條款無效，但是一審法院據此駁回了(le)海富投資的(de)全部訴訟請求。二審法院撤銷了(le)一審判決，改判由世恒公司和(hé)迪亞公司共同返還(hái)海富投資絕大(dà)部分(fēn)(95%)的(de)投資款。

　　二審法院判決的(de)主要法律依據是《最高(gāo)人(rén)民法院<關于審理(lǐ)聯營合同糾紛案件若幹問題的(de)解答(dá)》第四條第二項關于“企業法人(rén)、事業法人(rén)作爲聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也(yě)不承擔聯營的(de)風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的(de)，是明(míng)爲聯營，實爲借貸，違反了(le)有關金融法規，應當确認合同無效”之規定。

　　筆者以爲，上述司法解釋規定的(de)情形與本案的(de)事實存在明(míng)顯的(de)差距：第一，兩審法院都沒有對(duì)海富公司是否參與公司經營做(zuò)出認定。按照(zhào)協議(yì)的(de)約定，海富投資也(yě)要委派股東代表組成“公司改制工作小組”，共同推動公司上市工作。而改制上市對(duì)任何公司而言都是重要的(de)經營事項；第二，海富公司并非不承擔風險責任。協議(yì)約定的(de)補償義務隻涉及2008年，并未涉及其他(tā)年份。第三，從協議(yì)約定看，海富投資的(de)真實意思是期望通(tōng)過股權的(de)增值獲利，這(zhè)與單純以收取本息爲目的(de)借貸行爲有明(míng)顯的(de)區(qū)别。

　　從審理(lǐ)結果來(lái)看，一審判決明(míng)顯對(duì)海富投資不利。二審法院改判由世恒公司和(hé)迪亞公司向海富投資返還(hái)了(le)計入資本公積的(de)全部股權溢價款并支付同期銀行存款利息，同時(shí)保留了(le)計入注冊資本部分(fēn)的(de)投資。這(zhè)樣将一筆投資款一分(fēn)爲二的(de)處理(lǐ)缺乏合理(lǐ)依據，但對(duì)海富投資非常有利。因爲按照(zhào)這(zhè)一判決結果，海富投資不僅可(kě)繼續持有世恒公司3.85%的(de)股權，還(hái)可(kě)收回所支付的(de)全部股權溢價款。

　　對(duì)賭條款有其合理(lǐ)性

　　本案中投資人(rén)與被投資人(rén)及其實際控制人(rén)約定的(de)補償條款并非獨創，實際上是私募股權投資領域比較常見的(de)一種協議(yì)安排。在實際的(de)投資交易中，被投資方本身擁有天然的(de)信息優勢，而且是資金的(de)實際使用(yòng)管理(lǐ)者，最終還(hái)是資金收益的(de)最大(dà)分(fēn)享者。而相反，投資人(rén)在投資前後始終處于信息的(de)劣勢地位，而且通(tōng)常很少參與資金的(de)具體使用(yòng)和(hé)管理(lǐ)，在資金收益的(de)分(fēn)配方面也(yě)處于弱勢。

　　對(duì)賭條款恰恰是爲了(le)平衡投資人(rén)和(hé)被投資人(rén)之間的(de)風險和(hé)收益關系一種有效的(de)機制。實踐表明(míng)，對(duì)賭條款能夠促使被投資人(rén)更努力地承擔經營管理(lǐ)責任，從而避免出現對(duì)資金不負責任的(de)道德風險。因此，在很多(duō)投資案例中，能否達成對(duì)賭協議(yì)是決定投資人(rén)是否投資的(de)關鍵因素。

　　結合本案發生的(de)背景來(lái)看，本案涉及的(de)投資交易發生在2007年底，正是我國各項資産價格(尤其是有色金屬價格)泡沫最瘋狂的(de)時(shí)候。筆者大(dà)膽揣測，正是在這(zhè)種資産價格飛(fēi)漲的(de)氛圍下(xià)，海富公司才敢于在未作盡職調查的(de)情況下(xià)以20倍的(de)股權溢價作出現在看來(lái)不夠理(lǐ)智的(de)投資決策，而世恒公司和(hé)迪亞公司也(yě)願意簽署現在感覺難以承受的(de)補償條款。雙方達成協議(yì)的(de)前提是共同的(de)樂(yuè)觀預期。應該看到：協議(yì)體現了(le)在訂立情況下(xià)雙方最真實的(de)意思表示，也(yě)充分(fēn)體現了(le)平等互利等價有償的(de)原則。

　　而《合同法》和(hé)相關司法解釋的(de)規定都體現了(le)相同的(de)立法價值取向，即在無礙社會基本秩序的(de)前提下(xià)，盡可(kě)能維持合同效力，尊重當事人(rén)意思自治，實現社會效益最大(dà)化(huà)。從而最大(dà)程度地通(tōng)過合同這(zhè)一私人(rén)間的(de)合意使人(rén)們能實現私人(rén)目的(de)，從而鼓勵交易。

　　最高(gāo)法判決将産生重要影(yǐng)響

　　如前所述，對(duì)賭協議(yì)安排已經成爲目前私募股權投資領域的(de)一項普通(tōng)的(de)安排。在我們所了(le)解的(de)Pre-IPO項目中，普遍存在著(zhe)對(duì)賭安排。此外，根據上市公司披露的(de)公告，部分(fēn)上市公司在對(duì)外投資或吸收投資時(shí)也(yě)簽署了(le)對(duì)賭協議(yì)。保薦機構和(hé)律師均發表了(le)認定合法有效的(de)專業意見。

　　證監會雖然不支持公司帶著(zhe)對(duì)賭協議(yì)申請上市，但主要是從可(kě)能影(yǐng)響公司控制權的(de)穩定性角度考慮，并沒有否認對(duì)賭協議(yì)的(de)合法性。對(duì)于不影(yǐng)響股權穩定的(de)對(duì)賭安排，證監會還(hái)是給予了(le)認可(kě)(如沈陽新松機器人(rén)自動化(huà)股份有限公司在申請上市時(shí)即帶著(zhe)對(duì)賭協議(yì)，但該對(duì)賭協議(yì)僅涉及投資方對(duì)管理(lǐ)層的(de)激勵，并未引起股權不穩定，最終順利過會)。

　　另外，在上市公司重大(dà)資産重組交易中，交易對(duì)方與上市公司之間通(tōng)常簽署利潤補償協議(yì)，即約定如果交易資産的(de)經營收益未達到預先估計的(de)淨利潤，交易對(duì)方要按一定比例返還(hái)股權給上市公司股東。這(zhè)種安排從法律性質上看，也(yě)應當屬于對(duì)賭協議(yì)，但已經得(de)到了(le)監管機構和(hé)廣大(dà)投資者的(de)明(míng)确肯定。

　　回到本案，根據判決書(shū)載明(míng)的(de)事實，甘肅省商務廳于2008年2月(yuè)29日對(duì)《增資協議(yì)書(shū)》和(hé)《合資經營合同》做(zuò)了(le)批複，載明(míng)：“投資雙方2001年11月(yuè)1日簽訂的(de)增資協議(yì)、合資企業合營合同和(hé)章(zhāng)程從即日起生效”，這(zhè)至少說明(míng)，甘肅省商務廳對(duì)于争議(yì)的(de)對(duì)賭條款并未提出異議(yì)。

　　鑒于對(duì)賭條款已經獲得(de)較充分(fēn)認可(kě)，并已經出現在大(dà)量的(de)投資交易合同和(hé)行政許可(kě)中，因此最高(gāo)人(rén)民法院最終判決将對(duì)未來(lái)産生重要影(yǐng)響。