發布日期：2017-01-02點擊量：748
受經濟不景氣及資本市場(chǎng)持續下(xià)行影(yǐng)響，私募股權投資基金（PE）無論是在成立規模或募資方面，都讓市場(chǎng)充滿了(le)憂慮。
可(kě)以說，現在是PE最壞的(de)時(shí)候。不過，或許現在也(yě)是PE最好的(de)時(shí)候。在此背景下(xià)，業内分(fēn)析，經過近幾年的(de)野蠻生長(cháng)，PE行業洗牌在所難免，未來(lái)行業的(de)暴利時(shí)代或也(yě)難以重現。
PE腳步被迫放慢(màn)
今年以來(lái)，受經濟不佳等因素影(yǐng)響，PE行業也(yě)迎來(lái)了(le)陣痛期。整體經濟形勢導緻企業盈利下(xià)滑，A股市場(chǎng)平均估值一再下(xià)滑，而股市的(de)低迷在一定程度上在影(yǐng)響了(le)IPO的(de)進展。這(zhè)些因素均對(duì)PE形成明(míng)顯的(de)影(yǐng)響。
“别說登陸二級市場(chǎng)，現在經濟不好，不少PE直接被套在一級市場(chǎng)。比如，一家PE在兩年前以10多(duō)倍的(de)估值溢價投資了(le)一家制造企業。當時(shí)的(de)想法是，如果可(kě)以IPO，便可(kě)以松賺取5倍甚至是10倍的(de)回報。但目前的(de)現實是，企業盈利還(hái)不如兩年前，介入的(de)估值已經高(gāo)于20倍。即使IPO成功了(le)，能否順利盈利也(yě)是未知之數。”江蘇一家PE人(rén)士表示。
外圍的(de)諸多(duō)不利因素導緻PE機構開始放慢(màn)投資腳步。以中科招商爲例，2011年中科招商憑借著(zhe)其全國範圍内“加盟”擴張的(de)模式，在全國設立了(le)38隻基金，并在一年内投資了(le)高(gāo)達111個(gè)項目，總投資額也(yě)超過了(le)百億元。而今年，從清科披露的(de)數據來(lái)看，除了(le)在一季度高(gāo)調投資了(le)天地一号、金山頂尖和(hé)尚風科技三家企業之外，中科招商再無其他(tā)公開披露的(de)案例。
清科研究中心數據顯示，三季度共有45隻可(kě)投資于中國内地的(de)私募股權投資基金有資金募集到位，基金數量與一季度持平，與去年同期相比下(xià)降47.1%。45隻基金共計募集26.69億美(měi)元，同比下(xià)降幅度達到79.3%，但與上季度相比環比增長(cháng)20.7%。值得(de)注意的(de)是，本季新募基金平均單筆募資規模5931.31萬美(měi)元，爲2010年以來(lái)最低。募集數量多(duō)而資金到位少，募資活動的(de)低迷程度由此可(kě)見一斑。
過去十年是中國PE行業發展的(de)雛形階段，也(yě)是黃(huáng)金十年，錢少項目多(duō)，怎麽投都能賺錢。現在市場(chǎng)越來(lái)越成熟，資金越來(lái)越多(duō)，PE行業的(de)競争日趨激烈，整體的(de)利潤率下(xià)降是必然的(de)趨勢，暴利的(de)時(shí)代應該終結。
已陷入困境需自拔
當然，PE今年以來(lái)所面對(duì)的(de)困境，不單是外圍因素多(duō)隻，從自身角度看，這(zhè)個(gè)行業本身就需要一定的(de)洗牌。PE管理(lǐ)機構自身業務積澱跟不上規模的(de)急速擴張和(hé)發展。
近日，美(měi)國GEP資本集團投資經理(lǐ)李欣慰近期在微博中說，某家去年成立的(de)PE自述，沒投資行爲，沒投資團隊，沒投資收益，不懂(dǒng)股權投資，不懂(dǒng)上市發行……就有幾個(gè)律師和(hé)會計，卻完成了(le)30億人(rén)民币的(de)第一次人(rén)民币基金募資……
PE行業曾經帶來(lái)的(de)“暴利”神話(huà)和(hé)光(guāng)彩在漸漸退去。随著(zhe)PE行業收益率下(xià)滑，PE産品對(duì)于投資者的(de)吸引力也(yě)在下(xià)降，特别是占中國LP市場(chǎng)重要份額的(de)個(gè)人(rén)投資者，其抗風險能力較差，因此投資PE積極性大(dà)爲降低。
LP承諾出資不到位成爲許多(duō)本土人(rén)民币基金頭疼的(de)問題。由于本土人(rén)民币基金發展尚不成熟，大(dà)部分(fēn)基金的(de)LP都是以本土民營企業、企業家、高(gāo)淨值人(rén)群爲主，而這(zhè)部分(fēn)人(rén)自身的(de)投資實力并不如大(dà)型機構投資人(rén)一般穩定，因而，造成了(le)本土人(rén)民币基金的(de)緻命缺陷。相對(duì)而言，外币基金的(de)募資困境卻并未如此顯著。
沿海某PE人(rén)士表示，今年以來(lái)确實有部分(fēn)PE機構遇到募資困境，但實力較強的(de)PE機構并未出現這(zhè)類問題。目前來(lái)看，這(zhè)類實力較強的(de)PE機構旗下(xià)依然有不少好項目，最讓這(zhè)類實力PE機構頭疼的(de)是投資企業IPO過會問題。
據清科數據庫統計，2012年9月(yuè)共有12家中國企業完成IPO，合計融資約10.80億美(měi)元，平均每家企業融資0.90億美(měi)元；9月(yuè)份境外市場(chǎng)延續了(le)8月(yuè)的(de)沉寂，依然無中國企業在境外完成IPO，僅有中國手遊于9月(yuè)25日以介紹上市的(de)方式登陸納斯達克。9月(yuè)份的(de)IPO環境依舊(jiù)低迷，境内市場(chǎng)的(de)IPO數量、融資規模都爲近一年來(lái)的(de)最低值，尤其是IPO的(de)融資規模更是創下(xià)了(le)近三年的(de)最低值；境外市場(chǎng)的(de)IPO個(gè)數依舊(jiù)爲零。
在當前并購(gòu)退出、轉讓退出等方式都尚不成熟的(de)條件下(xià)，IPO更如一座獨木(mù)橋一般，是目前本土PE所投公司的(de)主流退出渠道，現在的(de)窘況是，千辛萬苦沖過這(zhè)座獨木(mù)橋之後，發現前方并非是風景獨好。
流動性之困如何解
随著(zhe)前兩年“全民PE”躍進式發展，PE直投基金遍地開花，PE一級市場(chǎng)經曆了(le)第一波繁盛期後，建立PE二級市場(chǎng)的(de)内在條件已逐漸成熟。更爲關鍵的(de)是，PE二級市場(chǎng)可(kě)能較好地解決了(le)PE市場(chǎng)的(de)資産缺乏流動性這(zhè)一核心制度缺陷。
6月(yuè)28日，北(běi)京金融資産交易所、北(běi)京産權交易所、北(běi)京股權投資基金協會、北(běi)京股權登記管理(lǐ)中心四家單位聯合發起設立中國PE二級市場(chǎng)發展聯盟，發布修訂後的(de)PE二級市場(chǎng)交易規則體系，包括深創投、九鼎、LGT Capital Partners 等國内外80餘家PE機構參加成立大(dà)會。
北(běi)金所負責人(rén)表示，明(míng)年計劃幫GP設立幾隻專注二級市場(chǎng)的(de)基金，并呼籲最大(dà)LP社保理(lǐ)事會對(duì)涉及二級市場(chǎng)的(de)機構給予支持。
進入2012年，伴随著(zhe)中國宏觀經濟環境下(xià)滑，中國PE市場(chǎng)上不斷傳出LP“斷供”風波。部分(fēn)LP因自身現金流危機，出于資金回籠的(de)迫切需求，急需甩賣手中已出資基金份額，或無法履行基金出資承諾從而選擇轉讓承諾出資份額，這(zhè)也(yě)構成了(le)PE二級市場(chǎng)交易中的(de)一個(gè)典型的(de)賣方LP。
上海基母股權投資基金管理(lǐ)有限公司創始人(rén)石育斌認爲，PE二級市場(chǎng)很好地解決了(le)PE市場(chǎng)的(de)資産缺乏流動性這(zhè)一核心制度缺陷。尤其對(duì)于中國以企業家和(hé)富裕個(gè)人(rén)爲主的(de)散戶化(huà)LP，PE二級市場(chǎng)可(kě)以讓他(tā)們獲得(de)“中途退出遊戲”的(de)途徑通(tōng)道，在一定程度上打消LP群體擔憂，從而緩解當前PE募資難等問題。
一位PE二級市場(chǎng)機構人(rén)士稱，雖然市場(chǎng)存在通(tōng)過PE二級市場(chǎng)轉手項目的(de)需求，但目前來(lái)看，PE二級市場(chǎng)短期快(kuài)速發展還(hái)存在較大(dà)困難。其中最爲重要的(de)當屬估值因素。在一個(gè)PE二級市場(chǎng)交易中，對(duì)于所圍繞的(de)交易标的(de)交易價值判斷，賣方LP和(hé)買方LP的(de)判斷并不可(kě)能完全一緻。
假如賣方LP所賣基金份額爲“燙手山芋”，賣方LP因基金本身收益嚴重不滿意而急于出手，這(zhè)是否會對(duì)信息不透明(míng)的(de)買方LP造成損害。
對(duì)于買方來(lái)說，很難再對(duì)項目進行一次類似初次投資的(de)調查。“對(duì)被投企業來(lái)說，隻是換了(le)投資人(rén)，沒有引入新的(de)資金，企業并未受到激勵，甚至可(kě)能會以影(yǐng)響公司正常運作爲由，排斥盡職調查。”
行業洗牌或在所難免
現在是最壞的(de)時(shí)候也(yě)是最好的(de)時(shí)候。PE投資機構如何在經濟下(xià)行過程中尋找和(hé)把握優秀的(de)投資機會，如何在融資投資雙重疲軟的(de)态勢下(xià)确立PE行業優勢地位正漸漸成爲時(shí)下(xià)PE投資合夥人(rén)們的(de)最炙手可(kě)熱(rè)的(de)話(huà)題。
“現在去考察投資目标企業的(de)時(shí)候，更容易看到企業最真實的(de)狀況實際上。”一位PE人(rén)士認爲，從PE行業整體的(de)投資策略變化(huà)來(lái)看，也(yě)顯現出了(le)向非周期性行業明(míng)顯傾斜的(de)迹象。具有穩定成長(cháng)性、抗周期的(de)健康醫療、大(dà)衆消費、食品等行業，成爲其共同青睐的(de)領域。
憑借不斷創新投資回報渠道，黑(hēi)石集團早已超脫Pre-IPO退出模式，通(tōng)過一系列杠杆并購(gòu)實現資本擴張，到目前，黑(hēi)石所投項目中并購(gòu)退出方式占比60%—70%左右。而在國外PE界，并購(gòu)退出也(yě)占據全部投資的(de)七成，成爲PE投資的(de)最大(dà)退出渠道。
這(zhè)不得(de)不給一直以來(lái)崇尚“IPO退出”之上的(de)國内PE界以巨大(dà)啓發。事實上，當前國内經濟下(xià)行，股票(piào)二級市場(chǎng)的(de)萎靡不振，正在倒逼國内不少PE選擇以并購(gòu)方式獲得(de)退出回報。相關統計數據顯示，今年上半年以來(lái)PE并購(gòu)退出案例已超過去年幾乎全年數量。
目前來(lái)看，于2009年前後“全民PE”熱(rè)潮中成立的(de)大(dà)量PE基金正陸續進入退出期，整個(gè)行業将面臨巨大(dà)的(de)退出及回報壓力。
但是由于A股市場(chǎng)行情不佳，IPO項目無法獲得(de)預期回報甚至出現巨大(dà)虧損。這(zhè)也(yě)從側面反映出中國私募業在盈利模式上的(de)畸形現狀。目前，90%的(de)私募都是通(tōng)過IPO的(de)方式退出，極少采用(yòng)企業并購(gòu)、股權買賣等其他(tā)退出方式。
9月(yuè)7日，證監會主席郭樹清攜兩位副主席，以及多(duō)個(gè)部門的(de)主要負責人(rén)共同出席了(le)一次内部座談會。參與如此高(gāo)級别座談的(de)就包括私募股權基金（PE）。據悉，證監會已經或正在制定有關兼并收購(gòu)的(de)支持政策，這(zhè)些政策也(yě)将爲PE投資資本市場(chǎng)提供便利。
廣州創新谷孵化(huà)加速器創始合夥人(rén)朱波認爲，企業在融資過程中，往往對(duì)估值要求過高(gāo)，尤其在天使和(hé)A輪的(de)早期融資中，高(gāo)估值會把初創企業逼入死胡同。企業的(de)融資和(hé)上市就像擊鼓傳花，如果估值過高(gāo)，PE/VC/股民無利可(kě)圖，無人(rén)接盤公司就會困在沙灘上。很多(duō)企業到B輪時(shí)估值已達幾億美(měi)元，被并購(gòu)可(kě)能性很低，隻有上市一條路。高(gāo)估值對(duì)企業未必是好事。
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